財務(wù)杠桿、公允價值與金融危機

蓋　地　李　昊

2007年4月美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀金融公司向法院申請破產(chǎn)保護，美國次貸 危機初見端倪。隨后，次貸危機越演越烈，“房利美”和“房地美”相繼被政府接管，華爾街五大投資銀行全軍覆沒，花旗等商業(yè)銀行也陷入困境。次貸危機逐步演變?yōu)橐粓鼋鹑谖C，很快波及到了歐洲及其他經(jīng)濟體。這場世界范圍內(nèi)的金融危機對世界實體經(jīng)濟的沖擊也越來越大。根據(jù)世界銀行最近發(fā)表的全球經(jīng)濟展望報告，2008年全球經(jīng)濟增長率將為3.9%，比2007年低了一個百分點，2009年還有進一步下降的空間。這次金融危機的原因是多方面的，例如信貸過熱、金融監(jiān)管不力、評級機構(gòu)誤判、不合理不公正的國際金融貨幣體系等。與此同時，人們也對金融危機中會計扮演的角色，尤其是公允價值計量，展開了激烈的討論。

一、高杠桿、金融工具與金融危機

這場金融危機起源于美國的某些金融工具，例如住房抵押證券（MBSs）和債務(wù)抵押債券（CDOs） 。長期以來，許多抵押放貸機構(gòu)通過住房抵押證券（MBSs）和債務(wù)抵押債券（CDOs）將次貸資產(chǎn)的風險與回報轉(zhuǎn)給投資者。這些金融工具的推出得到了很多投資者的追捧，其中包括銀行、投資銀行、保險公司（AIG等）以及歐洲、亞洲的一些公司等。購買這些金融工具的資金大部分來源于借款，這就形成了巨大的杠桿效益，在形成巨額收益的同時也帶來了巨大風險。

假設(shè)MBS金融工具的收益率是5.75%，借款利率是5%，該金融工具的信用的評級是AAA?？梢?，借款投資這項金融工具是可行的。在這樣的情形下，很多華爾街的金融公司紛紛大肆舉債，盡可能多地購買這種金融產(chǎn)品，以獲得利潤。如果華爾街的金融公司用30倍本金的借款來購買這項金融產(chǎn)品，理論上它獲得的年收益率將是利差的30倍。加之房價不斷攀升，人們購買MBS的愿望更加強烈。雖然MBS得到信用評級機構(gòu)評級，但背后支撐它們的資產(chǎn)質(zhì)量是好是壞卻難于確定，一旦房價出現(xiàn)下跌（正如美國2007年的情形），住房抵押貸款的違約率將會上升，MBS的價值開始下跌，在財務(wù)杠桿的作用下，投資者的損失也是巨大的。

由此可見，美國金融危機與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（MBS等）有著密切的聯(lián)系，但MBS產(chǎn)品本身并不是金融危機的原因。過高的財務(wù)杠桿和過渡的MBS投資也僅僅金融危機表面上的原因，深層次的原因是華爾街的金融公司為什么會利用過高的財務(wù)杠桿過渡投資MBS等金融衍生產(chǎn)品？無法確定金融資產(chǎn)和負債的公允價值、缺乏風險管理機制與信息不透明，這三個因素應(yīng)是這次金融危機的罪魁禍首，在這三個因素中，金融資產(chǎn)與負債的公允價值是風險管理和信息透明的基礎(chǔ)，處于核心地位。

二、公允價值是否公允

華爾街的金融機構(gòu)們正遭受著高杠桿帶來的巨大虧損，然而它們不會想到，短短的時間內(nèi)，這些金融衍生工具的價格會有如此之大的變化。金融產(chǎn)品通常是用公允價值計價的，金融機構(gòu)不禁會產(chǎn)生疑問：先前的公允價值是不是真正反映了這項資產(chǎn)的基本價值、現(xiàn)在的公允價值能否做到公允？這次金融危機的發(fā)生，人們再一次聚焦公允價值計量能否做到公允。

（一）FASB頒布公允價值計量準則

隨著經(jīng)濟活動的日益復(fù)雜，投資者需要根據(jù)及時、相關(guān)的信息做出正確的決策。美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）一直致力于提高會計信息的相關(guān)性和可靠性，其中，公允價值確定與披露是FASB提高會計信息相關(guān)性的主要發(fā)展方向。

2006年9月，F(xiàn)ASB頒布了第157號“公允價值計量”準則（Statement No. 157, Fair Value Measurements），F(xiàn)ASB主席羅伯特?赫茲（Robert Herz）指出：這個準則是絕對必要的，它滿足了人們對于信息的需求。該準則向人們提供了關(guān)于公允價值定義、計量和披露的一個框架，包括如何對資產(chǎn)與負債進行估值及披露，但它并不是針對某一個單一資產(chǎn)，例如存貨、無形資產(chǎn)等。為了使公允價值計量更加相關(guān)、精確，SFAS No. 157劃分了公允價值估值信息（input）的層次(hierarchy)，即按照估值信息的優(yōu)先次序，將用來估計公允價值的估價技術(shù)分為三個等級。公允價值等級將最高級別賦予第一層次，它反映在活躍交易市場上資產(chǎn)或負債的報價，最低級別的是第三層次，它反映的是不可觀察信息，具體內(nèi)容如圖1所示 ：

從上圖可見，F(xiàn)ASB從可獲取的市場信息、經(jīng)紀人的報價、一致的資產(chǎn)和負債、市場的活躍程度等四個維度來判斷采用何種估值技術(shù)來估計金融資產(chǎn)或負債的公允價值。SFAS No. 157于2007年11月15日開始實施，F(xiàn)ASB有理由相信“公允價值計量”準則的實施將有助于提高公允價值計量的準確性與可靠性。

（二）金融危機與公允價值

隨著美國金融危機的爆發(fā)，公允價值迅速成為大家關(guān)注的焦點。歐洲和美國的企業(yè)家認為公允價值會計準則迫使銀行不得不重新評估暴跌的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致巨額虧損，引發(fā)市場恐慌。歐洲的很多政治家公開認為應(yīng)該重新檢查公允價值計量的某些規(guī)則，建議暫停使用公允價值計量準則。2008年10月3日，美國國會頒布金融救援法案（Economic Emergency Stabilization Act of 2008），該法案授權(quán)證券交易委員會（SEC）調(diào)查研究SFAS No.157提出的基于市場的公允價值估價方法是否適用包括存款銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)，并要求SEC于2009年1月2號前提交報告。

另一方面，F(xiàn)ASB和IASB的領(lǐng)導(dǎo)者、“四大”并不認為公允價值在金融危機中扮演著重要的角色，如果放棄使用公允價值，將會導(dǎo)致財務(wù)報告缺乏更多相關(guān)的信息。與此同時，2008年9月30日，SEC和FASB發(fā)表了公允價值會計的指導(dǎo)意見，這份指導(dǎo)意見解釋了一些公允價值計量中遇到的難題，例如在不活躍市場中的估價問題、管理層的判斷以及公允價值估值（input）的選擇問題等。

2008年12月30日，SEC根據(jù)金融救援法案的要求向國會提交了“釘住市場（Mark to market）會計研究報告”。該份報告向國會提出了8條建議 ：（1）SFAS No.157應(yīng)該改進而不是暫停；（2）現(xiàn)存的公允價值和釘住市場的要求不應(yīng)該被暫停；（3）現(xiàn)行的公允價值會計準則不建議暫停，更多的計量技術(shù)應(yīng)該被運用到公允價值計量實踐中（尤其是與層次2和層次3的估值）；（4）金融資產(chǎn)減值會計應(yīng)該被重新修改；（5）對良好判斷的運用實施進一步指導(dǎo)；（6）會計準則的構(gòu)建應(yīng)該繼續(xù)滿足投資者的需求；（7）應(yīng)建立額外的正式措施來介紹現(xiàn)存會計準則的運作；（8）滿足簡化投資性金融資產(chǎn)會計的需求。

（三）公允價值計量仍需改進

公允價值從理論上說十分完美，它確實能夠使企業(yè)的財務(wù)報告更加有用，但其實際運用確又非常困難，有許多值得改進的地方。

1.增加公允價值信息的披露和透明度。 現(xiàn)代經(jīng)濟日趨復(fù)雜，公允價值試圖把復(fù)雜的經(jīng)濟金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€公允的數(shù)值是十分困難的，幾乎是不可完成的任務(wù) 。不僅公允價值，其他任何單一的計量屬性都是無法做到。因此，增加公允價值計量過程的透明度和公允價值信息披露是必不可少的。例如，根據(jù)公允價值計量準則，處于層次1（LEVER 1）的金融資產(chǎn)的公允價值往往是市場中的交易價格，這樣一種價格往往掩蓋了不確定的市場狀況和經(jīng)濟環(huán)境（例如本次金融危機）。因此，僅僅披露公允價值的數(shù)值是不夠的，還要披露該項資產(chǎn)的潛在風險、估價的方法與假設(shè)、市場價格的波動性與敏感性和其他重要的因素等。公允價值的披露必須說明公允價值是通過活躍市場報價確定、還是采用計價技術(shù)估算得出。

2.更加重視特定主體（entity-specific）的信息。根據(jù)SFAS No.157，在公允價值估值時，層次高的公允價值信息應(yīng)該優(yōu)先適用，這樣得出的公允價值可靠性更高。實質(zhì)上，F(xiàn)ASB認為基于市場的信息比基于特定主體的信息更加可靠。然而事實并不是這樣，例如，在金融危機下，市場上流動性不足，投資者非理性的出售金融產(chǎn)品，造成市場價格與資產(chǎn)本身價值出現(xiàn)偏差，因此基于市場上的數(shù)據(jù)往往不能反映出金融資產(chǎn)的公允價值。在這樣一種情況下，利用特定主體的信息（例如企業(yè)流動性的強弱、持有資產(chǎn)目的、預(yù)計未來收益、估值模型等）得出的公允價值會比利用市場上數(shù)據(jù)的出的公允價值更加公允。

三、金融危機對風險管理和公允價值的啟示

風險管理是防范金融危機的重要手段，公允價值的確定是風險管理的核心。公允價值的運用，與企業(yè)經(jīng)營成果、投資市場情緒、政府監(jiān)管、管理層激勵與報酬有著密切的聯(lián)系，企業(yè)利益相關(guān)者對公允價值會計信息質(zhì)量的要求會越來越高。然而，宏觀經(jīng)濟的波動性、金融工具的復(fù)雜性等因素都會對公允價值計量產(chǎn)生重要的影響，使公允價值充滿了不確定性。在公允價值的可靠性無法保證的前提下，企業(yè)的風險管理，尤其是投資業(yè)務(wù)的風險管理，便難以奏效。

（一）風險管理需要公允價值

風險管理能否做到有效、謹慎，對資產(chǎn)價值判斷至關(guān)重要。實質(zhì)上，對于投資者而言，在資產(chǎn)被低估時買進，在資產(chǎn)被高估時賣出是沒有風險的。風險管理與價格信息緊密相連，良好的企業(yè)風險管理體系需要各方面的價格信息，包括市場價格或公允價值等。相對于歷史成本而言，公允價值面向現(xiàn)在和未來，能夠有效地幫助企業(yè)預(yù)防或發(fā)現(xiàn)風險。公允價值主要是面向財務(wù)報告的，公允價值對于風險管理的重要程度取決于公允價值所包含風險信息的程度。因此，準確、可靠、包含全部風險的公允價值是今后公允價值的發(fā)展方向，同時，也是風險管理對公允價值信息的客觀要求。

（二）關(guān)注潛在的市場風險

近年來，人們對于非活躍市場上的產(chǎn)品（尤其是某些金融衍生產(chǎn)品）的公允價值計量過多依賴模型計量（mark to models）。就像MBSs依據(jù)Copula方法 定價一樣，通過模型計算得出的數(shù)值其實與現(xiàn)實存在較大的差異。新任美林證券CEO約翰?賽斯（John Thain）指出美林證券投資失敗的兩大原因：一是信用風險管理與市場風險相分離；二是風險管理委員會形同虛設(shè)。約翰?賽斯的結(jié)論告訴我們，市場風險必須得到充分的評估，否則根本無法獲取真正公允的價值。2008年9月30日，美國SEC與FASB頒布了公允價值計量的澄清報告，該報告明確指出，管理層運用第三個層次（LEVER 3）估計資產(chǎn)或負債公允價值時，要充分考慮市場風險因素，估計恰當?shù)念A(yù)期現(xiàn)金流。同時，該報告還指出，非活躍市場上的報價作為資產(chǎn)或負債的公允價值的可靠性較弱，公允價值需要管理層運用恰當?shù)墓乐的Ｐ陀嬃俊?/p>

（三）公允價值委員會

隨著公允價值計量的資產(chǎn)和負債比重在財務(wù)報告中的比例不斷上升，對盈余的影響越來越大，公允價值計量的經(jīng)濟后果變得更有影響力。然而，公允價值計量不僅僅是會計人員的事情，生產(chǎn)部門、銷售部門、技術(shù)部門，甚至是外聘專家的意見都是非常重要的。可見，公允價值計量涉及面非常廣，要保持公允價值的準確與可靠，就必有一套行之有效的公允價值治理結(jié)構(gòu)來保證，公允價值委員會便是公允價值治理結(jié)構(gòu)的核心。

公允價值委員會屬于企業(yè)的治理層，主要職責是評價內(nèi)部公允價值模型的合理性以及外部各種估值信息（input）的可靠性，定期驗證模型的準確性，評估由第三方獲取的公允價值信息，驗證財務(wù)報告中關(guān)于公允價值信息的記錄與披露等。此外，該委員會還要評價管理層對各種外部和內(nèi)部估值信息的理解程度。

作者單位：天津財經(jīng)大學商學院會計系