ＥＶＡ計量模型本土化的創(chuàng)新思考

陳曉紅

【摘 要】 EVA評價指標可以準確地反映企業(yè)價值創(chuàng)造的實際狀況，促使經(jīng)營者更加注重企業(yè)的長期發(fā)展，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。本文基于對EVA評價指標的認識，側(cè)重探討EVA計量模型本土化構(gòu)建中的一些具體問題。

【關(guān)鍵詞】 EVA； 計量模型； 本土化

多年來，如何科學有效地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、建立相關(guān)激勵機制一直是理論界和實務界所共同關(guān)注的問題。一些企業(yè)的經(jīng)營者以為資本是免費的，可以無條件地利用。根本沒考慮資本成本，考核指標僅限于銷售規(guī)模、會計利潤、資產(chǎn)收益率等財務指標，而忽略了對權(quán)益資本成本的補償。企業(yè)財務目標，根本上說是最大程度地增加股東財富。因此，建立基于EVA的業(yè)績評價指標體系，充分考慮包括剩余收益在內(nèi)的資本成本因素，以更加客觀真實地評價企業(yè)經(jīng)濟效益，這對我國企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度和提高公司治理水平有著重大的意義。

目前，經(jīng)濟增加值EVA（EconomicValue Added）已在國外得到了廣泛的應用。多德（Dodd，1997）、歐·伯恩（OByrne，1997）、比德爾（Biddle，1997，1998）研究了會計指標（每股收益、資產(chǎn)收益率、權(quán)益收益率）、剩余收益以及各種不同的且與EVA相關(guān)的指標在解釋股票收益方面的能力，結(jié)果表明EVA指標在解釋股票收益方面比其他會計指標有更好的表現(xiàn)，同時實證證明引入EVA業(yè)績評價體系的大批公司的業(yè)績獲得了顯著的提升。如Stern Stewart 公司（1998）調(diào)查了EVA應用超過5年的66家客戶企業(yè)，并對每個EVA企業(yè)選取了一個規(guī)模相似的同行業(yè)非EVA企業(yè)，對這樣兩個樣本組（EVA企業(yè)組和非EVA企業(yè)組）的比較分析表明，應用EVA的企業(yè)在5年內(nèi)比同行業(yè)競爭者多創(chuàng)造了49%的股票市值財富。

從2001年開始，我國學者對EVA投入了很大的熱情進行研究，主要集中在EVA與價值關(guān)系和EVA引入經(jīng)營者激勵機制的研究。

一、以會計利潤為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)業(yè)績評價指標的局限性

我國一般采用會計利潤（凈利潤）、資產(chǎn)收益率和每股收益等指標來衡量企業(yè)的業(yè)績，作為評價經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的好壞。這些指標，都以會計利潤為基礎(chǔ)，都存在一定的局限性。一方面會計以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)，以收入和費用的歸屬作為確認期間，于是產(chǎn)生了許多待攤和應計項目，管理層可以人為通過調(diào)整應計項目的確認時間來影響會計利潤的大小，也就無法真實反映企業(yè)價值的增減情況。另一方面以會計利潤為評價基礎(chǔ)，它會影響經(jīng)營者對投資的取舍標準，任何投資只要項目的回報高于稅后貸款的利率，都會增加企業(yè)的會計利潤。

事實證明，由于會計利潤只考慮債務成本而不考慮權(quán)益資本的成本，對外報告的會計利潤大于零時，以傳統(tǒng)評價指標來評定企業(yè)處于盈利狀態(tài)，其實如果會計利潤小于權(quán)益資本的機會成本，它們實際上是損耗了股東財富，因此不確認和計量權(quán)益資本的成本實際上會虛增企業(yè)的利潤。其次，資產(chǎn)收益率由于采用凈利潤作分子，故影響凈利潤的會計因素也會影響到權(quán)益資本報酬率，并且單純以資產(chǎn)收益率作為考核經(jīng)營者的指標，經(jīng)營者會人為地控制和減小分母來提高評價指標，這顯然與考核的初衷相違悖。最后，每股收益存在和會計利潤一樣的缺陷，而且每股收益對財務杠桿非常明顯，只要投資報酬率為正，增加負債對權(quán)益的比例就可以使這項指標提高。

因此采用傳統(tǒng)業(yè)績評價指標進行業(yè)績評價，會使評價過分強調(diào)利潤，容易造成經(jīng)營者為追求短期效益而犧牲企業(yè)長期利益的短期行為，不利于企業(yè)長期發(fā)展，從而與企業(yè)價值最大化的目標相背離。正如AI·埃巴（2001）所言“GAAP（generally accepted accounting principles）可能扭曲經(jīng)濟現(xiàn)實，使企業(yè)錯誤地配置資源?！匾氖侨绾握_計算經(jīng)營利潤，在這一方面，會計制度簡直是一場災難。”

二、EVA可以彌補傳統(tǒng)業(yè)績評價指標的不足

EVA是從稅后凈營運利潤中扣除包括股權(quán)和債務的全部投入資本成本后的所得，其本質(zhì)是經(jīng)濟利潤而不是傳統(tǒng)的會計利潤。EVA所考慮的資金成本就是經(jīng)濟學家所說的機會成本，正像債權(quán)人需要得到利息回報一樣，股東也要求對他們的風險資本得到一個最低可以接受的回報。

（一）通過會計調(diào)整，使稅后凈營業(yè)利潤克服了會計利潤的人為可操作性

傳統(tǒng)業(yè)績評價指標都是建立在會計利潤基礎(chǔ)之上，會計利潤作為一個業(yè)績評價指標，是依據(jù)現(xiàn)行會計準則產(chǎn)生，容易受會計政策選擇影響，并且由于現(xiàn)代企業(yè)信息的不對稱，經(jīng)營者很容易操縱會計利潤來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，如果拿財務報告數(shù)字直接計算EVA，EVA激勵模式效果就會大大降低。EVA雖然也以會計利潤作基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源，但在計算時對會計利潤會進行一系列必要的調(diào)整，以消除會計政策選擇造成的扭曲性影響。

（二）EVA考慮了全部投資的資本成本，實現(xiàn)了股東和經(jīng)營者的目標一致

首先EVA真實度量了企業(yè)經(jīng)濟利潤。以會計利潤為業(yè)績評價指標，多數(shù)企業(yè)都在盈利，但許多實質(zhì)上是在損耗股東價值，EVA糾正了這個錯誤，指出經(jīng)營者必須為全部投資支付成本，不只為債務資本付費。其次，EVA能有效提高投資效率。EVA考慮了權(quán)益資本的成本，從股東角度表明權(quán)益資本應得到的最低收益，促使經(jīng)營者努力賺取高于資本成本的回報。

三、EVA本土化計量模型的設(shè)計

一般意義上的EVA是稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）減去該企業(yè)所占用的資產(chǎn)資本成本后的余額，用公式可表示為：

EVA=NOPAT-KW×WACC

EVA的定義公式很簡單，EVA的計算結(jié)果取決于三個基本變量：稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）、資本占用（WACC）和加權(quán)平均資本成本率（KW），其中加權(quán)平均資本成本率的確定是計算EVA的核心。

但是，計算EVA的兩個關(guān)鍵要素的確定也很有講究。在我國，稅后凈營業(yè)利潤和資本占用并不能直接從財務報表中取得，必須根據(jù)我國會計準則的具體規(guī)定對調(diào)整的合理性和有效性進行分析，以明確我國準則背景下需要調(diào)整的會計事項，消除會計方法中一些不能真實反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的項目。也就是說EVA首先必須進行本土化，以此來評價企業(yè)，才能真實反映企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。

（一）稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整

會計報表的凈利潤項考慮了企業(yè)的各項收入、成本、期間費用及稅費，它在一定程度上反映了企業(yè)利用資本的獲利情況。而稅后凈利潤實際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。因此不屬于日常經(jīng)營所得、不反映主營業(yè)務業(yè)績、不是真實損失以及不符合當期收入費用配比原則等的會計項目，都應對凈利潤進行相應調(diào)整得出稅后凈利潤。本文在計算EVA時主要的調(diào)整項目如下：研發(fā)費用項目、財務費用項目、營業(yè)外收支項目和補貼收入項目、會計準備項目、遞延所得稅項目、商譽攤銷項目。公式表示如下：

稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+少數(shù)股東損益+{財務費用+（營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）-補貼收入+各項會計準備金增加額之和+商譽攤銷額+（已攤銷的研發(fā)費用-應攤銷的研發(fā)費用）}×（1-稅率）+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額

（二）資本占用的調(diào)整

資本占用是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資金的賬面價值，包括債務資本和股本資本。其中債務資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付票據(jù)、其他應付款等不產(chǎn)生利息的商業(yè)信用負債（即無息流動負債）。股本資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。但是資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額卻不能代表企業(yè)可實際用于生產(chǎn)經(jīng)營的所有資產(chǎn)，也不能直接作為企業(yè)經(jīng)營者可以控制的投入資本用于評價經(jīng)營者業(yè)績。因為這些資產(chǎn)項目并不完全反映企業(yè)當期正常生產(chǎn)經(jīng)營所占用的資本。為了使計算出的EVA更加客觀真實地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)的所有資本應包括所有當期投入企業(yè)的正常業(yè)務經(jīng)營、生產(chǎn)經(jīng)營利潤所用的應付息資本。因此對于無息負債、未來業(yè)務長期投入、不反映企業(yè)真實損失以及非正常營業(yè)收入支出的資本占用應加以調(diào)整。本文考慮的調(diào)整項目有：無息流動負債項目、在建工程、會計準備、商譽攤銷、遞延所得稅收益等。公式表示如下：

資本占用=平均資產(chǎn)總額-平均無息流動負債-平均在建工程+平均各項會計準備金余額之和+平均商譽攤銷額+平均遞延所得稅負債余額-平均遞延所得稅資產(chǎn)余額+（累計營業(yè)外支出-累計營業(yè)外收入-累計補貼收入）×（1-稅率）+未攤銷研發(fā)費

平均無息流動負債=平均流動負債

-平均短期借款-平均一年內(nèi)到期的長期負債

（三）加權(quán)平均資本成本率的確定

加權(quán)平均資本成本率=（債務資本成本率×債務占總資本比例）×（1-所得稅稅率）+（股權(quán)資本成本率×股權(quán)占總資本比例）

債務資本=平均短期借款+平均一年內(nèi)到期的長期負債+平均長期負債

股權(quán)資本=資本占用-債務資本

由于資本成本率反映了投資者對投入資本的最低回報要求，本文在確定EVA計量模型時所用資本成本率具體考慮如下：

1.債務資本成本率。我國上市公司的負債主要是銀行貸款，因此可以銀行貸款利率作為單位債務資本成本。我國上市公司的短期債務占總債務的90%以上，由于我國的銀行貸款利率尚未放開，不同公司貸款利率基本相同，因此，可用中國人民銀行公布的一年期流動資金貸款利率作為稅前單位債務資本成本，并根據(jù)央行每年調(diào)息情況加權(quán)平均。

2.股權(quán)資本成本率。本文建議采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算股權(quán)資本成本率，公式如下：Re=Rf+Beta×MRP。

其中：

（1）Rf為零風險回報率，一般可以當年發(fā)行的記賬式國債的平均票面利率為參照。

（2）Beta表示的是一個較長時間段的系統(tǒng)風險指數(shù)，是企業(yè)的單體運營風險相對于整個市場風險的一個風險系數(shù)。通常整個市場上的Beta值定義為1.0，大于1.0的Beta值表示公司的股價要比股市整體的波動更為劇烈，因此風險也較大。反之，Beta值定義小于1.0的公司，說明波動要弱于股市整體，風險也相應較小。在計算股權(quán)資本成本時，Beta值可以不用建模型計算得到，可以直接通過有關(guān)數(shù)據(jù)庫獲得，如銳思數(shù)據(jù)庫。

（3）MPR為資本市場整體預期回報率溢值（稱為市場風險溢價），股票市場的預期回報和零風險回報率之差。美國最常用的風險溢價平均為6%，但清華大學杜勝利認為，由于我國金融市場中可供選擇的投資品種比較少，投資者對股票投資的風險溢價要求比美國低，因此目前考慮將我國的市場風險溢價定為4%。同時他認為這個數(shù)值也含有主觀判斷的成分，但不管選取什么數(shù)值，對研究，如經(jīng)濟附加值指標對股價變化的反映能力，上市公司、行業(yè)之間的對比等均無影響。

針對EVA設(shè)計本土化的計量模型，使之更符合我國價值評價的習慣，可以準確地反映企業(yè)價值創(chuàng)造的實際狀況，促使經(jīng)營者更加注重企業(yè)的主營業(yè)務和長期效益，建立起正確的決策框架體系、業(yè)績評價體系和獎勵制度，并幫助經(jīng)營者做出對價值創(chuàng)造有利的經(jīng)營決策。

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