比爾．米勒

馬惠明

比爾·米勒(BillMiller)是當今最負盛名的專業(yè)資產(chǎn)管理者之一，他是美盛資產(chǎn)管理公司的主席和首席投資官。比爾·米勒如今管理著美盛價值信托和美盛機遇兩只共同基金，美盛價值信托是唯——只連續(xù)15年擊敗標準普爾500指數(shù)的共同基金。這些年來，比爾·米勒和他的團隊曾經(jīng)受到無數(shù)贊譽，無論是卓越的績效表現(xiàn)和獨特的投資風(fēng)格，還是對商業(yè)模式的深入理解和注重內(nèi)在價值的投資哲學(xué)。

然而，2008年對于傳奇基金經(jīng)理比爾·米勒來說也是一場噩夢，在2006、2007連續(xù)兩年落后大盤之后，2008年美盛價值信托非但沒有實現(xiàn)打翻身仗的初衷，反而凈值下跌近55％，幾乎是同類基金中表現(xiàn)最差的。

曾連續(xù)15年擊敗標普500指數(shù)

比爾·米勒1972年畢業(yè)于華盛頓和李大學(xué)并獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)位，畢業(yè)后作為軍事情報官員在海外服役?；貒螅?981年比爾·米勒在約翰·霍普金斯大學(xué)開始了哲學(xué)博士課程的研究生生涯。在1981年加入美盛資產(chǎn)管理公司之前，他是J.E.貝克公司的司庫，這是一家生產(chǎn)鋼鐵和水泥產(chǎn)品的制造商。1981年10月，比爾·米勒加入美盛資產(chǎn)管理公司，自那時起直到198s年6月，他始終是美盛的研究團隊主管。1982年，比爾·米勒開始了基金經(jīng)理生涯，他和厄尼·奇勒共同發(fā)起并管理美盛價值信托基金。90年代后期，搭檔厄尼·奇勒退休，比爾·米勒一個人全面負責打理美盛價值信托基金。

1991～2005年，美盛價值信托的收益率均超過了標準普爾500指數(shù)。連續(xù)15年基金表現(xiàn)擊敗業(yè)績基準，這樣非同尋常的成功自然也為比爾·米勒帶來一系列巨大榮譽。比爾·米勒的組合哲學(xué)和投資策略頻頻出現(xiàn)在眾多出版物中，包括《紐約時報》、《巴倫周刊》、《商業(yè)周刊》、《基普林格》、《Money》、《華爾街日報》以及《財富》之類的頂級財經(jīng)報刊。比爾·米勒被smartMoney雜志評選為投資界最具影響力的三十位人士之一，也是Money雜志評選的90年代最偉大基金經(jīng)理。1998年晨星年度股票基金經(jīng)理，1999年晨星評選比爾·米勒為十年最佳基金經(jīng)理?！栋蛡愔芸访葼枴っ桌盏膱F隊為世紀最佳投資團隊，《商業(yè)周刊》則稱其為價值投資英雄。

他經(jīng)營的Legg Mason價值基金10年來以領(lǐng)先市場而名聲大噪并位于基金排名11位，而他的想法似乎總是與眾不同。當談到對他的投資理念影響最大的人時，他提出了哲學(xué)家威廉·詹姆斯。

威廉·詹姆斯是一位職業(yè)穩(wěn)定，聲名卓著的哈佛大學(xué)教授，從解剖學(xué)到心理學(xué)無所不教，那么投資者有可以從他身上學(xué)到些什么呢?米勒說，是一種心境。詹姆斯是最開明的思想家?；ㄙM他一生中大量的時光學(xué)習(xí)超自然現(xiàn)象、幻想和靈魂。像詹姆斯一樣，米勒一個充滿好奇心和求知欲的人。他關(guān)注價值，總是尋找機會低價買進他認為值得買進的股票。比起他的同類人來說他更是一個不可知論者，對競爭思想更加坦率和開放。

這使得米勒青睞的往往是別的價值投資者嗤之以鼻的股票。他從美國在線服務(wù)公司獲取了大量收益，而且他以超過3000萬股的擁有量成為亞馬遜網(wǎng)上書店最大的股東。同時他還擁有傳統(tǒng)的價值股票如柯達公司，并隨著該公司數(shù)碼攝影的采用而沉沉浮浮。

米勒甚至利用了科技板塊的崩潰，在2001年第三季度吸納了幾只受到重創(chuàng)的電信設(shè)備公司的股票。更為特別的是，米勒還購買郎訊股份，一支人人憎恨的股票。剛認為這是一支必須擁有的持有買進股，郎訊內(nèi)部就出現(xiàn)問題并不得不重申其盈利報告導(dǎo)致該其光纖設(shè)備的市場需求接近枯竭。

但米勒則認為郎訊公司2002年8月提供的190億可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將卷土重來解決其資產(chǎn)負債表上的問題，而這將導(dǎo)致最終的反彈。他甚至將郎訊的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行和花旗集團90年代初的房產(chǎn)危機中采取的優(yōu)先股交易相提并論。許多人都相信優(yōu)先股的發(fā)行可以挽救公司。到90年代末花旗集團股票整整上漲2500％。

米勒并不指望電信設(shè)施的主要反彈，但他認為有幾只電信股已下跌到足夠的程度使它們就長期投資的觀點看來非常具有吸引力。除郎訊之外，米勒還買進了coming和Qwest公司的小量股票。他表示只有他堅持認為長遠看來他是正確的，這就不會對他產(chǎn)生任何影響?！叭绻恢还善彼哪陙磉B續(xù)表現(xiàn)不佳，而在第五年上漲5倍并從此以后表現(xiàn)超群，那么那時我將非常高興，”米勒如是說，“和股票一起成長的感覺讓我充滿活力?！?/p>

重倉集中持股而非品種多樣化

美盛價值信托基金通過集中投資于相對于估值預(yù)期大幅度折讓的企業(yè)，以此投資策略為投資者尋求長期資本增殖。米勒視市場為提供價格折讓的機器，他認為投資者基于其對未來的預(yù)期進行買入和賣出，而問題的關(guān)鍵是什么才是價格折讓。當受到不同種類時間范圍或多種因素驅(qū)動，預(yù)期和現(xiàn)實產(chǎn)生差距時，投資者就錄得“超額”回報。市場每天提供著報價，這其中孕育著一些機會，而價值投資者認為市場不過是個大拍賣場而已，它由買家和賣家交互組成，每天為商品標價。

米勒認為，市場存在的真正價值是由于對公司本質(zhì)商業(yè)價值的錯誤預(yù)期而導(dǎo)致其交易價格的大幅折讓。預(yù)期背離于本質(zhì)商業(yè)價值時，投資者就需要正確評定其真實的商業(yè)價值。米勒稱，本質(zhì)商業(yè)價值或者如大家熟悉的內(nèi)在價值，即是未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。低估不取決于與現(xiàn)有及遞延收益、帳面價值或者現(xiàn)金流相關(guān)的股票價值，而取決于股票價格和商業(yè)模式在預(yù)見時間范圍所能帶來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的兩者關(guān)系。

米勒認為，未來取得較好業(yè)績的關(guān)鍵是鑒別出那些能夠持續(xù)取得高資本回報的公司，特別是那些回報超越資本成本的公司。同樣重要的還有公司適當分配資本的能力，因為在時間長河里，更重要的是合理匹配資本的管理能力。

米勒提出，長期投資者依賴于公司管理層善待于他們投入的資本，一方以資金成本投入，另一方面過分紅派息或股票回購等方式來回報股東。應(yīng)用這些投資思想，米勒精選來個別股份中的引人注目的機會，從而建立風(fēng)險調(diào)整過而高水平回報的投資組合。他覺得—個成功的組合必要集中于最好的投資思想，重倉集中持股而非品種多樣化，只有這樣組合才能受益于這些好的投資思想。米勒宣稱，他通過小心勤勉的分析來評定公司的風(fēng)險，通過組合構(gòu)造來管理組合的風(fēng)險。當然，米勒不認為自己在任何時點都永遠正確，但是他說，如果投資于那些具備相對內(nèi)在價值大幅折讓可能性的證券，隨著時間推移，組合將最終戰(zhàn)勝市場。