淺析上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

田　力

一、理論背景

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指由美國學(xué)者莫迪格利安尼和米勒提出的MM理論。根據(jù)嚴(yán)格的MM模型，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間到底有無內(nèi)在的相關(guān)性，關(guān)鍵取決于其假設(shè)條件。在下述條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的：（1）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，且有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級；（2）現(xiàn)在和將來的投資者，對每一個企業(yè)未來的EBIT（即息稅前利潤）估計(jì)完全相同，即對企業(yè)未來收益和這些收益所帶來的風(fēng)險預(yù)期是等同的；（3）股票和債券在完全資本市場上交易，意味著不存在交易成本，而且投資者（包括自然人或法人）可以同企業(yè)一樣，以同等利率貸款；（4）個人或企業(yè)的負(fù)債沒有風(fēng)險，即負(fù)債利率為無風(fēng)險利率，而且無論企業(yè)或個人舉債多少，此條件都不變；（5）所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增長率為零；（6）不存在公司所得稅。修正后的MM理論考慮了公司所得稅的因素，認(rèn)為在所得稅的影響下，負(fù)債會因?yàn)槔⑹强蓽p稅的支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說意味著更多的可分配經(jīng)營收入。在MM模型中引入代理成本和財務(wù)困境成本的概念，得到通常所說的權(quán)衡模型。從理論上說，每個企業(yè)都存在著一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，它是債務(wù)增加所可能帶來的節(jié)稅利益與因此而可能增加的代理成本和財務(wù)困境成本二者之間權(quán)衡的結(jié)果。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的是市場對企業(yè)的內(nèi)在要求

債務(wù)資本的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：1、可降低資金成本。從資金成本的計(jì)算公式與結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，債務(wù)資本的資金成本明顯低于權(quán)益資本，所以在一定條件下，債務(wù)資本增加會降低權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的比例，從而降低企業(yè)的綜合資金成本。2、具有節(jié)稅作用。債務(wù)資本的利息作為財務(wù)費(fèi)用可以從銷售收入中扣除，從而減少企業(yè)所得稅。3、具備財務(wù)杠桿作用。負(fù)債的特點(diǎn)之一就是定期定額支付利息。根據(jù)財務(wù)杠桿原理可以得出結(jié)論：適當(dāng)規(guī)模的負(fù)債可以為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿利益。4、通貨膨脹時期具有特殊作用。在通貨膨脹條件下，企業(yè)因貨幣貶值在按帳面價值償還債務(wù)時獲得收益，并且通貨膨脹率越高，企業(yè)因此而獲得的收益就越大。5、能降低代理成本并有效緩解內(nèi)部人控制。哈特認(rèn)為，在股權(quán)分散的上市公司中，小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車會引起股權(quán)約束不嚴(yán)和內(nèi)部人控制問題，而適度負(fù)債可以緩解這個問題，因?yàn)樨?fù)債的破產(chǎn)機(jī)制對企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。綜上所述，一個企業(yè)完全依靠權(quán)益資本是極不明智的，負(fù)債經(jīng)營才是符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)規(guī)律的企業(yè)經(jīng)營方式。同時也應(yīng)當(dāng)意識到，債務(wù)資本是一把雙刃劍，對利潤的增加既有正向作用也有反向作用，合理確定資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的生存和發(fā)展非常重要。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)，最后才是新的股權(quán)融資。在考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時卻發(fā)現(xiàn)：一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有的公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，卻仍然渴望通過發(fā)行股票融資。其中原因，讓人深思。從目前的情況來看，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會，這一現(xiàn)象被稱之為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好不僅導(dǎo)致社會資源低效配置，而且使上市公司持續(xù)盈利的能力下降?？焖俚墓杀緮U(kuò)張可能會給公司造成一定的經(jīng)營壓力并拖累公司業(yè)績，不按基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律行事其結(jié)果也必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想

（一）大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場

在成熟的證券市場上，企業(yè)債券作為一種融資手段，無論在數(shù)量還是發(fā)行次數(shù)上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市融資。美國的股票市場最發(fā)達(dá)，但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金要比通過股票融資所獲得的資金高15倍。相對于股票市場而言，我國企業(yè)債券不論在市場規(guī)模還是在品種結(jié)構(gòu)方面，與國內(nèi)股票市場和國際債券市場相比都存在較大差距。股票市場與債券市場發(fā)展的失衡，一個重要原因就是政府對企業(yè)債券的管制，國家把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金，對企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，給債券融資帶來一系列問題。因此建議采取以下幾方面的措施，積極推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展：（1）改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式，變行政審批制為核準(zhǔn)制。（2）建立和完善利率形成機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)債券定價市場化。（3）建立和健全信用評級制度，大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu)。（4）建立多層次債券交易市場體系，提高企業(yè)債券的流動性。

（二）培育理性的投資者

大力發(fā)展我國的投資銀行業(yè)務(wù)，減少上市公司財務(wù)決策中的盲目性。在我國，投資銀行的作用還遠(yuǎn)未被充分認(rèn)識，許多投資、融資活動根本就沒有通過投資銀行的認(rèn)真咨詢與分析。在政策及法規(guī)方面應(yīng)該規(guī)定，凡是要求發(fā)行證券以及增發(fā)證券的公司一定要有咨詢機(jī)構(gòu)的詳細(xì)論證，對發(fā)行的債券要進(jìn)行評級等。以此促進(jìn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，同時使投資、融資行為更加理性化。加強(qiáng)投資者群體的教育和培訓(xùn)，投資者行為的理性是整個市場理性化的一個重要前提，只有有了理性的投資者，才會有理性的市場，這樣的市場也才能發(fā)揮最大的效率與作用。

（三）強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”

所謂“相機(jī)性控制”，就是指當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而債權(quán)人只是合同收益的要求人；相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)利便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。與股東控制相比，在債權(quán)人的控制下，一方面由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是通過銀行進(jìn)行的，所以債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確；另一方面，債權(quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有效，把債權(quán)人的“相機(jī)性控制”機(jī)制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高企業(yè)的治理效率。目前在我國上市公司中，由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，因而債務(wù)沒有起到應(yīng)有的治理作用。而要解決這一問題，就必須在破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制正常而有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，以建立起市場性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位。

（四）進(jìn)一步完善審批制度

對上市公司配股和增發(fā)新股進(jìn)行嚴(yán)格審批，要求對配股項(xiàng)目和增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期披露，對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進(jìn)行譴責(zé)和懲罰。并且可以考慮將目前的單指標(biāo)考核拓展為多指標(biāo)考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基準(zhǔn)要求上，加入適度的資產(chǎn)負(fù)債率、主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比重等參考指標(biāo)，以制止上市公司通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤以滿足配股要求的不正之風(fēng)。還可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為。如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等，將這些情況作為其下一次配股審查的重要依據(jù)。加強(qiáng)對募集資金使用過程的監(jiān)管，提高配股資金投向上的透明度，加強(qiáng)對配股公司資金使用上的約束，提高籌集資金的使用效率。在對配股審核中應(yīng)考慮公司業(yè)績增長及行業(yè)狀況、國家產(chǎn)業(yè)政策，逐步杜絕上市公司在配股過程出現(xiàn)的盲目高價、高比例配股圈錢，以及重配輕用等問題。