債權(quán)治理功效研究現(xiàn)狀及其評(píng)述

蘭艷澤　周雪峰

【摘 要】 近年來，人們對(duì)公司治理的研究日趨深入，但是對(duì)債權(quán)治理的研究還是處于初級(jí)階段，我國學(xué)者關(guān)于債權(quán)治理功效的研究成果更少。為此，本文對(duì)國內(nèi)外有關(guān)債權(quán)治理功效的相關(guān)研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，指出了現(xiàn)有研究的不足以及今后的研究趨勢(shì)，以期為深入研究我國債權(quán)治理，并發(fā)揮其功效，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 債權(quán)治理； 治理功效； 代理問題

公司治理問題通常被描述為“代理問題”。公司治理問題涉及一個(gè)代理方（管理者）和多個(gè)委托方（股東、債權(quán)人、顧客、雇員）。而公司治理的目的在于保護(hù)投資者的利益不受侵犯，提高企業(yè)價(jià)值。這其中Jensen（1986，1989）提出最好的解決管理層和投資者之間代理問題的方法，是公司盡可能多地?fù)碛胸?fù)債。通過最小化“自由現(xiàn)金流”來限定管理者的自主使用權(quán)利，將最有可能保護(hù)投資者的利益不受侵犯。因此引發(fā)了研究者對(duì)于債權(quán)治理的關(guān)注。

一、國外研究現(xiàn)狀

國外對(duì)債權(quán)治理的研究始于20世紀(jì)70年代，其理論研究和實(shí)證研究成果比較豐富，具體表現(xiàn)為：

（一）投資效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

股東、經(jīng)理人與債權(quán)人之間的代理問題會(huì)導(dǎo)致非效率投資的出現(xiàn)，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是轉(zhuǎn)移債權(quán)人利益的投資不足；二是不顧回報(bào)的過度投資。其中主要的代表人有Jensen（1986）提出的“純粹自由現(xiàn)金流模型”說明負(fù)債的利用使企業(yè)承擔(dān)著向債權(quán)人支付現(xiàn)金的義務(wù)，這減少了經(jīng)理用于享受其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”，即抑制過度投資。Myers （1977）認(rèn)為，公司的許多資產(chǎn)尤其是成長機(jī)會(huì)，可以視為買入期權(quán)，并指出這些期權(quán)的價(jià)值取決于企業(yè)行使它們的可能性。有風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資將降低公司擁有的實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)值，因?yàn)樗鼘?dǎo)致投資不足或迫使公司和它的債權(quán)人承擔(dān)避免投資不足的成本。他認(rèn)為，在負(fù)債水平不變的條件下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的比例越高，負(fù)債代理成本越小，股東- 債權(quán)人沖突引起的投資歪曲越少，即負(fù)債可以抑制投資不足。Ho 和Singer（1982）認(rèn)為，由于短期負(fù)債總是先于長期負(fù)債到期，并獲得償付，所以，即使短期負(fù)債和長期負(fù)債在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)具有相同的優(yōu)先權(quán)，短期負(fù)債在企業(yè)正常經(jīng)營下仍比長期負(fù)債具有更有效的優(yōu)先權(quán)。因此，短期負(fù)債能夠控制投資不足問題。Barclay和Smith（1995）考察了1974年到1992年間的三萬多個(gè)樣本，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)代理成本上升時(shí)，企業(yè)應(yīng)縮短負(fù)債的期限。Guedes和Opler（1996）則考察了1982年至1993年之間美國公司公開發(fā)行的7 368個(gè)企業(yè)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過縮短負(fù)債期限來控制代理問題。Campbell R. Harvey，Karl V. Lins and Andrew H. Roper（2001）發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿，尤其是短期杠桿，有助于減少由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離而引起的股東價(jià)值的損失。他們通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，具有監(jiān)督性質(zhì)的債務(wù)確實(shí)能夠有效地緩解過度投資問題（與Jensen（1986）觀點(diǎn)相同）。Aivazian，Ge and Qiu（2005）用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了負(fù)債融資對(duì)公司投資支出的影響作用。得出的結(jié)論是負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會(huì)的低成長性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點(diǎn)。

（二）破產(chǎn)機(jī)制與債權(quán)治理功效

Kraus and Litzenberger（1973）指出，高比例的負(fù)債增加了破產(chǎn)的可能性，所以很多與破產(chǎn)有關(guān)的成本將會(huì)阻礙負(fù)債的發(fā)行。然而，在一個(gè)重要的文獻(xiàn)中，Haugen and Senbet（1978）指出，這些成本不可能超過它們的談判成本（否則債權(quán)人樂意避免他們因外部破產(chǎn)而改變資本結(jié)構(gòu)）。這個(gè)論據(jù)在極大程度上限制了直接破產(chǎn)成本作為一個(gè)有效地抵銷稅盾所帶來大量好處的一個(gè)潛在作用。Titman（1984）提出了關(guān)于負(fù)債水平的另一種解釋，負(fù)債是破產(chǎn)的間接成本—破產(chǎn)檔案的沉淀成本對(duì)除負(fù)債和權(quán)益所有者之外的利益相關(guān)者有影響。從Titman開始，盡管有大量的文獻(xiàn)記錄和研究這些成本，然而研究者們已經(jīng)努力地辨識(shí)每一個(gè)具體的間接破產(chǎn)成本足以抵銷負(fù)債帶來的利益。當(dāng)契約是不完全的并且存在交易成本時(shí)，清算價(jià)值在融資決定中有很重要的作用（Williamson （1988），Grossman and Hart （1986））。尤其是，當(dāng)債務(wù)人沒有履行償還的承諾時(shí)，債務(wù)契約允許債權(quán)人持有債務(wù)人的資產(chǎn)。資產(chǎn)的清算價(jià)值確立了債權(quán)人的外部選擇權(quán)，因此也決定了他同債務(wù)人談判的能力，使得可取消抵押品贖回的權(quán)利的威脅或多或少?zèng)Q定了企業(yè)家和外部投資者之間的財(cái)務(wù)契約。因?yàn)槠髽I(yè)家不能夠從項(xiàng)目中撤出他的人力資本（Hart and Moore（1994）），或是不能夠轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流歸自己使用，僅僅是在依靠項(xiàng)目的資產(chǎn)獲得負(fù)債同時(shí)違約可以引起該資產(chǎn)清算的情況下，債權(quán)人才同意貸款。Harris and Raviv（1990）分析了信息對(duì)債務(wù)的影響。負(fù)債可以促進(jìn)高效的清算，因?yàn)闆]有償還債務(wù)的管理者將被迫揭示信息給債權(quán)人，在違約的情況下，如果破產(chǎn)的好處超過了重組時(shí)，債權(quán)人將選擇清算，假設(shè)管理者總是喜歡避免清算。Hart and Moore（1994），契約的不完全性和無法核查的現(xiàn)金流限制了債權(quán)人向公司要求索賠的能力。然而，債權(quán)人確實(shí)擁有選擇權(quán)來清算公司的資產(chǎn)。資產(chǎn)的清算價(jià)值越高，債權(quán)人越愿意貸款，因?yàn)樗麄兛梢员淮_保得到更多的償還。Faccio et al（2001）認(rèn)為，潛在的破產(chǎn)威脅功效會(huì)在內(nèi)部人控制且產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司中隨著過多的使用杠桿而弱化。

（三）債權(quán)人直接介入公司治理

債權(quán)融資成為公司的主要融資方式時(shí)，公司的經(jīng)營管理者受到制約，Holmstrom和Tirole（2000）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于股東而言，銀行可以很好地監(jiān)督公司項(xiàng)目選擇的正確性，可以減少公司投融資方面決策的失誤，提高公司的價(jià)值。Jensen（1986）談?wù)摿藗鶛?quán)人治理的作用，如果公司沒有履行債務(wù)義務(wù)，債權(quán)人可以采取措施終止雇傭該管理者。這就意味著，從某種程度上來說，管理者要關(guān)注債權(quán)人的要求，同時(shí)管理者又是股東的代理人，所以管理者在做出融資決定時(shí)必須滿足債權(quán)人和股東的利益。在這個(gè)意義上，公司管理者能夠真正地起到托管人的作用來保護(hù)股東和債權(quán)人的權(quán)利。例如，Cable（1985）發(fā)現(xiàn)，銀行在公司的參與程度與公司的財(cái)務(wù)業(yè)績之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，銀行參與在假設(shè)中可以提高公司的盈利能力。Kroszner和Strahan（2001）發(fā)現(xiàn)銀行家傾向于成為那些有形資本比率高、短期債務(wù)融資依賴性低且規(guī)模大而穩(wěn)定的公司的董事會(huì)成員。一般情況下，成為公司董事的銀行家是不可能從其監(jiān)督行為中獲得很多的利益的。盡管面臨各種法律和監(jiān)管的束縛，銀行家們還是比公司的其他管理者更多地參與到公司的董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)中。他們還發(fā)現(xiàn)，美國的銀行更喜歡給管理者是董事會(huì)成員的公司放貸。銀行似乎喜歡從董事會(huì)的參與中獲得行業(yè)細(xì)分所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)一個(gè)特殊行業(yè)的公司提供貸款。如果銀行能夠同時(shí)持有公司的權(quán)益和負(fù)債，那么就可以緩解債權(quán)人和股東之間的利益沖突，但是保護(hù)股東對(duì)債權(quán)人的權(quán)利將會(huì)繼續(xù)削弱銀行在公司治理中的作用。

（四）負(fù)債的“侵占”作用與制度環(huán)境的關(guān)系

2000年以后國外的很多學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)負(fù)債在公司治理中起著兩個(gè)對(duì)立的作用。一方面，負(fù)債是一個(gè)能夠解決公司外部股東和職業(yè)經(jīng)理人代理問題的約束機(jī)制（Jensen，1986）。另一方面，負(fù)債能夠被內(nèi)部人使用作為一種手段侵占外部中小股東的利益（Faccio et al.，2001）。所以更多的學(xué)者開始研究負(fù)債的約束作用失效后所體現(xiàn)的“侵占作用”。其中典型的代表有：Faccio et al（2001）認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中和內(nèi)部股東能夠控制并阻礙管理的企業(yè)中，債務(wù)作為一種潛在的懲治機(jī)制明顯被弱化。像這種公司在歐洲大陸和亞洲非常盛行，具有控制權(quán)的內(nèi)部人把負(fù)債作為一種侵占中小股東和其他外部利益相關(guān)者的機(jī)制。這種現(xiàn)象被稱為舉債的“侵占假設(shè)”。Day and Taylor（2004）指出，負(fù)債作為懲治手段或是侵占機(jī)制的有效性取決于公司所處的制度環(huán)境，通常包括高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)、有效的破產(chǎn)法、活躍的接管市場(chǎng)、透明審計(jì)、會(huì)計(jì)和信息披露。Harvey et al（2004）認(rèn)為，在新興的和轉(zhuǎn)型的國家中，債務(wù)融資對(duì)公司代理成本的影響被稱為典型的“極端”代理問題。這些問題被認(rèn)為根源于公司復(fù)雜的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)與控制權(quán)不分離），公司是在不發(fā)達(dá)的公司治理機(jī)制環(huán)境下經(jīng)營。然而，在這些國家中的公司對(duì)杠桿的運(yùn)用明顯超過美國同類型的公司，而且，在這些公司中，關(guān)于負(fù)債要么作為一種控制機(jī)制被股東有效的使用，要么作為一種侵占機(jī)制被內(nèi)部控制人策略性的使用仍是一個(gè)公開的問題。來自國外研究的一些有限證據(jù)認(rèn)為負(fù)債的懲治效應(yīng)在這些國家相當(dāng)有限，相反，負(fù)債與其說是一種有效的公司治理手段，還不如說是侵占外部股東的一種工具。Tian（2005）以中國的公司為樣本，分析負(fù)債的約束作用，結(jié)果表明負(fù)債的約束作用不明顯。其他的研究關(guān)于東亞和歐洲國家的面板數(shù)據(jù)顯示（Faccio et al.，2001）在所有權(quán)和控制權(quán)集中的公司負(fù)債具有明顯的侵占作用。其中一項(xiàng)以韓國和印度尼西亞的公司為樣本的研究（Driffield et al.，2005）發(fā)現(xiàn)，在家族式企業(yè)中，高的表決權(quán)和所有權(quán)能夠促使其更加積極地使用負(fù)債來達(dá)到侵占的作用。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對(duì)于債權(quán)治理的研究起步比較晚，只是在近幾年才受到研究學(xué)者的關(guān)注，逐漸開始研究。因此，本文主要是對(duì)近五年關(guān)于債權(quán)治理功效研究的現(xiàn)狀進(jìn)行歸納和整理。主要表現(xiàn)為：

（一）債權(quán)治理機(jī)制

馬君潞、周軍、李澤廣（2008）選擇了1998年-2006年期間在滬深證券交易所上市的1 373家公司作為研究樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)對(duì)代理成本Ⅰ（管理者和股東之間的代理成本）的約束作用不明顯，甚至對(duì)于國有企業(yè)而言，大量的債務(wù)甚至為管理者的在職消費(fèi)提供了現(xiàn)金流支持。債務(wù)治理機(jī)制對(duì)于代理成本Ⅱ（控股股東與小股東之間的代理成本）的影響則是兩面的，具有正向的約束作用，也有負(fù)向的加劇“隧道效應(yīng)”的作用，最終表現(xiàn)視二者大小而定。同時(shí)，從動(dòng)態(tài)演進(jìn)的角度來看，認(rèn)為我國的上市公司債務(wù)治理機(jī)制的確也在不斷優(yōu)化，對(duì)企業(yè)價(jià)值逐步起到正向作用。

（二）債權(quán)治理效率

楊靈芝（2005）隨機(jī)選取了1997年年底之前在滬深兩市上市的75家公司，并對(duì)2001-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司的總資產(chǎn)利潤率表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明我國上市公司中債權(quán)表現(xiàn)出負(fù)的治理效應(yīng)，即債權(quán)治理失效。陸玉梅（2005）以中國醫(yī)藥類上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果是上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債比率過高，公司負(fù)債融資與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資在公司治理中無效。蘭艷澤（2006）以1999年12月31日之前在深滬上市的國有控股在50%以上的公司作為研究樣本，全面而系統(tǒng)地對(duì)債權(quán)治理三大功效：負(fù)債抑制非效率投資功效、債權(quán)人直接介入公司治理功效和破產(chǎn)的威脅功效進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是債權(quán)治理三大功效在我國都不能得到有效的發(fā)揮。王鵬（2006）對(duì)浙江省82家上市公司在2002-2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以及汪小軍（2006）以中國民營上市公司2002-2004年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果都表明負(fù)債融資未能發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用。季現(xiàn)政（2007）發(fā)現(xiàn)1999—2005年間我國上市公司資產(chǎn)利潤率與負(fù)債率高度顯著負(fù)相關(guān)，通過對(duì)各年度的截面數(shù)據(jù)比較分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司債權(quán)治理的主要主體——國有銀行，在進(jìn)入股份制改革階段后，這種扭曲的債權(quán)治理關(guān)系并沒有得到明顯的改變，反而有惡化的趨勢(shì)；而且銀行貸款對(duì)借款公司的債權(quán)治理作用顯著弱于非銀行債權(quán)；短期貸款的治理作用顯著弱于中長期貸款。朱明秀、封美霞（2007）對(duì)1 080家滬深上市在2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析以及陳曉紅、王小丁、曾江洪（2007）從債權(quán)治理視角構(gòu)建中國中小上市公司債權(quán)治理評(píng)價(jià)指數(shù)對(duì)205家中小上市公司樣本進(jìn)行治理狀況實(shí)證研究，得出的結(jié)論都是我國上市公司債權(quán)治理失效，負(fù)債沒有在公司治理中發(fā)揮積極作用。

（三）債權(quán)治理軟化的原因研究

季愛華（2005）指出，我國債權(quán)治理軟化的原因是：債務(wù)債權(quán)關(guān)系的虛擬性；破產(chǎn)退出機(jī)制與相機(jī)控制失靈；主辦銀行制度未發(fā)揮應(yīng)有的作用。李武江、邵來安（2006）指出，造成我國公司債權(quán)治理功能弱化的原因主要有：真正意義上的債權(quán)主體并未形成；債權(quán)人與債務(wù)人之間未能建立起真正的信用關(guān)系；破產(chǎn)退出機(jī)制與相機(jī)控制失靈；債權(quán)治理缺乏相應(yīng)的制度性保護(hù)和主辦銀行制度未能發(fā)揮應(yīng)有的作用等。張曉農(nóng)（2006）對(duì)于國有企業(yè)來說，在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，不可避免地導(dǎo)致政府行政干預(yù)行為及由此所引發(fā)的信貸軟約束問題，由此導(dǎo)致負(fù)債融資治理效應(yīng)的弱化，從而降低了債務(wù)契約的履約成本；國有商業(yè)銀行不能行使債權(quán)人應(yīng)有的追溯收益的權(quán)利，扭曲了銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行約束乃至強(qiáng)行破產(chǎn)的機(jī)制，使國有企業(yè)由于負(fù)債融資所帶來的外部約束治理機(jī)制發(fā)生變異。

三、對(duì)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的評(píng)述

（一）國外研究的評(píng)述

由于國外有著成熟和完善的資本市場(chǎng)，法律保障和公司治理結(jié)構(gòu)，這些內(nèi)在、外在的條件給債權(quán)治理的研究提供了廣闊的空間。從上述來看國外的研究已經(jīng)成熟，其理論研究已經(jīng)趨于完善，同時(shí)在實(shí)證研究這一塊也做得比較多、比較充分。在21世紀(jì)以前債權(quán)治理功效的研究更多的是以債權(quán)融資活動(dòng)中代理問題為研究的出發(fā)點(diǎn)，主要是集中在三大功效：債務(wù)具有抑制非效率投資、破產(chǎn)威脅以及直接介入債務(wù)公司經(jīng)營管理的效率，并且在這三大功效的理論和實(shí)證研究上都取得了豐碩的成果。21世紀(jì)后，由于債權(quán)治理在國外的市場(chǎng)上也出現(xiàn)了失效的情況，所以學(xué)者又將注意力轉(zhuǎn)移到了負(fù)債在公司治理中的另一個(gè)作用—“侵占機(jī)制”上，并且也取得了驕人的研究成果，同時(shí)開始對(duì)制度對(duì)債權(quán)治理功效的影響進(jìn)行了深入系統(tǒng)的分析。這些有益的研究成果對(duì)我國的債務(wù)能否發(fā)揮作用將有指導(dǎo)意義。

（二）國內(nèi)研究的評(píng)述

國內(nèi)對(duì)債權(quán)治理研究還比較零散、不系統(tǒng)，只是近幾年的事情，并且在債權(quán)治理理論研究方面比較落后，沒有什么研究成果。從上述文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者大多側(cè)重對(duì)債權(quán)治理效率進(jìn)行實(shí)證研究，主要是基于負(fù)債融資與企業(yè)績效的相關(guān)性檢驗(yàn)方面，基本上是圍繞債權(quán)治理效率，債權(quán)治理軟（弱）化等展開討論和研究的，所用的方法比較單一。另外從我國學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究來看，他們要么把所有的上市公司放在一起做一個(gè)樣本來研究，要么針對(duì)某一類型進(jìn)行研究，很少有比較研究的。同時(shí)國內(nèi)學(xué)者也很少進(jìn)行分行業(yè)研究，對(duì)非國有上市公司和非上市公司的研究就更少了，更沒有人真正地從制度的角度來系統(tǒng)分析和研究債權(quán)治理如何發(fā)揮功效。當(dāng)今研究代理問題中更多的是趨向研究大股東與中小股東的代理成本問題，但是關(guān)于債務(wù)對(duì)這種代理成本約束的研究很少見。所以我國學(xué)者應(yīng)該對(duì)上述沒有系統(tǒng)研究過的領(lǐng)域進(jìn)行深入的研究，這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥硌芯總鶛?quán)治理功效的趨勢(shì)，研究起來具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

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