從中國銀行ＩＰＯ定價過程看我國現(xiàn)行的ＩＰＯ定價模型及相關問題

王　晶

摘 要：通過對中國銀行IPO定價過程的分析，研究目前我國上市公司IPO定價中較多采用的類比估值模型可比公司法P/B法和P/E法。并通過中行IPO中出現(xiàn)的抑價問題解析我國目前股市IPO抑價問題的成因。

關鍵詞：IPO 定價模型 市盈率 IPO抑價

IPO 定價是在新股進入市場之前的定價,是對即將進入市場的股票價值的事前判斷,是一種不完全信息條件下的博弈行為,這就決定了要十分精確地確定新股發(fā)行價格是相當困難的,也是不太現(xiàn)實的。下面我們先了解一下中國銀行的定價過程和IPO流程。

中行的三大承銷商：高盛、瑞銀及中銀國際，在2006年5月2日正式向機構投資者展開推介活動。在推介報告中，瑞銀提出中行的2006年市凈率的合理倍數(shù)是2.08-2.4倍，中銀國際則認為是是2-2.3倍。由于市場反應熱烈，承銷團初步計劃的定價區(qū)間是2.58元至3.03港元，即使是2.4倍市凈率（股價與每股凈資產(chǎn)比率）上限價定價，相較中國建設銀行(0939.HK)及交通銀行(3328.HK)的2.6倍左右，掛牌后仍有上升的空間。據(jù)中銀國際報告預期，中行06年預測市盈率介乎16.4倍至19.2倍，相對建行的15.7倍及交行的22.6倍，處于中間位置。中銀國際預期中行06年純利升43%，至371億元人民幣。中行的資產(chǎn)回報率及股本回報率，分別為0.74%及13.5%，低于建行的0.99%與15.7%。最終，中國銀行在香港首次公開募股（IPO）價格定為每股2.95港元，籌資總計97.2億美元（約合750億港元），一舉成為中國規(guī)模最大的IPO。 但是截至06年6月5日收盤，中國銀行H股報收于3.55港元，比2.95港元發(fā)行價上漲了20.34%。短短幾個交易日，股價漲幅就如此之大，多少說明2.95港元發(fā)行價當初有被市場低估的成份。

由上可知，中行在IPO定價時選取的是類比估值模型可比公司法中的市凈率倍數(shù)法（P/B）。該類模型通過將目標公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風格的上市公司股票進行對比，來對公司股票進行估值。類比估值模型形式簡單，依賴股票市場信息，估值時無需明確假設條件，反映了股票市場對公司價值的各種預期和溢價。 而P/B法更適用于資產(chǎn)現(xiàn)值要重于商業(yè)利益的公司，P/E法則適用于發(fā)展比較成熟的行業(yè)和處于成熟發(fā)展階段的公司。目前我國IPO估值模型就以類比公司模型——市盈率倍數(shù)法為主。其計算方法是：發(fā)行價格=每股收益×發(fā)行市盈率，因此要計算發(fā)行價格，首先要確定每股收益。確定每股收益的方法有兩種：①完全攤薄法：每股稅后利潤=發(fā)行當年預測稅后利潤／總股本（發(fā)行前+發(fā)行后）；②加權平均法：每股稅后利潤=發(fā)行當年預測稅后利潤／[發(fā)行前總股本+本次發(fā)行股本×(12-發(fā)行月份)／12]。發(fā)行市盈率的確定則要根據(jù)二級市場的平均市盈率、同行業(yè)公司股票的平均市盈率、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及成長性等。從這里我們不難發(fā)現(xiàn)P/E法的漏洞：市盈率法雖然對公司未來的發(fā)展前景有所考慮，但更主要的是反映了公司過去的經(jīng)營成果;市盈率法在運用中對不同的行業(yè)按固定的市盈率標準，不能真實反映公司價值;市盈率法以公司過去的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A，公司為更多募集資金，往往會虛增盈利。

另一方面，由于不可能存在市場、風險及成長性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個帶有主觀性的決定，容易受到人為因素的影響。這也就導致了不同的承銷商可能給出不同的市盈率或市凈率倍數(shù)，究竟哪個承銷商的選取合理在IPO中可能也會引發(fā)爭議。

如果我們試圖用市場錯誤定價或者資產(chǎn)價值風險理論來解釋IPO抑價問題，理由并不是很充分。綜合我國證券市場的特點和問題，筆者認為造成我國股市IPO抑價的成因主要有如下幾個方面。首先，非流通股的存在是中國股票市場特有的現(xiàn)象。中國上市公司發(fā)行的總股本中國家股、法人股等非流通股占2/3，流通股只約占1/3。非流通股以資產(chǎn)凈值完全或不完全折股，而社會公眾股溢價發(fā)行。即使出現(xiàn)過高的IPO抑價率，但與非流通股相比，流通股股東依然出價過高，所以為了保證發(fā)行成功，發(fā)行人用過高的IPO抑價率來吸引投資者。其次，新股發(fā)行定價方式存在缺陷，導致無法完全發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。我國股票的新股發(fā)行價是按照全部股份都流通的市盈率來確定，但市場按照流通股的供求來確定均衡價。再次，發(fā)行日與上市日的時間間隔過長。一般情況下，新股發(fā)行與上市的時間間隔越長，IPO的抑價率越高。長時間的上市間隔期占用了投資者的資金，增加了認購者的風險。在我國由于政府決策的原因，間隔期多則3年，平均也有1年多，過長的間隔期大大增加了股票價格的不確定性。所以，較高的IPO抑價率可以看作是對投資者未來風險的補償。最后，新股發(fā)行市場供求嚴重失衡，供不應求的狀態(tài)十分明顯。在我國，由于政府通過行政手段控制IPO供給，導致新股供求失衡。而同期投資者又缺乏其他有效的投資途徑，所以巨額資金追逐稀缺的新股，必然造成較高的抑價率。這一點，可以從我國股票發(fā)行較低的中簽率分析得出。

除了以上原因，還有其他很多原因造成了中國A股市場過高的IPO抑價率。比如，二級市場上投機風氣濃厚，首日平均換手率高達60％，遠高于西方發(fā)達國家8.2％的首日平均換手率；上市企業(yè)高級管理人員擁有股份較少（與西方相比差異明顯），使得投資者對未來的公司治理成本無法確定，所以要求更高的IPO抑價率。這些都是造成我國IPO抑價率過高的重要原因。但是，隨著近年來我國股票發(fā)行制度的不斷完善，股票市場的不斷規(guī)范，過高的IPO抑價率呈現(xiàn)出下降的趨勢。

總的說來，我國的證券市場建立不久,與其他成熟的證券市場相比,仍存在許多不足,某些市場信號并不反映真實情況,加上我國股份制企業(yè)的特殊性(改制設立) ,所以價格制定要在符合國際慣例的條件下,照顧到我國的具體實際情況, 在我國證券化程度越來越高的市場背景下，探索出一種真正適合我國股市的IPO定價模型?！?/p>

參考文獻:

[1]何小鋒.投資銀行學[ M]. 北京:中國發(fā)展出版社,2002