回暖的十字路口？

彭繼鋼：大衰之后必有大興

金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的VC/PE來(lái)說(shuō)是一個(gè)調(diào)整時(shí)期，也有大量的機(jī)會(huì)并存。過(guò)去投資的狂熱和激情現(xiàn)在可以冷靜地思考，適時(shí)地修正。中國(guó)過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，加之有中國(guó)特色的股權(quán)分置改革的順利推行，在兩年的時(shí)間內(nèi)把A股市場(chǎng)推向了前所未有的新高，平均市盈率兩至三倍于境外市場(chǎng)，吸引了國(guó)際上無(wú)數(shù)的大牌基金向中國(guó)看過(guò)來(lái)。盡管有種種法律法規(guī)方面的不確定性，也阻擋不了國(guó)際資本的涌入。當(dāng)美國(guó)次債危機(jī)逐漸升級(jí)，以至美林銀行像世貿(mào)大廈一樣瞬間轟然倒塌一樣，最終爆發(fā)了全球性的金融危機(jī)。盡管中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，但全球經(jīng)濟(jì)的一體化和相互依存也使得中國(guó)不能獨(dú)善其身，整體經(jīng)濟(jì)也不可避免地隨之下滑，墜入波谷。“突然退潮以后才知道誰(shuí)在裸泳”。原來(lái)對(duì)于那些跟在大潮中起伏的人來(lái)說(shuō)，隨波逐流是一件多么容易的事，隨便玩?zhèn)€什么概念都可以去融資、賺錢(qián)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，很難辨別哪些企業(yè)具有真正的投資價(jià)值。退潮以后，那些沒(méi)有被淘汰的企業(yè)都是有潛質(zhì)的企業(yè)。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體中不缺乏流動(dòng)性，缺乏的是有效需求。中國(guó)有接近2萬(wàn)億美元的龐大的外匯儲(chǔ)備，是美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，中國(guó)有大量的實(shí)實(shí)在在的居民儲(chǔ)蓄存于銀行。這次金融危機(jī)中，美國(guó)幾乎用盡了財(cái)政政策和貨幣政策，而中國(guó)還有很大的余地。央行只要稍降哪怕1%的法定準(zhǔn)備金率，就可以釋放出2000多億的信貸資金。過(guò)去我們積極推進(jìn)出口，去賺外國(guó)人的錢(qián)，外匯儲(chǔ)備的包包越來(lái)越鼓，心里很高興。現(xiàn)在回頭看，當(dāng)外國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退、購(gòu)買(mǎi)力下降的時(shí)候，其實(shí)我們還有很大的內(nèi)需市場(chǎng)可以撬動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)的觸底，中國(guó)并不缺乏流動(dòng)性，政府又積極配以財(cái)政、稅收政策大力拉動(dòng)內(nèi)需，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該比其他歐美國(guó)家率先走出低谷。從中、長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，那些存續(xù)期較長(zhǎng)的基金是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。

中國(guó)政府積極鼓勵(lì)人民幣私募股權(quán)基金，從制度、政策上加大扶持力度，加之創(chuàng)業(yè)板的躍躍欲出，人民幣基金有很大的機(jī)會(huì)。在這次退潮后，應(yīng)該抓住那些現(xiàn)金流較好，有剛性需求，管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式很好的企業(yè)。那些在退潮后沒(méi)有被擱淺的企業(yè)，才是真正具有投資價(jià)值的企業(yè)。新一輪浪潮來(lái)臨，必有新的經(jīng)濟(jì)引擎。IT、房地產(chǎn)不再獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)（例如轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品）、生物醫(yī)藥、清潔能源也許將成為下一輪浪潮的助推者。

大衰之后必有大興?？梢韵嘈牛驇缀醪粫?huì)再有巨大的災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)事件出現(xiàn)，該死的死了，該倒的倒下了，留下的就是生存能力很強(qiáng)的了。這個(gè)時(shí)候正是挖掘企業(yè)投資價(jià)值的好時(shí)機(jī)。

黃立沖：不要忽視危機(jī)的殘酷程度

2008年中國(guó)先是面臨原材料價(jià)格持續(xù)上漲和通貨膨脹，然后是大宗商品價(jià)格暴跌和股市暴跌，中國(guó)的出口型企業(yè)受到沉重打擊，最新的CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示中國(guó)正步入通縮狀態(tài)。目前美國(guó)和英國(guó)都在采用“量化寬松”的貨幣政策，人民幣匯率正在受到來(lái)自美國(guó)和歐盟要求升值的壓力，未來(lái)全球都將陷入美元、歐元、英鎊緩慢貶值下行區(qū)間，而中國(guó)為保住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)難免鎖住美元跟隨貶值，進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，打擊中國(guó)以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)。海關(guān)總署昨天發(fā)布的外貿(mào)進(jìn)出口情況顯示，1月份進(jìn)出口總值自去年以來(lái)連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)下降的情況，為10年來(lái)首次。

這次金融風(fēng)暴對(duì)VC/PE行業(yè)來(lái)說(shuō)是沖擊和機(jī)遇同時(shí)存在，對(duì)于在2007年和2008年在投資上進(jìn)取的基金，2009年和2010年將是艱難的一年，已投的公司分別面臨的業(yè)務(wù)倒退和市場(chǎng)萎縮的壓力，要獲得像往年的高額回報(bào)和期待的增長(zhǎng)將非常困難；投資失敗個(gè)案大量增加。部分投資因上市延誤而觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議的懲罰性條款，要消化2007年和2008年摸頂帶來(lái)的損失需要幾年時(shí)間，未來(lái)的投資決策將更加謹(jǐn)慎。

國(guó)外的PE要從金融機(jī)構(gòu)和高收入群體募集資金將遇到前所未有的困難，因這些投資者遇到了不同程度的損失；不過(guò)對(duì)于前兩年采用保守策略、資金充足的基金將是極好的機(jī)會(huì)，這意味著他們可以以前所未有的低廉價(jià)格從容地挑選。除了估值大幅度壓低外，在選擇行業(yè)方面會(huì)與過(guò)去有所差異，未來(lái)中國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資對(duì)民間資本的依賴性大為增強(qiáng)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)受到的傷害比國(guó)有經(jīng)濟(jì)要嚴(yán)重得多。

2009年企業(yè)應(yīng)以生存為第一目標(biāo)，在穩(wěn)健的前提下尋找機(jī)遇，不要忽視危機(jī)的殘酷程度，畢竟面臨的是所有人從未經(jīng)歷過(guò)的危機(jī)。除了能獲得銀行支持的企業(yè)外，企業(yè)融資尤其是股權(quán)融資難度將大幅度提高。在新勞動(dòng)合同法和節(jié)能減排等各項(xiàng)政策的要求下，很多產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)在下滑，大量中小企業(yè)因缺乏資金而面臨嚴(yán)重困境。當(dāng)前企業(yè)面臨著收縮、轉(zhuǎn)型、調(diào)整、升級(jí)、拓展，這使強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者更弱。

為應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)，各國(guó)都推出了前所未有經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，世界各主要經(jīng)濟(jì)體在未來(lái)3年的走勢(shì)將對(duì)中國(guó)以出口和投資為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。首先美、英和歐洲的經(jīng)濟(jì)未來(lái)3年內(nèi)難以復(fù)蘇，美國(guó)現(xiàn)在面臨嚴(yán)重的需求不足，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭在所難免。從資產(chǎn)泡沫規(guī)模與救市資金規(guī)模看，日本上世紀(jì)90年代是用3千億美元救16萬(wàn)億美元資產(chǎn)，而美國(guó)是用2萬(wàn)億美元救500萬(wàn)億美元資產(chǎn)，美國(guó)壞賬損失比日本要大出多倍，重建金融體系的時(shí)間較長(zhǎng)。

美國(guó)最大的法寶在于通過(guò)印刷貨幣將其金融體系的問(wèn)題轉(zhuǎn)嫁到其他經(jīng)濟(jì)體，美元儲(chǔ)備巨大的國(guó)家將會(huì)遭受?chē)?yán)重的損失，這將打擊中國(guó)政府動(dòng)用財(cái)政資金拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的能力。英國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)類(lèi)似，面臨貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)比美國(guó)還要嚴(yán)重。歐洲經(jīng)濟(jì)比美國(guó)稍好，危機(jī)前還沒(méi)到要全部靠借錢(qián)滿足消費(fèi)的地步，但歐元區(qū)各國(guó)實(shí)力和利益不一，這對(duì)歐元貨幣體系和經(jīng)濟(jì)協(xié)同是很大的考驗(yàn)。歐元區(qū)政府正在推出巨額的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)能較美國(guó)更早走出低谷。

中國(guó)由于投資市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)沒(méi)有完全開(kāi)放，受金融危機(jī)的影響會(huì)比美國(guó)滯后半年到一年。中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)齊全，產(chǎn)出能力的增長(zhǎng)顯著大于國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)，自去年9月以來(lái)，政府出臺(tái)了一系列刺激需求的計(jì)劃。中國(guó)的赤字水平很低，具有實(shí)施擴(kuò)張型財(cái)政政策的空間，但考慮到別國(guó)貨幣貶值帶來(lái)的潛在巨大外匯投資損失和貿(mào)易磨擦帶來(lái)的潛在負(fù)面影響將惡化政府的財(cái)政狀況，政府救市的能力可能會(huì)受到嚴(yán)重削弱。

國(guó)家財(cái)政政策拉動(dòng)的主要是目前成為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)組成部分的鋼鐵、汽車(chē)、造船等產(chǎn)業(yè)，對(duì)于生產(chǎn)力嚴(yán)重過(guò)剩的中國(guó)，基建投資只能拉動(dòng)投資型消費(fèi)，而難以補(bǔ)充因預(yù)期產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)萎縮和出口萎縮所帶來(lái)的缺口。靠政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)及內(nèi)需來(lái)改變經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)的作用只是短期（1年期）的，預(yù)計(jì)2009年下半年政府出臺(tái)的一系列政策會(huì)發(fā)揮效應(yīng)，但隨后如果政府未有進(jìn)一步的刺激措施或者拉動(dòng)效果不佳，受外圍需求不景氣的影響，加上國(guó)內(nèi)消費(fèi)缺乏信心及在低價(jià)促銷(xiāo)下的購(gòu)買(mǎi)力透支，中國(guó)在這一波經(jīng)濟(jì)危機(jī)中后續(xù)的上升仍將乏力，或?qū)⒃?年后才能逐漸走出危機(jī)的影響。

周鴻：今年上半年，大批互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)會(huì)死掉

我覺(jué)得這次金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的VC和PE市場(chǎng)的影響是非常之大的。首先，因?yàn)楣墒胁缓?，VC/PE投資的時(shí)候就要考慮通過(guò)IPO退出，股市不好，他們退出的時(shí)間可能就遙遙無(wú)期。另外，不少VC和PE花的也不是自己的錢(qián)，他們也是找了很多大的基金融來(lái)的錢(qián)，在目前這種大的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，金融危機(jī)重創(chuàng)了很多基金之后，有些VC和PE自己都斷頓了，他們自己投了錢(qián)之后再去找錢(qián)可能都會(huì)碰到很多問(wèn)題。還有一類(lèi)VC，他雖然手里有雄厚的資金，但是在大家都失去信心的時(shí)候，VC也會(huì)有兩種不同的想法：有的VC看不清形勢(shì)，就覺(jué)得不宜輕舉妄動(dòng)，這樣倒不如觀望；還有的VC可能覺(jué)得這時(shí)候恰好是投資的好時(shí)機(jī)，可以買(mǎi)到便宜的資產(chǎn)，但大家也都想再等一等，都想抄底嘛。所以說(shuō)現(xiàn)在VC的想法都是五花八門(mén)，每個(gè)人都有自己的小算盤(pán)，但整個(gè)對(duì)外的行為上表現(xiàn)出的，就是大家嘴上都在說(shuō)的，“我們還會(huì)繼續(xù)投資”。實(shí)際上，投資的動(dòng)作已經(jīng)放緩了很多，對(duì)企業(yè)的調(diào)查更加謹(jǐn)慎，觀望多了很多，所以整個(gè)投資市場(chǎng)基本上是緩下來(lái)了。

這樣的話，對(duì)很多初創(chuàng)企業(yè)的融資確實(shí)就造成了很大的影響。對(duì)VC來(lái)說(shuō)，VC投資本來(lái)就是信心經(jīng)濟(jì)，有信心了大家都覺(jué)得能找到接下一棒的人，冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)值得。那現(xiàn)在整個(gè)大環(huán)境都不好的時(shí)候，大家都會(huì)比較謹(jǐn)慎。所以，目前，對(duì)已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，一是他們已經(jīng)融到了很多錢(qián)，手里有大筆現(xiàn)金，另外他們本身已經(jīng)找到了自己的業(yè)務(wù)模式，所以收入都不錯(cuò)，他們度過(guò)這個(gè)冬天沒(méi)有問(wèn)題。但是，大批沒(méi)有融到資的初創(chuàng)企業(yè)，我認(rèn)為可能在一年內(nèi)基本就融不到資。而對(duì)于很多融了一輪或者兩輪資的互聯(lián)網(wǎng)公司，如果不能借助已有的融資，在錢(qián)花完之前找到自己的收入模式，并形成良好的收入，這些公司可能也融不到下一輪資。所以，我預(yù)計(jì)今年上半年到6月份之間，應(yīng)該會(huì)有大批的初創(chuàng)企業(yè)死掉。

所以，這種情況下，我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)投資哪些企業(yè)呢？那些能夠有正的現(xiàn)金流的企業(yè)，換句話說(shuō)，它不會(huì)死，它能夠活著度過(guò)冬天，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)喜歡這樣的企業(yè)。當(dāng)然不能說(shuō)有現(xiàn)金流的企業(yè)一定是好企業(yè)，但是反過(guò)來(lái)講，大家現(xiàn)在都變得很現(xiàn)實(shí)了，好不好以后再說(shuō)，至少以后能夠活下去，我的投資不會(huì)虧。再好的企業(yè)，3年以后才能把模式做出來(lái)，在這3年里企業(yè)沒(méi)有收入，還要花很多錢(qián)，風(fēng)險(xiǎn)投資都沒(méi)有膽量去做這樣的事。所以現(xiàn)在還能夠看到一些公司融資的消息，但你會(huì)發(fā)現(xiàn)，真正缺錢(qián)的公司反而融不到資，這些融到資的公司恰恰是它本身已經(jīng)有一定的營(yíng)收規(guī)模，也有比較可信的收入模式，所以VC看企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和傳統(tǒng)PE看企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)正在逐漸接近。