推出股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響

郭梓帆

中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今已有近18年的歷史。多年來(lái)，由于缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，市場(chǎng)一直處于一條腿走路的尷尬局面。為了建立健全市場(chǎng)機(jī)制，提高市場(chǎng)效率，豐富市場(chǎng)層次和市場(chǎng)品種，完善我國(guó)資本市場(chǎng)。防止A股市場(chǎng)大起大落，應(yīng)選擇在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出股指期貨。

所謂股指期貨。就是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。買(mǎi)賣雙方交易的是一定時(shí)期后的股票指數(shù)價(jià)格水平。在合約到期后。股指期貨通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行交割。目前，我國(guó)擬推出以滬深300指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的股指期貨，共4個(gè)合約，即本月、次月和最近兩個(gè)季月合約，合約乘數(shù)為滬深300指數(shù)每點(diǎn)300元。

股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區(qū)別

首先，股指期貨合約有到期日，不能無(wú)限期持有。股票買(mǎi)人后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉(cāng)了結(jié)持倉(cāng)，還是等待合約到期進(jìn)行現(xiàn)金交割。

其次，股指期貨交易采用保證金制度，即在進(jìn)行股指期貨交易時(shí)，投資者不需支付合約價(jià)值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證：而目前我國(guó)股票交易則需要支付股票價(jià)值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過(guò)投資本金，這一點(diǎn)和股票交易也不同。

再次，在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買(mǎi)后賣，也可以先賣后買(mǎi)。因而股指期貨交易是雙向交易。目前。在融資融券業(yè)務(wù)沒(méi)有開(kāi)展之前。A股市場(chǎng)沒(méi)有賣空機(jī)制，股票只能先買(mǎi)后賣，不允許賣空，股票交易是單向交易。

最后，在結(jié)算方式上，股指期貨交易采用當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。交易所當(dāng)日要對(duì)交易保證金進(jìn)行結(jié)算，如果賬戶保證金不足，必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足，否則可能會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)；而股票交易采取全額交易。并不需要投資者追加資金，并且買(mǎi)人股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結(jié)算的。

股指朝貨具有下列特點(diǎn)：

1，跨期性。股指期貨是交易雙方通過(guò)對(duì)股票指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，約定在未來(lái)某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對(duì)未來(lái)預(yù)期的基礎(chǔ)上，預(yù)期的準(zhǔn)確與否直接決定了投資者的盈虧。

2，杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價(jià)值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價(jià)值的合約。例如，假設(shè)股指期貨交易的保證金為10％，投資者只需支付合約價(jià)值10％的資金就可以進(jìn)行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產(chǎn)。當(dāng)然，在收益可能成倍放大的同時(shí)，投資者可能承擔(dān)的損失也是成倍放大的。

3，聯(lián)動(dòng)性。股指期貨的價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)——股票指數(shù)的變動(dòng)聯(lián)系極為緊密。股票指數(shù)是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)股指期貨價(jià)格的變動(dòng)具有很大影響。與此同時(shí)。股指期貨是對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，因而對(duì)股票指數(shù)也有一定的引導(dǎo)作用。

4，高風(fēng)險(xiǎn)性和風(fēng)險(xiǎn)的多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)性。此外，股指期貨還存在著特定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等。

股指期貨的主要功能包括以下3個(gè)方面

1，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是通過(guò)套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)的，投資者可以通過(guò)在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)反向操作達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可分為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)部分，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常可以采取分散化投資的方式將這類風(fēng)險(xiǎn)的影響減低到最小程度，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則難以通過(guò)分散投資的方法加以規(guī)避。股指期貨具有做空機(jī)制，股指期貨的引入，為市場(chǎng)提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，擔(dān)心股票市場(chǎng)會(huì)下跌的投資者可通過(guò)賣出股指期貨合約對(duì)沖股票市場(chǎng)整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于減輕集體性拋售對(duì)股票市場(chǎng)造成的影響。

2，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，通過(guò)在公開(kāi)、高效的期貨市場(chǎng)中眾多投資者的競(jìng)價(jià)，有利于形成更能反映股票真實(shí)價(jià)值的股票價(jià)格。期貨市場(chǎng)之所以具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，一方面在于股指期貨交易的參與者眾多，價(jià)格形成當(dāng)中包含了來(lái)自各方的對(duì)價(jià)格預(yù)期的信息。另一方面在于，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，投資者更傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉(cāng)，也使得股指期貨價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更快。

3，資產(chǎn)配置功能。股指期貨交易由于采用保證金制度，交易成本很低，因此被機(jī)構(gòu)投資者廣泛用來(lái)作為資產(chǎn)配置的手段。例如，一個(gè)以債券為主要投資對(duì)象的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為近期股市可能出現(xiàn)大幅上漲，打算抓住這次投資機(jī)會(huì)，但由于投資于債券以外的品種有嚴(yán)格的比例限制，不可能將大部分資金投資于股市，此時(shí)該機(jī)構(gòu)投資者可以利用很少的資金買(mǎi)入股指期貨。就可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

推出股指期貨，將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響

1，使投資者在任何市況下都可能賺錢(qián)，市場(chǎng)上投資者的資金不會(huì)輕易撤出股指期貨市場(chǎng)。即使是在熊市的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)股指期貨的空頭對(duì)沖手段來(lái)保留證券市場(chǎng)多頭倉(cāng)位，有利于市場(chǎng)很快從熊市中擺脫出來(lái)。2，股指期貨及其相關(guān)一些組合策略，能滿足機(jī)構(gòu)投資者多樣化的投資需要，尤其表現(xiàn)為相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)。

3，為以后金融衍生產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件。股指期貨僅僅是金融衍生產(chǎn)品時(shí)代的開(kāi)始，股指期權(quán)、利率期貨、外匯期貨等會(huì)陸續(xù)推出。

4，成熟的股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有著積極的穩(wěn)定作用。它可以在通常情況下平抑市場(chǎng)的一些波動(dòng)，有利于股市的健康發(fā)展。

自2006年起，市場(chǎng)就在等待著股指期貨的推出。那么時(shí)至今日，為什么還遲遲沒(méi)有推出呢?普遍的觀點(diǎn)是監(jiān)管層在為股指期貨的適時(shí)推出尋找一個(gè)合適的點(diǎn)位，對(duì)此，筆者認(rèn)為這只是原因之一，并非主要原因。

第一，規(guī)則不健全。雖然商品期貨市場(chǎng)已運(yùn)行數(shù)年，但由于股指期貨與商品期貨的不同，股指期貨需要有完善獨(dú)立的交易規(guī)則。我們目前看到的所有交易規(guī)則要么是征求意見(jiàn)稿、試行稿，要么就是針對(duì)仿真交易制定的。IB業(yè)務(wù)如何開(kāi)展，沒(méi)有業(yè)務(wù)指引；集合競(jìng)價(jià)的過(guò)程、交割日清算價(jià)格的計(jì)算過(guò)程等含糊不清；熔斷機(jī)制的相關(guān)細(xì)則、單邊市出現(xiàn)后的平倉(cāng)制度、保證金比例改變的條件等等都是未知數(shù)。權(quán)證市場(chǎng)的停牌制度使我們更關(guān)心股指期貨的交易規(guī)則。

第二，技術(shù)層面。目前，由于正式規(guī)則的缺乏，導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)技術(shù)準(zhǔn)備不充分。就業(yè)務(wù)柜臺(tái)系統(tǒng)而言，現(xiàn)有的股指期貨交易系統(tǒng)都是試驗(yàn)版本，尚不成熟。行情系統(tǒng)也瑕疵不斷。目前對(duì)股指期貨推出態(tài)度最積極的是期貨公司，但由于其規(guī)模的限制，并受商品期貨思維影響。如果沒(méi)有券商的大力推動(dòng)，很難有成熟的交易系統(tǒng)面世。

第三，風(fēng)險(xiǎn)防范。從違規(guī)資金炒作股票到權(quán)證瘋狂，市場(chǎng)反映出監(jiān)管層面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的無(wú)力和缺失，股指期貨將風(fēng)險(xiǎn)放大近10倍，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，保護(hù)投資者，這恐怕是目前最沒(méi)有準(zhǔn)備好的基礎(chǔ)要素。

另外，投資者的確沒(méi)有準(zhǔn)備好。就投資者來(lái)說(shuō)，不做自己不熟悉的產(chǎn)品或品種是投資的經(jīng)驗(yàn)之談。而股指期貨正好是新生事物，投資者對(duì)它的研究還不夠深入，如果僅憑商品期貨的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入。必然鎩羽而歸。多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，這恐怕也是緩?fù)乒芍钙谪浀闹匾蛑弧?/p>

第四，推出的時(shí)機(jī)問(wèn)題。也就是在什么點(diǎn)位推合適。筆者認(rèn)為，在高點(diǎn)推出的幾率幾乎為零，因?yàn)檫@不符合監(jiān)管屢的思路，大家也不希望股指期貨成為市場(chǎng)下跌的罪魁禍?zhǔn)?。在中長(zhǎng)期上漲之初或中途推出的概率極大。同樣，一旦股指期貨推出時(shí)間表公布，則暗示市場(chǎng)將走強(qiáng)。或者強(qiáng)勢(shì)將延續(xù)。理由如下：

首先，股指期貨的推出耗時(shí)長(zhǎng)可使資金分流影響作用減弱。試想，如果從2006年提出之初就立即推出，則資金分流現(xiàn)象就會(huì)成為股指期貨影響A股市場(chǎng)較為明顯的效應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)比較薄弱。且由于點(diǎn)位低。資金門(mén)檻低，加上投資者博弈心理偏重。從A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股指期貨的投資者較多，可能引發(fā)大量資金從A股市場(chǎng)流向股指期貨市場(chǎng)，造成A股市場(chǎng)失血嚴(yán)重，可能對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的順延，投資者對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)提高了，較多關(guān)注股指期貨的投資者都參與了仿真交易，意識(shí)到了在股指期貨市場(chǎng)中存活的不易，從而知難而退的投機(jī)者會(huì)增多。標(biāo)的指數(shù)上升，資金門(mén)檻提高，以前躍躍欲試的普通投資者將更加審慎進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)。相反，將有部分新的資金進(jìn)入A股市場(chǎng)。

其次，時(shí)間表公布后對(duì)權(quán)重股的助漲功能。市場(chǎng)對(duì)股指期貨的預(yù)期一次次落空，在某種程度上加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。股指期貨推出的時(shí)間表一旦公布，第一反應(yīng)是對(duì)權(quán)重股的配置。由于較多機(jī)構(gòu)都想利用股指期貨的套期保值功能。因此將資產(chǎn)組合的貝塔盡量接近滬深300指數(shù)的貝塔是大家追求的目標(biāo)，因?yàn)檫@樣才會(huì)使配置套期保值追蹤誤差最小化。無(wú)疑，權(quán)重股成了必配品種，不管自上而下還是自下而上的分析方法都會(huì)將滬深300成份股作為“股票池”。因此。預(yù)計(jì)在時(shí)間表公布后300成份股將成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，價(jià)值線之謎將成為大家討論的焦點(diǎn)。另外。想要在股指期貨上有發(fā)言權(quán)，必須在滬深300指數(shù)上有發(fā)言權(quán)，一種方法是直接持有滬深300權(quán)重股，另一種方法是持有可以撬動(dòng)上證指數(shù)的權(quán)重股。最理想的品種無(wú)疑是中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)神華等。值得一提的是流通比例問(wèn)題。比如中國(guó)石油，2月5日解禁10億股后流通比例仍只有2.19％，是撬動(dòng)上證指數(shù)最理想的杠桿。另一個(gè)結(jié)論是，300中的權(quán)重股將成為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。以上結(jié)論僅限于時(shí)間表公布之后，合約推出之前。

國(guó)外推出股指期貨前后對(duì)股指的影響如何呢?他山之石，可以攻玉，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)或許會(huì)給我們帶來(lái)一些啟發(fā)。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯商品交易所率先推出了第一個(gè)股價(jià)指數(shù)期貨合約——價(jià)值線綜合指數(shù)(Value LineComposite Index)合約。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約——S&P500;股價(jià)指數(shù)合約。

上世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于滯漲狀態(tài)，里根總統(tǒng)頒布減稅政策并推進(jìn)私有化浪潮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。自股指期貨推出后。美國(guó)GDP出現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。伴隨匯率上升。股指短期走勢(shì)呈現(xiàn)探底回升(1982年6月最低784.3)，而長(zhǎng)期走勢(shì)表現(xiàn)為震蕩上漲(最高漲到1987年9月2596點(diǎn))。

1986年5月6日，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，香港經(jīng)濟(jì)上個(gè)世紀(jì)八九十年代處于高速發(fā)展階段。該指數(shù)期貨推出時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)處于上升通道之中。股指期貨的推出并沒(méi)有改變現(xiàn)貨指數(shù)原來(lái)的上升態(tài)勢(shì)，上漲的速度在股指期貨推出后明顯加快，波動(dòng)幅度也有所上升。

日本經(jīng)濟(jì)上個(gè)世紀(jì)六七十年代處于高速發(fā)展階段，八九十年代處于穩(wěn)定發(fā)展階段。1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”也使日元出現(xiàn)連續(xù)升值，從1982年至1988年升值了50％以上。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分別推出東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。

日本證券市場(chǎng)短期走勢(shì)表現(xiàn)為：在日經(jīng)225期賃指數(shù)推出前，日本股市已經(jīng)開(kāi)始走牛，從最低12000點(diǎn)一路走高，直到股指期貨推出前1個(gè)月股指達(dá)到近19000點(diǎn)，而在1986年9月推出股指期貨后，股市開(kāi)始了2個(gè)月的調(diào)整(1986年10月底最低15624)。長(zhǎng)期走勢(shì)則表現(xiàn)為，伴隨著日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和日元的不斷升值，日經(jīng)225指數(shù)也一路上漲。從1984年的10000點(diǎn)一直漲到1990年的近40000點(diǎn)，在這之后，股市由牛轉(zhuǎn)熊。連續(xù)出現(xiàn)下跌。

我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)狀況與日本當(dāng)年推出股指期貨時(shí)的狀況最為類似。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)多年快速增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)還將持續(xù)下去；人民幣處于連續(xù)升值狀態(tài)，從匯改以來(lái)已經(jīng)有較大幅度升值。我國(guó)股票市場(chǎng)在推出股指期貨之前可能見(jiàn)到一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)，之后展開(kāi)震蕩整理的格局，股指期貨推出后，做空動(dòng)能將會(huì)得到充分釋放，同時(shí)股指期貨交易也日漸活躍，股指很可能再度進(jìn)入長(zhǎng)期上升通道，按照原有趨勢(shì)繼續(xù)走牛。從長(zhǎng)期的走勢(shì)來(lái)看，股票市場(chǎng)原有的趨勢(shì)并沒(méi)有因?yàn)楣芍钙谪浀耐瞥龆l(fā)生改變。影響市場(chǎng)波動(dòng)的根本還是總體經(jīng)濟(jì)因素，股指期貨只是一個(gè)外生因素。

(作者單?。喝招抛C券有限責(zé)任公司)