中國(guó)股票市場(chǎng)的回顧與展望

段希文

【摘要】：本文重點(diǎn)從金融功能觀視角，探討股權(quán)99-改革這一重大制度變革的深遠(yuǎn)意義和成效。本文認(rèn)為，在股權(quán)分置的時(shí)代，我國(guó)股票市場(chǎng)基本處于無效率狀態(tài)，其各項(xiàng)功能均沒有得到很好的發(fā)揮，在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中也沒有做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】：股票市場(chǎng)股權(quán)分置金融功能

R.Merton和Z.Bodie在20世紀(jì)90年代提出了一種全新的分析金融系統(tǒng)的框架，即從金融功能觀的視角來分析一個(gè)金融體系的優(yōu)劣。股票市場(chǎng)作為金融系統(tǒng)中的重要部分，其能否發(fā)揮應(yīng)有的功能，這對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與有效乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有重要的作用。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)與最后完成，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的時(shí)代。那么，市場(chǎng)在這場(chǎng)改革前后發(fā)生了怎樣的變化?我們將從一個(gè)更加具體、深入的視角——金融功能觀來分析。

1、資源配置功能及其股改前后的比較

股票市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能主要表現(xiàn)是籌集資全的重要渠道。由于股票市場(chǎng)起步晚，規(guī)模較小，其發(fā)揮間接融資的功能有限。然而股權(quán)分置改革后，上市公司2006年和2007年在A股市場(chǎng)共募集資金分別為2677.15億元和7985.82億元，雖然在總?cè)谫Y額中所占的絕對(duì)比重仍舊不高，但其689.72％和198.3％增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于銀行貸款17.4％的年增長(zhǎng)速度，此外在大力發(fā)展資本市場(chǎng)的政策作用下，直接融資在我國(guó)將扮演越來越重要的角色。

2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其股改前后的比較

這一功能要求股票價(jià)格能反映其上市公司的真實(shí)信息。即需要完善的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，更要重要的在于上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)是否符合價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的條件。

我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格是否充分反映了上市公司信息最終需要通過價(jià)格的有效性來判斷。股權(quán)分置改革之前，大部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)股市未達(dá)到弱有效，如早期的吳世農(nóng)(1994，1995，1996)，周穎剛(2001)得出中國(guó)股市不具備弱有效性。股權(quán)分置改革以來我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著提高。如喬志城(2007)通過建立兩期模型分析得出：股權(quán)分置改革在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)信息兩方面增進(jìn)了市場(chǎng)資源配置功能。

3、提供流動(dòng)性功能及其股改前后的比較

股票的流動(dòng)性充分反映了其交易能力和變現(xiàn)速度。流通性是流動(dòng)性的基礎(chǔ)，流通性與流動(dòng)性又都是影響股票價(jià)格溢價(jià)水平的重要因素。股權(quán)分置改革之前，流通股本僅為2914.8億股，而截止2007年底流通股本達(dá)10627.4億股(其中06、07年、08年解禁分別為835億、1282億和1420億股)，為05年3倍多。此外，基于微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論來看，衡量流動(dòng)性的指標(biāo)主要包括交易最、換手率和買賣價(jià)差等。張崢、劉力(2006)結(jié)果表明股改前在中國(guó)股票市場(chǎng)，過高的換手率不能說明流動(dòng)性高。而作為投資者的投機(jī)性交易的解釋會(huì)更好。而王、楊朝軍等(2008)研究中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性價(jià)值水平得出以下結(jié)論；股改后流通股的流動(dòng)性與波動(dòng)性水平顯著影響流動(dòng)性價(jià)值。股權(quán)分置改革顯著使得流動(dòng)性價(jià)值與波動(dòng)性關(guān)系顯著。股改前后流動(dòng)性功能得到顯著提高。

4、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與分散功能及其股改前后的比較

股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股票市場(chǎng)是投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)性大的新興證券市場(chǎng)之一，且系統(tǒng)性，風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)了很大的比重。羅林(2006)研究表明我國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占比超過50％，遠(yuǎn)高于美國(guó)的25％。進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代以來，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降：(1)股票市場(chǎng)基本制度包括股票發(fā)行制度，證券信息披露制度等在內(nèi)的市場(chǎng)機(jī)制正在不斷地改進(jìn)和完善，(2)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和產(chǎn)權(quán)制度的完善從根源上控制了股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，(3)市場(chǎng)法律體系得到逐步完善，對(duì)上市公司、證券公司等的監(jiān)管和違規(guī)操作的懲罰力度加大；(4)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，投資理念逐步成熟。一個(gè)良好的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境是控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最根本途徑，也是市場(chǎng)發(fā)展和效率提高的重要保證。

5、信息收集披露功能及其股改前后的實(shí)現(xiàn)

我國(guó)股市信息披露制度相對(duì)落后。主要原因是上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，會(huì)計(jì)制度不完善使得上市公司經(jīng)常利用相應(yīng)的漏洞違規(guī)操作，甚至與“莊家”勾結(jié)，獲取非法收益；監(jiān)管機(jī)構(gòu)與執(zhí)法機(jī)構(gòu)職權(quán)有限，對(duì)違規(guī)事件能夠采取的措施有限，力度也不夠。

2005年，伴隨著股權(quán)分置改革，新《證券法》和新《公司法》的出臺(tái)，兩法對(duì)公司治理，公司信息披露，證券發(fā)行、上市與交易等各個(gè)方面進(jìn)去了比較全面的修訂。在信息披露制度方面，首先加強(qiáng)了對(duì)上市公司，證券機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管，嚴(yán)禁其散布虛假信息、不得挪用客戶的證券、資金獲取非法利益，加大了對(duì)違規(guī)操作的處罰力度，其次，完善了信息披露的具體格式和規(guī)則，提高了信息披露的透明度和質(zhì)量。此外完善了監(jiān)管法律責(zé)任和執(zhí)法機(jī)制，這不僅有利于證券監(jiān)管部門維護(hù)市場(chǎng)秩序，也為切實(shí)保護(hù)投資者利益提供了保障機(jī)制。

6、再論我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

資源配置是指資源在時(shí)間，空間以及不同使用者之間的分配，使得資源配置盡可能地實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。目前，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)證研究主要有四種不同的角度：(1)由于實(shí)現(xiàn)資源配置功能是股票市場(chǎng)的核心，因此股票市場(chǎng)的有效則意味著資源配置有效。與前文相似，股權(quán)分置改革使得原來未達(dá)到弱有效的股票市場(chǎng)在之后基本達(dá)到弱式有效。

(2)徐沛，自欽先(2006)以微觀層面的上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制完全失真，基本無法通過價(jià)格變動(dòng)反映企業(yè)價(jià)值，資源配置功能失效。

綜上，股權(quán)分置的時(shí)代我國(guó)股票市場(chǎng)基本處于無效率的狀態(tài)，其各項(xiàng)功能均沒有得到很好的發(fā)揮，在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中也沒有做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，政府和市場(chǎng)投資者等都將對(duì)股票市場(chǎng)有新的期望和認(rèn)識(shí)，而學(xué)術(shù)界也必然會(huì)付諸更深入的全新探索和研究。