黃鼠狼的幫兇

王邇淞

“黃鼠狼專咬病鴨子”是禿鷹式并購的基本原則，不過低利率的日元成了PE并購基金的幫兇，也成了今日金融危機的導(dǎo)火索。

上期本專欄《禿鷹降落》的結(jié)尾中，提到了一個關(guān)鍵性的數(shù)據(jù)，就是對沖基金的日元融資匯率主要集中在118～108之間，這基本解釋了這波金融危機的發(fā)作過程：日元升破了上述區(qū)間的底線118，便開始引發(fā)日元套利交易的平倉潮，資金因而被抽離美國，導(dǎo)致次貸危機爆發(fā)，次貸危機又引發(fā)了更大一波的恐慌性日元套利平倉，從而更加劇了日元升值，而日元急速升值又再度引發(fā)新一波的日元平倉潮，如此惡性循環(huán)，終至一發(fā)而不可收……

然而，這波危機的另一個不同于以往的特點。卻一直很令人費解。這明明是一次美國國內(nèi)的房屋貸款危機，卻為何在爆發(fā)的初期就迅速演變?yōu)槿蛐缘墓蔀?zāi)?尤其在新興市場，其跌幅甚至遠(yuǎn)大于危機的發(fā)源地——美國!對此，如果僅用美國人把房貸包裝成債券賣到全世界，并不能完全解釋清楚。畢竟，購買了這些金融衍生品的只限于部分金融機構(gòu)，雖說次貸讓這些金融機構(gòu)不得不打消巨額壞賬，從而嚴(yán)重影響了它們的估值，甚至有銀行因此而倒閉，但不管怎么說，以它們在一國股市總市值中的占比，應(yīng)該不至于讓整個市場在次貸危機之初就立即暴跌。很顯然，這個問題仍然與日元套利交易的平倉潮有關(guān)。因為對沖基金的投資標(biāo)的并非清一色的美元資產(chǎn)。它們在區(qū)域性市場尤其是新興市場，也投下了大把銀子。當(dāng)日元平倉潮開始爆發(fā)時，它所造成的資金逃離效應(yīng)，從一開始就不僅限于美國，而是在全球各個市場同時發(fā)生，當(dāng)然也包括新興市場。

但僅憑此仍然解釋不了上述那個疑問，當(dāng)我們把視野放到整個避險基金行業(yè)就會發(fā)現(xiàn)，其實它們投入股市的資金量，在其投資總規(guī)模中并未占到最大比例，它們在房地產(chǎn)市場、大宗商品市場和外匯期貨市場都建立了更大規(guī)模的頭寸。以芝加哥商品交易所2007年初的數(shù)據(jù)為例，當(dāng)時各路人馬在該交易所建立的日元空頭部位竟然高達1兆美元，想必其中是以對沖基金為主。所以，當(dāng)日元平倉潮連續(xù)發(fā)作時，盡管從對沖基金那里逃跑的日元對美國股市、房市和期市的價格造成了巨大沖擊，但它似乎并不是殺跌新興市場尤其是亞洲股市的最大一股力量。那么，究竟誰才是那支最大的力量呢?

“黃鼠狼專咬病鴨子”

根據(jù)世界銀行的全球資本流動報告顯示。1997年全年流入新興市場的資本為2900億美元，2005年已經(jīng)增長到4900億美元。當(dāng)年的亞洲金融風(fēng)暴重創(chuàng)了起飛不久的東南亞經(jīng)濟，導(dǎo)致東南亞地區(qū)(包括亞洲四小龍)對發(fā)達國家的出口向中國和印度轉(zhuǎn)移。中國和印度的崛起造成了一波全球制造業(yè)產(chǎn)能大遷徙，同時帶動了俄羅斯和巴西的經(jīng)濟起飛。格局已成的新興市場擁有更多的投資機會，自然吸引更多的外來資本進入，而2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所引發(fā)的全球性大降息則為此提供了寬松的資金環(huán)境，2001年日本開始的定量寬松更是將這種流動性泛濫推到了頂峰。正是這樣的大背景，為新興市場引來了更多的禿鷹，但這時飛過來的已不再是市場禿鷹這一個品種，更大、更壯碩的并購禿鷹也翩然而至，它們的到來立即取代了對沖基金，直接站上了新興市場的舞臺中心，這些所謂的“并購禿鷹”其實就是私募股權(quán)基金(PE)。

不同于索羅斯、羅杰斯之流的咋咋呼呼，私募股權(quán)基金大都有那么點兒“于無聲處”的味道，總是不吭不哈就把活兒給干了，而且顯得神秘兮兮。這種與市場禿鷹行為方式的明顯不同，倒也不是故作姿態(tài)，而是因為獵物不同。并購禿鷹選擇的是既有問題又有價值的企業(yè)下手，吃下后再解決問題、提高價值、從中獲利。這種模式注定就是不能張揚、低調(diào)行事，方能確保以低價收購。這讓我想起了大衛(wèi)·林奇1980年代拍的連續(xù)劇《雙峰鎮(zhèn)》，鎮(zhèn)上連續(xù)發(fā)生詭異事件，那位娶了陳沖的“小鎮(zhèn)首富”因為整天不見首尾、行蹤成謎，被一致懷疑為幕后黑手，直到他向大家坦言，因為專門從事低價收購虧損企業(yè)，改善管理、扭虧為盈后再高價賣掉的特殊“生意”，才會如此作派低調(diào)、獨來獨往，眾人方知誤會一場。有意思的是，劇中那位“并購禿鷹”的生意竟然還是家族傳承，已有百年歷史，或許美國人就是這一行的鼻祖。但是大衛(wèi)·林奇卻利用這個行業(yè)的行為特征來制造懸念，刻意營造一種頗具“陰謀感”的氣氛，這或許代表了當(dāng)年美國社會對這一行業(yè)的普遍觀感，畢竟它們總難免會給人留下乘人之危、冷漠嗜血的印象。正如著名的“沙漠禿鷹”阿瓦里德的那句名言：“好公司碰到了倒霉事，就是你的好機會?！比舭堰@話“翻譯”成中國人的語言，大概就是“黃鼠狼專咬病鴨子”，但如果拋開句中貶義，它不正反映了禿唐式并購的基本原則嗎?

所有的禿鷹在并購時都會秉承這一原則，阿瓦里德1991年收購花旗的部分股權(quán)，就是看中了當(dāng)時花旗因為在拉美放債產(chǎn)生了巨額不良貸款。面臨嚴(yán)重的資金匱乏；凱雷并購日月光，也是看到日月光為了規(guī)避臺灣對上市公司投資大陸的限制性規(guī)定，而急于從臺灣股票市場下市。毫無疑問。這些并購行為的初衷應(yīng)該都不是為了幫助對方，而是要趁機低價進入，將來再高價退出，以此獲得投資回報。按現(xiàn)在社會上普遍的價值觀，對此已不再做道德解讀，只做商業(yè)解讀，只看是否成功。這一點在新興市場表現(xiàn)得尤為突出。就以中國而言，現(xiàn)在不就是人人言必稱商業(yè)模式、口不離“風(fēng)投”“天使”的時代嗎?“套現(xiàn)”成為一切生意的成功標(biāo)志，

“退出”成為所有創(chuàng)業(yè)者的終極目標(biāo)。既然新興市場已經(jīng)全盤接受了美國式的商業(yè)價值觀，那么，對于那些來自發(fā)祥地的并購禿鷹們，當(dāng)然只有張開雙臂熱烈擁抱了。低利率幫兇

不過，所謂“風(fēng)投”“天使”并不在本文討論之列，因為這些迷你型的投資機構(gòu)沒有能力投資上市公司，也就不會對股票市場產(chǎn)生影響。能對～國股市產(chǎn)生影響的，主要是類似于凱雷、黑石這樣的大型私募股權(quán)基金，因為它們并購的對象主要是上市公司，其資金的進退就會影響到股價的升跌，當(dāng)這種資金進退集體的、大規(guī)模的發(fā)生時，整個股市便會隨之震蕩，這就是那支殺跌新興市場的最大力量。但是，這種力量與日元又有什么關(guān)系呢?這是因為私募股權(quán)基金的管理人大都愿意采用杠桿式并購(LBO)，只投入少量的自有資金為保證金，再以股權(quán)或資產(chǎn)或現(xiàn)金流為抵押向銀行貸款來完成并購，這一方面是為了盡可能多地并購不同的企業(yè)。一方面也是因為上市公司大都股本太高，單憑自有資金根本吃不下來，畢竟它們不同于依靠國家外匯儲備的主權(quán)基金那么有錢。就拿凱雷并購日月光一案來說，日月光好歹也是全球最大的半導(dǎo)體封測廠，流通股為46億股，為達到下市的目的，凱雷必須全額收購，為此就要耗資近60億美元。這樣的并購肯定要使用杠桿，而且杠桿比例都不低(最高可以達到10％)，由此可見。私募并購者的融資能量有多么大。日元的低利率正好為這些并購行為提供了低成本融資，所以新興市場各國(包括中國)的股市中。滲透進了多少初始狀態(tài)為日元融資的熱錢呢?這個數(shù)字恐怕誰也算不出來吧。不過，下面這個數(shù)據(jù)應(yīng)該能讓我們估摸出個大概。

2007年11月，時任日本大藏省次官(相當(dāng)于財政部副部長)的渡邊博史公開表示，他估計，國際投資者借貸的日元已經(jīng)累計達到200兆(約合2兆美元)。雖然這不是官方正式發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但考慮到渡邊是分管國際事務(wù)的次官，這個數(shù)據(jù)應(yīng)該是其來有自、足以采信的。這就是以融資形式流出日本的熱錢，它超過了當(dāng)時中國政府全部的外匯儲備(2007年11月中國的外匯儲備為1，5兆美元)，按2007年股市的最高點位計算，金磚四國除中國外，其他三國任何一國的股市總市值都不到2兆美元，也就是說這筆錢可以買下除中國、日本之外亞洲任何一國的整個股市。那么我們可以想象，當(dāng)這些錢突然撤離時，所造成的殺傷力就非同小可了。

在此，我們不妨再回顧一下上期文章中的另一個數(shù)據(jù)，即日本大藏省所公布的，到2007年底，日本對外資產(chǎn)總額已高達610兆日元(按平均匯率計算約為6兆美元)，這顯然就是日元外出套利交易的總額。如果把這個數(shù)據(jù)跟渡邊的那個數(shù)字結(jié)合起來看，就會發(fā)現(xiàn)，日元套利交易的總額中，以融資形式出去的竟然占了1／3!這其中雖然有小部分被對沖基金投入了期貨、外匯、房產(chǎn)等領(lǐng)域，但并購私募的基金規(guī)模大都是對沖基金的幾十倍甚至上百倍，它們的融資量應(yīng)該也是這個比例，這2兆美元的日元貸款有多少沖進來股市，應(yīng)該就不難想象了。

并購私募的融資匯率與對沖基金一樣，也是118--108，而收購股權(quán)的方式一方面不能立即體現(xiàn)高額收益，一方面又可以在公開市場上拋售，因此。日元突然升值會使基金管理人對未來走勢的判斷發(fā)生轉(zhuǎn)變，尤其當(dāng)看到市場上已經(jīng)有人殺出持股、換回日元，而且日元也應(yīng)聲走高的時候，這些基金管理人就開始不計成本，比誰跑得快了。