分散巨災(zāi)風(fēng)險的利器——巨災(zāi)債券

王雪梅

摘要:汶川大地震造成的巨額經(jīng)濟(jì)損失與所獲保險賠付之間的巨大差距提醒我們:在自然災(zāi)害頻發(fā)的我國,巨災(zāi)保險何等匱乏;而可對巨災(zāi)風(fēng)險進(jìn)行有效分散和管理的有利武器——巨災(zāi)債券在西方的蓬勃發(fā)展給我們提供了非常有用的借鑒:利用我國日益強(qiáng)大的資本市場發(fā)行金融衍生證券分散巨災(zāi)風(fēng)險已漸行漸進(jìn)。

關(guān)鍵詞:巨災(zāi)風(fēng)險;巨災(zāi)債券;證券化;金融衍生工具

直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)8451.4億元人民幣的512汶川大地震,獲得來自保險業(yè)的賠付僅18億多元!我國巨災(zāi)保險的嚴(yán)重缺失正以不同尋常的方式警醒著我們:我國對巨災(zāi)風(fēng)險的管理已迫在眉睫。

巨災(zāi)風(fēng)險通常是指突發(fā)的、無法預(yù)料的、無法避免的由自然災(zāi)害或人為禍因引起的大面積的財產(chǎn)損失或人員失蹤傷亡事件,屬于發(fā)生頻率較低,但破壞性極強(qiáng)的風(fēng)險。依美國財產(chǎn)理賠服務(wù)公司(Property Claim Service,PCS)所定義的“巨災(zāi)”,是指財產(chǎn)損失超過50億美元的天然災(zāi)害(這里的天然不是僅只大自然)。而巨災(zāi)風(fēng)險具有3個特性:其發(fā)生頻率極低且?guī)缀跬耆珶o法預(yù)測;其所造成的巨大損失帶來極大的風(fēng)險,同時也帶來市場機(jī)會;低頻率所造成的高變異,使得其歷史資料參考價值降低。如美國1992年的“安德魯颶風(fēng)”、2001年的911事件,我國2008年的汶川大地震等都屬于巨災(zāi)事件。在國外,監(jiān)管部門通常會對巨災(zāi)風(fēng)險有強(qiáng)制性的保險要求。例如,加拿大法定要求遇到500年一遇的地震,英國要求遇到200-250年一遇的臺風(fēng)或洪水,美國AM Best minimum要求遇到100年或250年一遇的臺風(fēng)或地震,日本要求遇到200-250年一遇的地震時,必須對相應(yīng)的風(fēng)險投保。

對巨災(zāi)風(fēng)險進(jìn)行管理是困擾全球保險界的難題。據(jù)瑞士再保險公司(Swiss Re)的研究結(jié)果表明,1970年以來世界巨災(zāi)風(fēng)險爆發(fā)的頻率呈上升趨勢。僅1993年就有127起巨型自然災(zāi)害和213起技術(shù)災(zāi)難,分別是1970年同類巨災(zāi)的2倍和4倍。與此同時,巨災(zāi)造成的財產(chǎn)損失的程度也顯著增加,如2001年的9.11事件給保險業(yè)帶來的損失超過500億美元,而2002年的東歐大洪水給受災(zāi)國造成了財產(chǎn)損失也達(dá)到了200億歐元,這些損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年唐山大地震和東京大地震的損失額。

由于巨災(zāi)出現(xiàn)的頻率增加、程度加深,其帶來的財產(chǎn)損失和懼怕感刺激了人們對巨災(zāi)保險的需求,目前美國的產(chǎn)險市場中約有40%的保費(fèi)與巨災(zāi)風(fēng)險有關(guān)。然而與普通可保風(fēng)險相比,巨災(zāi)風(fēng)險不完全具備風(fēng)險大量和風(fēng)險同質(zhì)等可保風(fēng)險條件,從而使巨災(zāi)保險的經(jīng)營缺乏牢固的大數(shù)法則基礎(chǔ),具有難預(yù)測性的特點。雖然巨災(zāi)風(fēng)險發(fā)生的頻率很低,但它的不可預(yù)測性以及其帶來的巨額財產(chǎn)損失,對于單獨一個保險公司來說通常是無法承受的。每次事故的發(fā)生使許多受害的被保險人同時向保險人索賠,造成所謂的風(fēng)險累計。因為風(fēng)險累計,事故發(fā)生所引起的巨額損失將足以影響保險人的獲利能力,甚至危及保險公司的生存。如美國歷史上破壞性最為嚴(yán)重的風(fēng)暴之一、被稱為“颶風(fēng)之母”的“安德魯颶風(fēng)”于1992年8月橫掃南佛羅里達(dá),造成300多億美元的經(jīng)濟(jì)損失。颶風(fēng)過后,長達(dá)1000多英里的地區(qū)滿目瘡痍,30多萬人無家可歸,25000多座房屋和幾千英畝農(nóng)田毀損;而200億美元的巨額保險賠付導(dǎo)致了約60家保險公司破產(chǎn)。

感嘆于每次巨災(zāi)帶來的災(zāi)難損失,西方保險公司將目光投向資本市場:與龐大的資本市場相比,巨額的損失數(shù)據(jù)變得不再讓人瞠目。一個1000億美元的地震損失可以使得相當(dāng)數(shù)量的保險公司和再保險公司破產(chǎn),然而這只相當(dāng)于美國紐約證券交易所資產(chǎn)的2%,或相當(dāng)于美國資本市場不到1%的價值。因此假如可以進(jìn)入資本市場,利用資本市場對巨災(zāi)風(fēng)險的損失進(jìn)行提前融資,利用資本市場眾多的投資者將巨災(zāi)風(fēng)險迅速分散,將改變巨災(zāi)保險市場的局面。于是保險業(yè)的資本市場創(chuàng)新工具或稱為保險證券化產(chǎn)品——巨災(zāi)債券出現(xiàn)了,并在短時間里得到迅速發(fā)展。

巨災(zāi)債券在美國市場上也被稱為保險連接型債券、巨災(zāi)運(yùn)動證券。巨災(zāi)風(fēng)險證券化,將承保的巨災(zāi)風(fēng)險藉由證券化之方式,分散至資本市場。

巨災(zāi)債券(Catastrophe Bonds)是一種特殊的公司債券其直接參與方包括:巨災(zāi)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)烻pecial Purpose Vehicle(SPV)、分保公司、投資者和信托機(jī)構(gòu)等。

SPV與分保公司簽訂再保險合同,接收分保公司的巨災(zāi)風(fēng)險及相應(yīng)的再保險保費(fèi),開發(fā)巨災(zāi)債券產(chǎn)品,包括約定期間、致?lián)p事件和債券利率等;SPV通過證券市場向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券;投資者購買巨災(zāi)債券后,SPV將所得資金存入一個信托機(jī)構(gòu);信托機(jī)構(gòu)在使用SPV存入的資金時,主要投資國債等低風(fēng)險產(chǎn)品。

在約定期間內(nèi),若沒有發(fā)生致?lián)p事件,SPV將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回,并按照約定的債券利率支付投資者投資收益,同時交易終止。在約定期間內(nèi),若發(fā)生致?lián)p事件,SPV將收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金,提供給分保公司,用作投保人的部分賠償金。賠償完成后,SPV將剩余的資金償還給巨災(zāi)債券投資者。

當(dāng)致?lián)p事件發(fā)生時,發(fā)行人也就是分保公司,可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著,當(dāng)致?lián)p事件嚴(yán)重時,投資者將可能得不到任何利息,甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償,巨災(zāi)債券的收益要比普通債券高,一般是在倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)的基礎(chǔ)上,再加上一個風(fēng)險利差。風(fēng)險利差因債券發(fā)行的條件與債券信用評級的不同而不同,一般是在2-3%之間。所以,巨災(zāi)債券的平均收益率比較高,一般在7%左右。

巨災(zāi)債券作為最具代表性的巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)品,在巨災(zāi)風(fēng)險管理中具有不可替代的獨特作用。

首先,它與巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)期貨這些同樣是巨災(zāi)風(fēng)險證券化的產(chǎn)品相比,在產(chǎn)品設(shè)計、交易等許多方面都相對簡單,因而更便于推廣和應(yīng)用。

其次,它與普通債券相比,由于其本金和利息的償還是與巨災(zāi)事故的損失程度掛鉤的,故而能夠?qū)⒈ｋU或再保險公司聚集的風(fēng)險從保險業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到外部的資本市場,從而增強(qiáng)了保險公司的承保能力和償付能力。

再次,從發(fā)行人的角度,巨災(zāi)債券的發(fā)行人可以是保險公司、再保險公司、企業(yè)或政府,這尤其適合于作為需要政府、保險業(yè)等多行業(yè)參與、具備多層次分擔(dān)機(jī)制的巨災(zāi)風(fēng)險管理體系的融資方式。

最后,從投資人的角度,如果某項資產(chǎn)與組合中其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性越低,將它加入到該組合所能帶來的益處就越大。由于巨災(zāi)債券與其他金融產(chǎn)品的相關(guān)性較低,因此,能夠改善投資者的投資組合。不僅如此,巨災(zāi)債券還有頗具吸引力的高收益,其平均收益率能夠達(dá)到7%左右,且迄今為止,僅有極少數(shù)的巨災(zāi)債券遭遇清盤?？梢?巨災(zāi)債券還能夠提高組合的投資收益,具有較好的投資價值。

上述種種特性使得巨災(zāi)債券成為一些發(fā)達(dá)國家分散特大自然災(zāi)害風(fēng)險(從風(fēng)險類型看,主要是令大量商業(yè)性保險與再保險公司望而生畏的地震災(zāi)害和颶風(fēng))的重要手段。根據(jù)慕尼黑再保險提供的數(shù)據(jù),自1997-2006年的10年間,巨災(zāi)債券的發(fā)行量增長了約3倍。特別是近兩年來,巨災(zāi)債券發(fā)行量連創(chuàng)紀(jì)錄。2006年發(fā)行量約50億美元,比2005年的20億美元增長了251%,而2007年的發(fā)行量已逼近60億美元。據(jù)瑞士再保險的預(yù)測,隨著全球巨災(zāi)再保險覆蓋和巨災(zāi)債券滲透率的提高,到2016年巨災(zāi)債券市場將增至300億至440億美元。

遺憾的是,在災(zāi)害頻發(fā)的我國,巨災(zāi)債券雖然早已不再“養(yǎng)在深閨人未識”,然而,迄今為止卻仍未有一只巨災(zāi)債券面世發(fā)行。更為遺憾的是,與國際上多是由保險公司或再保險公司積極地開發(fā)和推行巨災(zāi)債券不同的是,我國目前正積極醞釀發(fā)行巨災(zāi)債券的是國家開發(fā)銀行,而不是保險公司。

阻礙巨災(zāi)債券在我國發(fā)展的原因主要表現(xiàn)在以下方面:

首先是相關(guān)法律法規(guī)欠缺。為了保護(hù)投資者的利益,在巨災(zāi)債券的發(fā)行和運(yùn)作過程中需要有一系列配套的法律法規(guī)制度保障。如巨災(zāi)債券發(fā)行中最關(guān)鍵的問題是需要設(shè)立一家特別目的機(jī)構(gòu)(SPV)作為債券發(fā)行人,SPV通過"真實銷售"的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn),使巨災(zāi)債券與發(fā)起人的經(jīng)營風(fēng)險相隔離,并保證發(fā)行債券所籌集資金運(yùn)用的獨立性。SPV的特殊性使得其設(shè)立和運(yùn)營要涉及到公司法、信托法、證券法、稅法等諸多部門法,要求對現(xiàn)行這些部門法的有關(guān)條款的規(guī)定有所突破。

其次是資本市場不夠發(fā)達(dá)。作為一種新的風(fēng)險證券化產(chǎn)品,巨災(zāi)債券較普通債券要求更加嚴(yán)格的評審標(biāo)準(zhǔn)和更加專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)對債券的信用進(jìn)行評級,需要專業(yè)的風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)對巨災(zāi)風(fēng)險進(jìn)行合理評估和資深的發(fā)行人對債券進(jìn)行合理定價,還需要發(fā)達(dá)的債券市場和具有較強(qiáng)風(fēng)險承受能力的機(jī)構(gòu)投資者等等。顯然,目前我國的資本市場還不完全具備這些條件。

最后是巨災(zāi)風(fēng)險數(shù)據(jù)尚不完備。巨災(zāi)債券的合理定價需要足以支撐產(chǎn)品設(shè)計的風(fēng)險評估結(jié)果。目前,我國仍缺乏完備的關(guān)于巨災(zāi)發(fā)生頻率和損失的歷史統(tǒng)計資料,無法準(zhǔn)確測算風(fēng)險概率和損失。

另外,導(dǎo)致巨災(zāi)債券在我國發(fā)展緩慢的主要原因還有以下兩個方面:一是受長期計劃經(jīng)濟(jì)中形成的注重財政對巨災(zāi)損失補(bǔ)償慣性思維的影響,政府和企業(yè)對建立巨災(zāi)風(fēng)險管理市場化機(jī)制的緊迫性認(rèn)識不足;二是由于我國保險業(yè)尚未全面參與巨災(zāi)風(fēng)險管理,使得通常作為積極推動巨災(zāi)債券發(fā)行主力軍的保險公司,在推動我國巨災(zāi)債券發(fā)行中的主動性不夠。

盡管目前我國發(fā)行巨災(zāi)債券的客觀基礎(chǔ)還不夠完善,卻也已經(jīng)具備了基本條件:我國的資本市場已有了長足的發(fā)展,并正在不斷完善之中;債券的定價發(fā)行技術(shù)和投資者的投資理念已經(jīng)比較成熟;金融、保險監(jiān)管水平和能力已經(jīng)大大提高;商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的成功發(fā)行為推出巨災(zāi)債券提供了充足經(jīng)驗;近年來,我國災(zāi)害學(xué)的蓬勃發(fā)展為引進(jìn)巨災(zāi)債券創(chuàng)造了一個良好的風(fēng)險評估基礎(chǔ);而開放的金融市場為我們借鑒國際成熟的巨災(zāi)債券發(fā)行經(jīng)驗和尋找經(jīng)驗豐富的合作伙伴提供了很好的平臺。現(xiàn)在,全球巨災(zāi)風(fēng)險模型行業(yè)3大巨頭AIR(AIR Worldwide)、風(fēng)險管理解決方案公司RMS以及最早成立的美國EQECAT風(fēng)險評估公司都已進(jìn)入我國內(nèi)地。而早在2006年4月,AIR就正式進(jìn)入我國,主要做地震模型。2007年下半年,RMS和我國地震局工程力學(xué)研究所共同合作完成推出了一個我國地震風(fēng)險模型,該模型由我國地震工程研究權(quán)威機(jī)構(gòu)與美國災(zāi)害風(fēng)險模型研究權(quán)威機(jī)構(gòu)美國阿姆斯公司合作研究。通過模型分析,揭示了在我國商業(yè)和人口密集地區(qū)發(fā)生重大地震,可能造成的種種損失和影響。所以,可以相信,在不遠(yuǎn)的將來,巨災(zāi)債券將在我國資本市場占有一席之地,為分散和管理巨災(zāi)風(fēng)險發(fā)揮其應(yīng)有的重要作用。

參考文獻(xiàn):

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2、高偉.探索巨災(zāi)債券,分散巨災(zāi)風(fēng)險[N].中國經(jīng)濟(jì)時報,2008-07-23.

(作者單位:天津市委黨校應(yīng)用經(jīng)濟(jì)教研部)