高管人員薪酬激勵(lì)對(duì)上市公司績效影響的實(shí)證研究

摘要：文章通過采用Logistic回歸分析，對(duì)高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)和上市公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明，高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)并不對(duì)公司價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)構(gòu)成顯著的影響；相反持有上市公司股份高管人員在管理層中所占的比例越高，上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的概率越大。

關(guān)鍵詞：上市公司；高管人員；薪酬激勵(lì)；績效

中圖分類號(hào)：F404 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-8136(2009)29-0064-02

上市公司需要制定完備的薪酬激勵(lì)契約，以約束和激勵(lì)高管人員以最大化全體股東利益為目標(biāo)而努力工作，避免其為了個(gè)人私利而損害股東的利益。本文根據(jù)目前上市公司高管人員薪酬激勵(lì)的特點(diǎn)，實(shí)證研究高管人員薪酬激勵(lì)的設(shè)計(jì)對(duì)上市公司績效的影響，試圖為上市公司設(shè)計(jì)合理的管理層激勵(lì)模式提供理論借鑒和實(shí)踐參考。這對(duì)于優(yōu)化我國上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司股東財(cái)富和投資者回報(bào)，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)良性發(fā)展具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

1 高管人員薪酬激勵(lì)與上市公司績效的實(shí)證研究

1.1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1.1 實(shí)證研究假設(shè)

上市公司高管人員薪酬激勵(lì)可以分為基于公司盈余的現(xiàn)金薪酬激勵(lì)和基于股權(quán)激勵(lì)的薪酬激勵(lì)。以盈余為基礎(chǔ)的管理者給予薪酬，從形式上可能更方便股東對(duì)管理者的行為作出評(píng)價(jià)，因?yàn)楣芾碚呤欠衲軐?duì)公司盈余作出改善更容易被觀察，但實(shí)質(zhì)上公司盈余的改善也可能是利潤操縱的結(jié)果。同時(shí)公司的盈余反映的是管理者過去行為所產(chǎn)生的結(jié)果，基于盈余的現(xiàn)金薪酬會(huì)激勵(lì)管理者追求短期利益，當(dāng)盈余結(jié)果沒有達(dá)到公司既定的要求時(shí)，管理者有動(dòng)機(jī)通過操縱利潤以保證自己的既得利益不會(huì)受到損害。股票價(jià)格反映了對(duì)公司未來現(xiàn)金流量的預(yù)期，因此，股權(quán)激勵(lì)在管理者薪酬和股東價(jià)值之間建立了更為緊密和直接的聯(lián)系，使管理者的個(gè)人利益與公司未來價(jià)值成長連接在一起，從而會(huì)激勵(lì)管理者考慮其當(dāng)前的行為對(duì)公司未來價(jià)值的影響，促使其采取富有遠(yuǎn)見的行為。

有鑒于此，本文提出以下一個(gè)實(shí)證研究假設(shè)，即：

H：高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的績效存在不同的影響，相比與現(xiàn)金薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)可以提升企業(yè)的績效。

1.1.2 實(shí)證研究方法

為對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行有效的實(shí)證檢驗(yàn)，本文嘗試以EVA作為上市公司績效的評(píng)價(jià)變量，通過對(duì)高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)設(shè)定代理變量，采用構(gòu)建Logistic回歸模型，對(duì)現(xiàn)金薪酬變量與股權(quán)激勵(lì)變量對(duì)上市公司績效的影響進(jìn)行回歸分析。

1.1.3 研究變量設(shè)定

基于本文的實(shí)證研究思路，本文設(shè)定了以下研究變量用于構(gòu)建Logistic回歸模型，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

(1)上市公司繼續(xù)的評(píng)價(jià)變量。本文選擇經(jīng)濟(jì)增加值(Eco-nomic Value Added，EVA)作為上市公司績效的代理變量。EVA根源于一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，即剩余收益(residual，income)，在西方國家企業(yè)中被廣泛采用，成為績效管理和薪酬激勵(lì)評(píng)價(jià)體系所考察的核心指標(biāo)之一。在本文的研究中，通過計(jì)算研究樣本的EVA，將EVA大于0的樣本界定為實(shí)現(xiàn)了價(jià)值增值的公司，將EVA小于0的樣本界定為未實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的公司。研究中因此設(shè)定一個(gè)虛擬變量Y，如果研究樣本的EVA大于0，則Y值為1，否則Y值為0。如此設(shè)定變量的理由是，本文使用統(tǒng)計(jì)軟件SPSSl 1.5中Binary Logistic Regression模塊對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而SPSS軟件默認(rèn)對(duì)觀測(cè)數(shù)量較多樣本賦值為1，而在本文的研究中，EVA大于0的樣本居多，因此設(shè)定EVA大于0時(shí)，Y值為1。EVA的計(jì)算公式為：

EVA=息前稅后凈營業(yè)利潤一資本成本

=息前稅后凈營業(yè)利潤一資本總額×加權(quán)平均資本成本

息前稅后凈營業(yè)利潤由損益表調(diào)整得到，資本總額包括股權(quán)資本和債務(wù)資本；加權(quán)平均資本成本由股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本加權(quán)平均計(jì)算得到。

(2)高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)(CASH)。根據(jù)上市公司年報(bào)中披露的信息，以報(bào)告期間上市公司中薪酬最高的前3名管理人員的薪酬總額為基數(shù)，取自然對(duì)數(shù)計(jì)算確定。取自然對(duì)數(shù)的目的在于消除樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)量綱的差異。

(3)高管人員股權(quán)激勵(lì)(STOCK)。在中國上市公司中，對(duì)高管人員的激勵(lì)普遍是以現(xiàn)金薪酬激勵(lì)為主。中國證監(jiān)會(huì)于2006年1月4日發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)，同年1月和9月國務(wù)院國資委先后發(fā)布了《國有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，使得中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有了法律依據(jù)，但是上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)尚在試行之中，股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)尚無法取得，因此。本文以持有上市公司股份高管在管理層中所占的比例作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量，即以管理層中持有上市公司股份的高管人數(shù)除以高管總?cè)藬?shù)作得到的比例作為該變量的賦值。本文中高管人員指上市公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、運(yùn)營總監(jiān)，即上市公司年度報(bào)告中披露的高管人員構(gòu)成。

(4)控制變量。同時(shí)為了控制年度系統(tǒng)性差異，本文以2004年度樣本公司為參照系，設(shè)置兩個(gè)虛擬變量YEAR05，YEAR06，當(dāng)觀測(cè)樣本屬于2005年度時(shí)，YEAR05為1，否則為0；當(dāng)觀測(cè)樣本屬于2006年度時(shí)，YEAR06為1，否則為0。

1.1.4 研究樣本的選取

本文選擇2004年-2006年期間滬深兩市全部上市公司為初選樣本。然后對(duì)初選樣本進(jìn)行了以下篩選：①剔除掉了金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，因?yàn)橥渌袠I(yè)相比，金融保險(xiǎn)行業(yè)公司的經(jīng)營特征和會(huì)計(jì)制度具有特殊性；②剔除掉當(dāng)年新上市的公司，由于上市融資，公司規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生較大變化，這使得對(duì)上市前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較的實(shí)際意義減弱；③剔除掉全部ST及*ST上市公司。經(jīng)過以上程序，本文最終確定了836個(gè)上市公司作為本文的研究樣本。本文樣本數(shù)據(jù)來源于中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(CCER)和CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。

1.1.5 回歸模型的構(gòu)建

根據(jù)上文設(shè)定的研究變量，本文構(gòu)建以下Logistic回歸分析模型，用于對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

Logit(Y)β₀+β₁×CASH＋β₂×STOCK+β₃×YEAR_05+β₄×YEAR_06+ε

式中：Y：根據(jù)研究樣本EVA是否大于0對(duì)研究樣本的分組賦值；

β₀，β₁，β₂，β₂，β₄：待估計(jì)的回歸系數(shù)；

ε：殘差項(xiàng)。

1.2 實(shí)證研究的結(jié)果

表1列示了本文研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。從中可以發(fā)現(xiàn)，在全部3年觀測(cè)樣本中有60.1％的觀測(cè)樣本的EVA>0；而管理層中高管持股比例最高達(dá)到了100％，最少的為0，平均接近20％。

表2列示了回歸分析的結(jié)果。從表2中可以看出，股權(quán)激勵(lì)代理變量STOCK的回歸系數(shù)為正，且用于顯著性檢驗(yàn)的Wald2統(tǒng)計(jì)量的值為5.194，P值為0.045，即在0.05的顯著性水平下，股權(quán)激勵(lì)代理變量STOCK通過了顯著性檢驗(yàn)，上市公司管理層中持有公司股份的高管人數(shù)所占的比例越高，上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的可能性越高；現(xiàn)金激勵(lì)代理變量CASH的回歸系數(shù)為主，但是用于顯著性檢驗(yàn)的Wald 2統(tǒng)計(jì)量的值為0.982，P值為0.530，即在0.1的顯著性水平下，研究變量未能通過顯著性檢驗(yàn)，即上市公司高管人員所獲的現(xiàn)金激勵(lì)的大小與上市公司價(jià)值增值情況之間沒有直接的聯(lián)系。 此外，控制變量YEAR_05和YEAR_06均未能通過顯著性檢驗(yàn)，表明回歸分析中不存在限制的年度系統(tǒng)性差異。

2 結(jié)論

本文所做的研究在于實(shí)證檢驗(yàn)當(dāng)前我國上市公司高管人員薪酬激勵(lì)對(duì)于上市公司績效的影響。在對(duì)高管人員薪酬激勵(lì)的內(nèi)涵和目標(biāo)進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，本文通過采用Logistic回歸分析，對(duì)高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)和上市公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，高管人員現(xiàn)金薪酬激勵(lì)并不對(duì)公司價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)構(gòu)成顯著的影響；相反持有上市公司股份高管人員在管理層中所占的比例越高，上市公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的概率越大。

基于這一研究發(fā)現(xiàn)，高管人員持有上市公司股份可以顯著地提高上市公司的績效，并由此進(jìn)一步推論股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施將會(huì)對(duì)完善上市公司高管人員激勵(lì)機(jī)制，促使其為最大化所有股東財(cái)富而盡職工作，從而提高上市公司的績效。