中國(guó)上市公司最佳董事會(huì)治理與績(jī)效評(píng)價(jià)：２００５—２００８

鄭江淮

中國(guó)上市公司目前的董事會(huì)治理類(lèi)型是“弱獨(dú)立性—強(qiáng)控股股東控制性”這一類(lèi)型，獨(dú)立董事職能的發(fā)揮使其更像一只“導(dǎo)盲犬”，側(cè)重于決策咨詢(xún)角色，而監(jiān)督和維護(hù)小股東利益的“牧羊人”角色不足

本報(bào)告是在《董事會(huì)》雜志社每年一度的中國(guó)上市公司董事會(huì)“金圓桌獎(jiǎng)”評(píng)選的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上完成的。報(bào)告將董事會(huì)的功能界定為兩個(gè)方面：一是促進(jìn)和支持公司戰(zhàn)略性發(fā)展決策；二是加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督，維護(hù)股東利益。目前中國(guó)上市公司股權(quán)集中度高，大股東利益滲透在公司董事會(huì)構(gòu)成和治理中。在董事會(huì)治理類(lèi)型的譜系中，中國(guó)上市公司處于“弱獨(dú)立性—強(qiáng)控股股東控制性”這一類(lèi)型。通過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)得出，目前最佳的100家上市公司董事會(huì)的主要職能是促進(jìn)公司盈利增長(zhǎng)，獨(dú)立董事的占比和行為也是圍繞公司盈利增長(zhǎng)進(jìn)行決策咨詢(xún)，在“牧羊人”和“導(dǎo)盲犬”這兩個(gè)角色之間偏重于充當(dāng)“導(dǎo)盲犬”。由于大股東自身也有股東回報(bào)的訴求，在追求公司盈利增長(zhǎng)的同時(shí)，偏好于送股和轉(zhuǎn)增股來(lái)分享盈利的增長(zhǎng)，兼顧股利現(xiàn)金分紅的要求。

在各行業(yè)之間，總體上制造業(yè)類(lèi)上市公司董事會(huì)治理處于中等水平，服務(wù)業(yè)上市公司董事會(huì)治理狀況好于制造業(yè)。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性角度看，壟斷性行業(yè)的董事會(huì)在獨(dú)立性和勤勉盡職上要明顯次于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的董事會(huì)。

中國(guó)上市公司董事會(huì)治理類(lèi)型反映了中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相關(guān)的制度性管制要求，獨(dú)立董事的獨(dú)立性還沒(méi)有得到充分的體現(xiàn)。盡管證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)獨(dú)立董事制度有了強(qiáng)制性要求，但是獨(dú)立董事在參與董事會(huì)治理活動(dòng)的過(guò)程中還受到董事會(huì)內(nèi)部執(zhí)行董事和大股東的消極影響，這在一定程度上使得獨(dú)立董事的勤勉盡職受挫。

因此，要改善董事會(huì)治理中獨(dú)立董事的獨(dú)立性，從“弱獨(dú)立性—強(qiáng)控股股東控制性”這一類(lèi)型向“獨(dú)立性—強(qiáng)控股股東控制性平衡型”轉(zhuǎn)變，還有待于大股東地位和目標(biāo)的改變，以及監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步提高治理要求。前者取決于公司發(fā)展隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而自發(fā)產(chǎn)生變化的要求，后者則依賴(lài)于政府強(qiáng)制力量的推行。

金融、保險(xiǎn)、采掘業(yè)名列前茅

圖1各行業(yè)董事會(huì)治理評(píng)價(jià)平均得分

根據(jù)董事會(huì)監(jiān)督和咨詢(xún)專(zhuān)家的雙重角色，我們采用“凈資產(chǎn)收益率”、“資產(chǎn)保值增值率”、“利潤(rùn)增長(zhǎng)率”和“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率” 來(lái)反映雙重角色可能產(chǎn)生的績(jī)效?！皟糍Y產(chǎn)收益率”和“資產(chǎn)保值增值率”較多地反映董事會(huì)監(jiān)督作用在股東權(quán)益方面的績(jī)效，“利潤(rùn)增長(zhǎng)率”和“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率”較多地反映董事會(huì)作為咨詢(xún)專(zhuān)家在促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面的績(jī)效。這四類(lèi)指標(biāo)也是國(guó)資委對(duì)其所屬?lài)?guó)有企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)，同樣也可以用來(lái)評(píng)價(jià)大股東控制的上市公司績(jī)效。

我們用這四項(xiàng)指標(biāo)對(duì)所有上市公司進(jìn)行篩選，選取績(jī)效處于行業(yè)平均之上的上市公司。為了保證篩選出來(lái)的處于行業(yè)平均水平之上的公司有一定的數(shù)量，我們按照任意三項(xiàng)處于行業(yè)平均水平之上的原則篩選。結(jié)果是，從2005—2008年，每年大約有200—300家公司被篩選出來(lái)。然后再對(duì)這些公司董事會(huì)的特征進(jìn)行評(píng)價(jià)，確定每家公司在各項(xiàng)反映董事會(huì)行為規(guī)范指標(biāo)上的得分，排出順序。

從行業(yè)分布（根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)）來(lái)看，制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量最多，占據(jù)62.5%。其他行業(yè)的企業(yè)占比均不到6%。按照三次產(chǎn)業(yè)分類(lèi)，第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)占比4.3%，第三產(chǎn)業(yè)占比29.7%，這種分布與目前中國(guó)的工業(yè)化階段相對(duì)應(yīng)。按照評(píng)價(jià)高低大致分為四類(lèi)：第Ⅰ類(lèi)是金融、保險(xiǎn)業(yè)和采掘業(yè)，其董事會(huì)治理平均得分名列前茅；建筑業(yè)雖然從2005年的第12位躍居到2006年、2007年的第2、第1位，但是到2008年卻從前100名中消失，變化幅度最大。第Ⅱ類(lèi)是位次相對(duì)穩(wěn)定的批發(fā)零售業(yè)，一般在前5名之內(nèi)；第Ⅲ類(lèi)是在5名之后且位次相對(duì)穩(wěn)定的制造業(yè)；第Ⅳ類(lèi)是在5名之后且位次起伏較大的交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、綜合類(lèi)和社會(huì)服務(wù)業(yè)。

大股東持股比例低有利于改善董事會(huì)治理

圖22005—2008年大股東平均持股比例

在前100名上市公司中，上市公司呈現(xiàn)出集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)，第一大股東的持股比例平均在40%左右，第二大股東持股比例顯著降低，四年平均值為8.7%，第三、四、五大股東持股比例更是偏小。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)非常有利于第一大股東對(duì)董事會(huì)的控制和影響。

圖3基金公司作為大股東的公司占比

我們發(fā)現(xiàn)，第一到第五大股東持股比例從前100名到前10名公司大致呈依次降低的特征，且持股比例最大值也是依次降低的。盡管降低的幅度不大，但是綜合起來(lái)看，在大股東對(duì)董事會(huì)強(qiáng)烈的控制下，大股東持股比例的降低會(huì)有助于改善董事會(huì)治理。

基金股東有利于改善董事會(huì)治理

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模發(fā)展迅速，在上市公司大股東結(jié)構(gòu)和董事會(huì)中活躍著基金公司的身影，除第一大股東之外，其他大股東由基金公司充當(dāng)?shù)纳鲜泄镜臄?shù)量逐年增多。在前100名公司中，由基金公司作為大股東的上市公司數(shù)量從2005年到2008年都大約上升一倍。從前100名到前10名，基金公司作為大股東的公司在各類(lèi)公司總數(shù)中的占比依次遞增，前10名公司中有基金公司作為大股東的公司最多。

這意味著參與公司大股東的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，董事會(huì)治理評(píng)價(jià)得分越高，越有利于改善董事會(huì)治理。但基金公司作為大股東的持股比例在四年當(dāng)中卻沒(méi)有顯著的增加或減少。這可能有一個(gè)重要的含義，即在第一大股東、基金公司身份的大股東和其他大股東之間形成了一個(gè)利益平衡，目前既定的第一大股東絕對(duì)控制的股東結(jié)構(gòu)在近些年中始終比較穩(wěn)定，由此形成的公司董事會(huì)中的權(quán)力制衡和利益分配也較為穩(wěn)定。

獨(dú)立董事人數(shù)多，董事會(huì)治理水平高

前10名公司的獨(dú)立董事人數(shù)最多，平均為3.97人，占比40%， 接下來(lái)依次是前20名、前50名、前100名。因此，前10名公司董事會(huì)治理評(píng)價(jià)水平較高的原因之一，是其獨(dú)立董事人數(shù)要多于其他排名類(lèi)型。

從前100名的行業(yè)分布角度看，各行業(yè)董事會(huì)平均規(guī)模最大的是金融保險(xiǎn)業(yè)，為17人，最小的是批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)，為8.5人，幾乎為前者的一半。相比之下，制造業(yè)的董事會(huì)規(guī)模處于中等水平，為10人。制造業(yè)公司在前100名中占60%以上，如果以制造業(yè)董事會(huì)規(guī)模作為一個(gè)評(píng)價(jià)依據(jù)的話(huà)，那么大于制造業(yè)董事會(huì)平均規(guī)模的行業(yè)是金融保險(xiǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、電煤氣水供應(yīng)業(yè)和采掘業(yè)。這些行業(yè)相對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)壟斷特征比較明顯，例如金融保險(xiǎn)業(yè)都是處于市場(chǎng)準(zhǔn)入行政管制下寡頭構(gòu)成的，壟斷勢(shì)力較強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模較大，可以推斷，它們有能力擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模。再看低于制造業(yè)董事會(huì)規(guī)模的行業(yè)，有交通運(yùn)輸行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)等，其中一部分是服務(wù)業(yè)，這類(lèi)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的行政管制較少，競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)。另一部分是第一產(chǎn)業(yè)，雖然也是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，但是該產(chǎn)業(yè)的技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)復(fù)雜程度低于制造業(yè)。因此，這兩類(lèi)行業(yè)的對(duì)董事會(huì)人數(shù)的確定面臨較緊的預(yù)算約束和競(jìng)爭(zhēng)壓力，最終形成一個(gè)規(guī)模較小的董事會(huì)。

這種現(xiàn)象也還體現(xiàn)在獨(dú)立董事的人數(shù)上，壟斷性行業(yè)的公司聘用的獨(dú)立董事人數(shù)相對(duì)較多，最高人數(shù)為6.3人，而競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)、技術(shù)復(fù)雜性越低的行業(yè)獨(dú)立董事的人數(shù)相對(duì)較少，都在4人以下。從2005年到2008年的變化趨勢(shì)來(lái)看，壟斷性行業(yè)的董事會(huì)人數(shù)和獨(dú)立董事人數(shù)穩(wěn)中有升，這可以理解為寡頭競(jìng)爭(zhēng)需要推動(dòng)董事會(huì)加大戰(zhàn)略性決策能力，一個(gè)有效途徑就是增加獨(dú)立董事數(shù)。

最佳董事會(huì)的勤勉指標(biāo)表現(xiàn)突出

圖4各排名類(lèi)型董事會(huì)和獨(dú)立董事行為

根據(jù)公司年報(bào)披露的有關(guān)董事會(huì)行為，我們選擇董事會(huì)和獨(dú)立董事兩個(gè)層面上的活動(dòng)作為評(píng)價(jià)董事會(huì)的勤勉盡責(zé)依據(jù)。從2005年到2008年的平均水平來(lái)看，前10名公司董事會(huì)在召開(kāi)會(huì)議次數(shù)、會(huì)議議題數(shù)方面都多于前100名公司平均水平，通訊會(huì)議占比低于前100名平均水平。這意味著，前10名公司董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)注程度相對(duì)較高，向董事們溝通的信息相對(duì)較多。另外，前10名公司董事會(huì)的獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)（包括反對(duì)意見(jiàn)）平均數(shù)顯著高于前100名平均水平。

從2005年到2008年的變化趨勢(shì)看，前100名平均水平在董事會(huì)召開(kāi)會(huì)議次數(shù)、會(huì)議議題數(shù)、獨(dú)立董事親自到會(huì)率和獨(dú)立發(fā)表意見(jiàn)次數(shù)等方面都呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢(shì)，前10名在這些方面有所起伏，但總體上呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的特征。因此，綜合起來(lái)說(shuō)，前10名最佳公司董事會(huì)在董事會(huì)召開(kāi)會(huì)議次數(shù)和獨(dú)立董事的獨(dú)立性表現(xiàn)上要好于一般的上市公司。

最佳董事會(huì)更加尊重股東利益

圖5各排名類(lèi)型在股東回報(bào)上的差異

我們用每股現(xiàn)金分紅、每股送股和轉(zhuǎn)增股三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映董事會(huì)對(duì)股東回報(bào)的重視程度和回報(bào)方式。前10名公司董事會(huì)在各種股東回報(bào)方式上回報(bào)水平普遍較高，其中每股現(xiàn)金分紅水平顯著高于其他排名類(lèi)型，這意味著前10名公司董事會(huì)對(duì)股東利益的尊重程度較高。

圖6前100名中各地區(qū)董事會(huì)治理評(píng)價(jià)平均得分

中部“洼地”現(xiàn)象

從各地區(qū)董事會(huì)治理總體評(píng)價(jià)來(lái)看，西部地區(qū)在2005—2008年的平均得分最高，其次是東部地區(qū)，最低是中部地區(qū)。對(duì)于董事會(huì)治理地區(qū)間差距，一個(gè)合理的解釋是東部地區(qū)入圍的上市公司數(shù)量較多，而且排名順序分布較為分散使其平均得分降低，與中西部地區(qū)的差距不可信，但是中西部地區(qū)入圍的公司數(shù)量相當(dāng)，因此東部得分高于中部地區(qū)、西部得分高于中部地區(qū)卻是可信的。這也就是說(shuō)，董事會(huì)治理在全國(guó)范圍內(nèi)中部地區(qū)處于“洼地”。

圖7東、中、西部地區(qū)大股東結(jié)構(gòu)分布

從大股東結(jié)構(gòu)的地區(qū)分布來(lái)看，中部地區(qū)第一大股東和第二大股東平均持股比例顯著高于東部和西部地區(qū)，多出5%左右，而東部和西部之間幾乎相當(dāng)。中部地區(qū)是控股股東的 “高地”，與中部地區(qū)是董事會(huì)治理的“洼地”相對(duì)應(yīng)。

圖8各地區(qū)公司對(duì)股東回報(bào)上的差異

從地區(qū)角度看，西部地區(qū)表現(xiàn)尤為突出，在各項(xiàng)股東回報(bào)指標(biāo)上均位居第一，其中每股現(xiàn)金分紅和每股送股上都顯著高于其他兩個(gè)地區(qū)。東部地區(qū)僅次于西部地區(qū)，而中部地區(qū)呈現(xiàn)出“洼地”特征。

行為指標(biāo)差距最明顯

圖9 各排名類(lèi)型在董事會(huì)治理各大類(lèi)指標(biāo)得分

我們根據(jù)各類(lèi)指標(biāo)的權(quán)重和數(shù)值計(jì)算前100名公司的排序得分，進(jìn)行加總平均，相對(duì)于前100名公司平均水平來(lái)說(shuō)，前10名公司董事會(huì)在董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比和執(zhí)行董事占比構(gòu)成的結(jié)構(gòu)指標(biāo)上2005 —2008年平均得分值最高。類(lèi)似地，在行為指標(biāo)和激勵(lì)指標(biāo)上前10名董事會(huì)的得分也是最高的。這反映了前10名公司董事會(huì)治理在各個(gè)方面均有良好的表現(xiàn)，而且能夠平衡發(fā)展。

由于得分計(jì)算是根據(jù)因子分析法計(jì)算的，分值越大反映樣本值與平均值之間標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)越大，這反映了不同公司董事會(huì)在此項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)差距越大。因此，前100名公司在董事會(huì)和獨(dú)立董事行為上表現(xiàn)出來(lái)的差距最大，其次是董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事占比表示的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，差距最小的是在對(duì)董事和高管的激勵(lì)方面。這也就是說(shuō)，到現(xiàn)階段為止，各公司董事會(huì)之間在行為上的差異程度沒(méi)有與相應(yīng)的激勵(lì)差異程度相匹配。

我們可以由此做出兩個(gè)推斷：一是要促進(jìn)公司董事會(huì)不斷改善治理，更加勤勉盡職，需要更有效地提高對(duì)董事的激勵(lì)，改善對(duì)高管的激勵(lì)；二是公司董事會(huì)還有待于提高自身的能力和影響力，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。只有這樣，才值得提高其激勵(lì)水平。