財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配策略探析

王　瑜

【摘要】 在產(chǎn)品的整個(gè)生命周期里，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都在降低，如果沒(méi)有股東和債權(quán)人完全不能接受的綜合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的話，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該會(huì)不斷增加，那么可能增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略帶來(lái)哪些影響？本文試圖通過(guò)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配的原理，探討如何制定適應(yīng)產(chǎn)品生命周期各個(gè)階段的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品生命周期；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；逆向搭配；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)總是在不同風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下生存和發(fā)展的，經(jīng)營(yíng)企業(yè)就離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)存在固定成本引起的。固定成本又可以分為經(jīng)營(yíng)性固定成本和籌資性固定成本兩大類(lèi)，因此，可以把企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由于經(jīng)營(yíng)上的原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)，也可以理解為企業(yè)未來(lái)息稅前利潤(rùn)的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因具體行業(yè)、具體企業(yè)以及具體時(shí)期而異。市場(chǎng)需求、銷(xiāo)售價(jià)格、成本水平、對(duì)價(jià)格的調(diào)整能力、固定成本等都是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的主要因素。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)部分取決于其利用固定成本的程度。在其他條件不變的情況下， 產(chǎn)銷(xiāo)量的增加雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低單位固定成本，從而提高單位利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)率。反之，產(chǎn)銷(xiāo)量的減少會(huì)提高單位固定成本，降低單位利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)下降率也大于產(chǎn)銷(xiāo)量下降率。一般來(lái)說(shuō)，在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本收益下降，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為喪失償債能力的可能性和股東每股收益的不確定性。企業(yè)息稅前利潤(rùn)、資金規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、固定財(cái)務(wù)費(fèi)用水平、管理者與債權(quán)人的態(tài)度等都是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的主要因素。在資本總額及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息通常都是固定的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，就能給普通股股東帶來(lái)更多的盈余;反之，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，就會(huì)大幅度減少普通股的盈余。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同，它不是企業(yè)本身所固有的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)伴隨著企業(yè)舉債而產(chǎn)生，企業(yè)認(rèn)清自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，在必要的時(shí)候作適當(dāng)調(diào)整，就能夠?qū)ω?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以控制。

二、產(chǎn)品的生命周期

產(chǎn)品的生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過(guò)引入階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段（見(jiàn)圖1）。在產(chǎn)品生命周期的不同階段，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和采取的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，導(dǎo)致了不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）產(chǎn)品引入期

在引入期，產(chǎn)品的用戶很少，只有高收入用戶在嘗試新產(chǎn)品。引入期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，因?yàn)檠兄频漠a(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客接受，被顧客接受的產(chǎn)品能否達(dá)到適當(dāng)?shù)纳a(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品能否取得相應(yīng)的市場(chǎng)份額等，都存在很大不確定性。

（二）產(chǎn)品成長(zhǎng)期

在成長(zhǎng)期，產(chǎn)品的銷(xiāo)售量逐步增長(zhǎng)，產(chǎn)品的客戶群已經(jīng)擴(kuò)大。成長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所下降，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品本身的不確定性減少了。但是，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然維持在較高的水平，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈了，市場(chǎng)的不確定性有所增加。

（三）產(chǎn)品成熟期

在成熟期，雖然市場(chǎng)巨大，但是已經(jīng)基本飽和。新的客戶減少，主要靠老客戶的重復(fù)購(gòu)買(mǎi)來(lái)支撐。成熟期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，達(dá)到中等水平。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是穩(wěn)定的銷(xiāo)售額可以持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，以及總盈利水平的高低。

（四）產(chǎn)品衰退期

在衰退期，產(chǎn)品的客戶更為理性，對(duì)性能價(jià)格比要求高。各企業(yè)的產(chǎn)品差別小，因此價(jià)格差異也會(huì)縮小。產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，只有大批量生產(chǎn)并有自己銷(xiāo)售渠道的企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)入衰退期后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步降低，主要的問(wèn)題是產(chǎn)品什么時(shí)間完全退出市場(chǎng)。

三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的逆向搭配原理

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小是由特定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決定的；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小是由資本結(jié)構(gòu)決定的。它們共同決定了企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合方式，主要有以下四種：

（一）高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有很高的總風(fēng)險(xiǎn)。符合風(fēng)險(xiǎn)投資者的要求，他們只需要投入很小的權(quán)益資本，就可以開(kāi)始冒險(xiǎn)活動(dòng)。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高的收益；如果失敗了，他們只損失很小的權(quán)益資本。但是，這種搭配不符合債權(quán)人的要求。他們投入了絕大部分的資金，讓企業(yè)去從事風(fēng)險(xiǎn)巨大的投資。如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎(chǔ)的有限回報(bào)，大部分收益歸于權(quán)益投資人；如果失敗，他們將無(wú)法收回本金。因此，事實(shí)上這種搭配會(huì)因找不到債權(quán)人而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

（二）高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于權(quán)益投資人有較高的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有較高的預(yù)期報(bào)酬，符合他們的要求。這種資本結(jié)構(gòu)對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很小。不超過(guò)清算資產(chǎn)價(jià)值的債務(wù)，債權(quán)人通常是可以接受的。因此，高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。

（三）低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有中等的總體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于權(quán)益投資人來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，投資資本回報(bào)率也低。如果不提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（充分利用財(cái)務(wù)杠桿），則權(quán)益報(bào)酬率也會(huì)較低。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，可以為償債提供保障，可以為其提供較多的貸款。因此，低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。

（四）低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有很低的總體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)理想的資本結(jié)構(gòu)，可以放心為它提供貸款。公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且債務(wù)不多，償還債務(wù)有較好的保障。對(duì)于權(quán)益投資人來(lái)說(shuō)很難認(rèn)同這種搭配，其投資資本報(bào)酬率和財(cái)務(wù)杠桿都較低，自然權(quán)益報(bào)酬率也不會(huì)高。因此，低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配，不符合權(quán)益投資人的期望，不是一種現(xiàn)實(shí)的搭配。

由此可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配是制定資本結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)戰(zhàn)略性原則。產(chǎn)品或企業(yè)的不同發(fā)展階段有不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)采用不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

四、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配對(duì)企業(yè)的啟示

處于不同發(fā)展階段的企業(yè)應(yīng)采用不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決定了不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低決定了利益相關(guān)者可以接受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，利益相關(guān)者可以接受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小決定了適宜的資本結(jié)構(gòu)籌資來(lái)源和股利政策。因此，企業(yè)在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，要考慮所處的不同發(fā)展階段。

（一）產(chǎn)品引入期

在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與引入期的高風(fēng)險(xiǎn)階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，對(duì)大多數(shù)公司而言，這時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重要。畢竟，再好的融資方法也無(wú)法使不健全的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略取得成功。權(quán)益融資具有低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，因此可以通過(guò)向?qū)I(yè)投資發(fā)行股票的方式融資，因?yàn)樗麄兞私夤舅媾R的高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的高回報(bào)只是由這類(lèi)投資的高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：由于初創(chuàng)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高，因此應(yīng)選擇低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略，盡量使用權(quán)益籌資，避免使用負(fù)債。初創(chuàng)期企業(yè)存在很大違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)要求更高的利息率；初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，不能從負(fù)債籌資中獲得節(jié)稅的好處。因此，使用負(fù)債也未必能降低資本成本。大眾投資者不是初創(chuàng)期企業(yè)籌集權(quán)益資本的主要目標(biāo)。在籌集權(quán)益資本時(shí)，應(yīng)尋找從事高風(fēng)險(xiǎn)投資、要求高回報(bào)的投資人。這些人被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資者。他們知道投資可能完全失敗并為此準(zhǔn)備了投資組合。初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，沒(méi)有可供分配的利潤(rùn)，支付股利會(huì)遇到法律障礙。由于凈現(xiàn)金量是負(fù)值，缺少支付股利的現(xiàn)金，初創(chuàng)期企業(yè)的股利支付率大多為零。

（二）產(chǎn)品成長(zhǎng)期

成長(zhǎng)期支持股東回報(bào)的主要因素仍然是預(yù)期資本利得，需要較高的預(yù)期增長(zhǎng)率，因此仍然需要較大的投資。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：由于此時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)雖然有所降低，但仍然維持較高水平，不宜大量增加負(fù)債比例。進(jìn)入成長(zhǎng)期以后，企業(yè)開(kāi)始有了不多的盈利，具備了支付少量股利的一個(gè)條件。為了支持高速增長(zhǎng)，需要擴(kuò)大投資，大部分利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)再投資，通常沒(méi)有多余的現(xiàn)金，成長(zhǎng)期企業(yè)大多應(yīng)采用低股利政策。

（三）產(chǎn)品成熟期

當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后，企業(yè)的融資來(lái)源就會(huì)發(fā)生巨大變化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低使公司可以承擔(dān)中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也開(kāi)始出現(xiàn)大量正的現(xiàn)金凈流量。這一系列變化使公司開(kāi)始以舉債經(jīng)營(yíng)而不單單使用權(quán)益融資。因?yàn)榕e債經(jīng)營(yíng)有較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此公司應(yīng)節(jié)約成本來(lái)彌補(bǔ)承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。因此，只要通過(guò)借款導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，不會(huì)產(chǎn)生很高的總風(fēng)險(xiǎn)，較劃算的借款融資就會(huì)增加公司的留存收益，運(yùn)用借款資金實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)會(huì)提高，權(quán)益資本的回報(bào)看起來(lái)也會(huì)更多，因此公司權(quán)益資本融資的比例降低了。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大負(fù)債籌資的比例。公司具有較高盈利水平，利用債務(wù)可以獲得節(jié)稅的好處。成熟期公司有財(cái)務(wù)能力進(jìn)行債務(wù)籌資，但是此時(shí)有很多的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，而再投資需求在減少，往往留存收益已經(jīng)能夠滿足再投資的需要。一個(gè)可行的辦法是借債并回購(gòu)股票，可以快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。成熟階段企業(yè)權(quán)益投資人主要是大眾投資者，尤其是對(duì)股利更感興趣的投資者，公司的多余現(xiàn)金應(yīng)還給股東可以采用提高股利支付率和用多余現(xiàn)金回購(gòu)股票的方式，回購(gòu)股票比支付現(xiàn)金股利更有效率，在稅務(wù)上也會(huì)有區(qū)別。

（四）產(chǎn)品衰退期

當(dāng)步入衰退期時(shí)，產(chǎn)品很顯然會(huì)漸漸退出市場(chǎng)，如果貸款比權(quán)益融資劃算，股東應(yīng)盡早從瀕臨倒閉的企業(yè)中抽出資金，盡可能將公司的權(quán)益資本用貸款取代，就可能賺取更多利潤(rùn)。處于衰退期的公司，其主要融資渠道是借款，因此具有高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但可以部分與最后發(fā)展階段的低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相抵銷(xiāo)。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：衰退期企業(yè)應(yīng)設(shè)法進(jìn)一步提高負(fù)債融資的比例，以獲得節(jié)稅的好處。由于負(fù)債的成本總是低于權(quán)益成本，并且具有節(jié)稅的好處，可以增加企業(yè)價(jià)值。經(jīng)營(yíng)中獲得的多余現(xiàn)金，全部用來(lái)分配股利，實(shí)際上是資本的返還。在生命周期的衰退期，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)戰(zhàn)略同樣可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，也存在某些可以避免或延緩清算的選擇。

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