邵亦波：再談優(yōu)先清算權(quán)

邵亦波

前幾篇談到過(guò)優(yōu)先清算權(quán)(Liquidation Preference)，但都是一筆帶過(guò)，這次來(lái)仔細(xì)談?wù)?。大家先?lái)做一道數(shù)學(xué)題。以下是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)融資過(guò)程：

第一年：公司成立，天使投資50萬(wàn)美元。融資后估值200萬(wàn)美元。

第二年：A輪融資，VC投資400萬(wàn)美元，融資后估值1200萬(wàn)美元。并且，擁有1倍的優(yōu)先清算權(quán)，Non-participating，8％的年股息。同時(shí)，成立了期權(quán)池15％，以后每輪融資都保證期權(quán)池占總股本的比例15％不變。

第三年：B輪融資，VC投資800萬(wàn)美元，融資后估值4000萬(wàn)美元，2倍的優(yōu)先清算權(quán)，Participating，10％的年股息。

第四年：c輪融資，VC投資2000萬(wàn)美元，融資后估值8000萬(wàn)美元，3倍的優(yōu)先清算權(quán)，Participating。10％的年股息。

第五年：公司以1.5億美元的價(jià)格賣掉，創(chuàng)業(yè)者獲利多少?請(qǐng)選擇以下最接近的答案，并請(qǐng)大家在繼續(xù)閱讀下文之前猜猜答案。

A)5000萬(wàn)美元；B)3000萬(wàn)美元；c)2000萬(wàn)美元；D)1500萬(wàn)美元。

首先，這是一家比較成功的公司。從A輪到c輪，公司價(jià)值每一次都有可觀的升值，而且1.5億美元也是一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)錢。創(chuàng)業(yè)者拿到三分之一總有吧?能有5000萬(wàn)美元?

我們簡(jiǎn)單算一下每一輪的稀釋，就會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者在公司賣掉的時(shí)候，有30％的股份。每一輪的稀釋比例如下(以萬(wàn)美元為單位)：天使投資稀釋=150／200=75％；A輪稀釋=800／1200=66.7％；B輪稀釋=3200／4000=80％；c輪稀釋=6000／8000=75％，這樣的話，總共的稀釋比例是=75％×66.7％×80％×75％=30％。這樣看來(lái)。選擇A選項(xiàng)5000萬(wàn)美元應(yīng)該差不多。但是，不要忘記減去15％的期權(quán)池!所以，創(chuàng)業(yè)者最終是15％，也就是2250萬(wàn)美元，所以c選項(xiàng)2000萬(wàn)美元是比較接近的答案。但是又錯(cuò)了!因?yàn)槟阃浟藘?yōu)先清算權(quán)。這是融資文件中對(duì)創(chuàng)業(yè)者退出時(shí)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)影響最大的一個(gè)，這里需要好好解釋一下。

首先，“Liquidation”一般是指公司被賣掉或者被清算；“Preference”指優(yōu)先股在清算的時(shí)候有優(yōu)先權(quán)把他們的錢先拿出來(lái)。這里A輪的投資者就擁有這項(xiàng)權(quán)利。這是比較合理的。

在B輪投資的時(shí)候，情況就不一樣了。B輪的投資者有了這個(gè)權(quán)利，c輪的投資者更要有。這一點(diǎn)也是要特別注意的，因?yàn)殚_(kāi)了個(gè)壞頭之后，以后只會(huì)更糟。每個(gè)后來(lái)的VC都會(huì)要和之前的VC至少一樣好的條款，而更普遍的情況是后來(lái)者的條款會(huì)對(duì)投資者越來(lái)越有利、對(duì)創(chuàng)業(yè)者越來(lái)越不利。

現(xiàn)在我們來(lái)算一下1.5億美元的退出，創(chuàng)業(yè)者最終能拿到多少?

首先，c輪投資者拿走：1000×3+1000×10％×1=3010萬(wàn)美元。B輪投資者拿走：800×2+800×10％×2=1616萬(wàn)美元。剩下的1億多美元，一定比A輪的投資價(jià)格高，于是A輪的優(yōu)先清算權(quán)不起作用。創(chuàng)業(yè)者最終的利益為：(15000—3010—1616)×15％=1556萬(wàn)美元。這筆錢差不多是成交金額1.5億美元的10％多一點(diǎn)。因此，我們的數(shù)學(xué)題答案是D。

因?yàn)橛袃?yōu)先清算權(quán)，造成創(chuàng)業(yè)者的獲利從成交金額的15％下降到了成交金額的10％，下降了三分之一左右。

值得提出的是這個(gè)公司是比較成功的，成交金額1.5億美元是個(gè)不錯(cuò)的價(jià)錢。如果公司賣掉的價(jià)格是1億的話，創(chuàng)業(yè)者的獲利會(huì)因?yàn)镻articipating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金額是5000萬(wàn)美元的話，創(chuàng)業(yè)者基本上拿不到什么錢了。

大部分創(chuàng)業(yè)者在同VC談判的時(shí)候只注意公司估值，不注意別的條款，從這一個(gè)例子來(lái)看，創(chuàng)業(yè)者如果在B輪和c輪的時(shí)候適當(dāng)降低估值，但同時(shí)不給投資者Participating Liquidation Preference的話，最后的收益要大得多。

還有一個(gè)因素要考慮的是，如果投資者有Partieipating Liquidation Preference的話，他們會(huì)比較有沖動(dòng)把公司以一個(gè)較低的價(jià)格賣掉，而創(chuàng)業(yè)者的利益只有在高價(jià)時(shí)才能體現(xiàn)，所以會(huì)更想冒風(fēng)險(xiǎn)。雙方利益初始不一樣，一定會(huì)造成董事會(huì)上的不合，互相猜忌，給公司長(zhǎng)久的發(fā)展帶來(lái)問(wèn)題。