上市前的這一劫

劉恒濤

2007年10月9日，金山上市當(dāng)天，雷軍給金山所有員工發(fā)了一封信，其中有一段話是這樣寫的：“一起哭過笑過的兄弟們，讓我們一起舉起慶功的酒杯。一起為我們自己大聲歡呼：我們上市了!”技術(shù)總監(jiān)陳飛舟看到后非常激動(dòng)，打電話給雷軍說，只要是熱愛金山的同事們都會(huì)被“一起哭過笑過”這幾個(gè)字打動(dòng)。

1999年金山開始謀求上市，先是想上香港創(chuàng)業(yè)板，隨后放棄，準(zhǔn)備上內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板，后來被晃點(diǎn)，又想上主板，主板失敗，接著籌備去納斯達(dá)克。恰逢美國(guó)出臺(tái)薩班斯法案，最終在香港上市。整個(gè)上市歷經(jīng)8年長(zhǎng)跑，期間，為了上市，軟件和游戲是分開還是捆綁，內(nèi)部一直爭(zhēng)論不休。

“上一次市，幾乎要脫一層皮。”曲靜淵說，她當(dāng)時(shí)在金山擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，對(duì)此深有體會(huì)，每次沖擊IPO失敗，金山的核心員工都會(huì)流失一批。

上市前總有一劫。這恐怕不只是雷軍和他的金山同事的感慨，這就像一個(gè)可怕的。卻總是應(yīng)驗(yàn)的詛咒。幾乎每一家公司在上市前都會(huì)遇到這一劫：它總是以各種各樣出乎你意料的形式，突如其來，在這個(gè)問題上你永遠(yuǎn)不要試圖自己能做好一切準(zhǔn)備，因?yàn)槟忝鎸?duì)的將永遠(yuǎn)防不勝防。

所以，在你閱讀下面這些當(dāng)事人的親身經(jīng)歷之前，我特別想強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人張穎的這句話：

如果你想上市，創(chuàng)始人先要反思一下自己是不是具備很強(qiáng)的抗壓能力，尤其擅長(zhǎng)跟各種人打交道，如果答案是否定的，那么趕快找一個(gè)具備這一能力的高管。否則，放棄你的上市計(jì)劃?！巴稀笔亲钜?/p>

2006年8月，曲靜淵從金山辭職的時(shí)候，根本沒想到一年后金山會(huì)在香港聯(lián)交所掛牌。當(dāng)時(shí)，金山在美國(guó)納斯達(dá)克上市失敗。

“我們走的時(shí)候，根本看不到哪天能上市?！鼻o淵說。作為時(shí)任公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，曲靜淵的感受實(shí)在太深刻了，上市的變數(shù)太多了，直到掛牌那天你才能確定這件事情是真的。

2006年，為了準(zhǔn)備在美國(guó)納斯達(dá)克上市，金山把業(yè)務(wù)拆分成軟件和網(wǎng)游兩塊。失敗之后，為了上香港創(chuàng)業(yè)板，又決定合并?！耙?yàn)榛A(chǔ)數(shù)據(jù)需要再加工、再整合。當(dāng)時(shí)我們財(cái)務(wù)折騰得快要不行了，每天都工作到很晚?！币?yàn)榭偸羌影?。曲靜淵身體非常不好，她去301醫(yī)院做血壓檢測(cè)，最高值達(dá)到200多?！拔覌寢尞?dāng)時(shí)很擔(dān)心，說你年輕輕的身體就這么差了，一定要休息?！?/p>

遲遲懸而未決的上市計(jì)劃對(duì)金山來講，無疑是一場(chǎng)體能消耗戰(zhàn)。在曲靜淵為上市忙到崩潰時(shí)，金山的海外業(yè)務(wù)總監(jiān)李雪梅，軟件市場(chǎng)總監(jiān)劉陽相繼離開了金山。年底。金山高級(jí)副總裁王峰也辭職了。

盡管他們離開有各種各樣的原因，但多位受訪者都向《創(chuàng)業(yè)家》表示，屢戰(zhàn)屢敗的上市“長(zhǎng)征”幾乎拖垮金山。

“大家都覺得一個(gè)公司IPO之后，資金充足。待遇和福利自然會(huì)上來。但如果IPO遲遲不能實(shí)現(xiàn)，員工有疑慮的時(shí)候。公司的穩(wěn)定性會(huì)非常差。因?yàn)閱T工離核心信息比較遠(yuǎn)，在沒上市之前他們都會(huì)認(rèn)為離上市還很遠(yuǎn)，而公司也沒有辦法公布消息，告訴大家我們現(xiàn)在到哪步了，這時(shí)候最容易動(dòng)搖軍心?！?/p>

除此之外，待遇低也是人員流失的主要原因之一。

“在上市準(zhǔn)備過程里，會(huì)有第三方的咨詢公司進(jìn)來，花費(fèi)很多。為了財(cái)務(wù)數(shù)字好看，公司會(huì)開源節(jié)流，開源就是努力增加收入，但實(shí)際上可控的東西不多。在成本節(jié)約上也得下功夫，很多人會(huì)覺得員工的待遇都比較低?！睘榱藟旱统杀?，金山的待遇一直不高。因?yàn)橛猩鲜衅诖?，很多員工可以等，但遲遲不能上市，員工就會(huì)離開。

曲靜淵向《創(chuàng)業(yè)家》表示，籌備上市對(duì)金山的業(yè)務(wù)策略有一定的影響，“很多想做的、比較有前途的新業(yè)務(wù)。因?yàn)橐獪?zhǔn)備上市就放棄了，因?yàn)橥度胩螽a(chǎn)出太慢。這使得那些有夢(mèng)想的員工不得已轉(zhuǎn)身加盟其他公司，或者自己去創(chuàng)業(yè)了?！?/p>

在2002年至2007年間，金山員工離開后創(chuàng)建了數(shù)個(gè)當(dāng)時(shí)圈子里極富影響力的公司，包括視頻軟件領(lǐng)域的暴風(fēng)、數(shù)字音樂公司曉音數(shù)字娛樂。網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域的藍(lán)港、御風(fēng)行、夢(mèng)工廠、游戲巔峰、麒麟網(wǎng)等。

試想如果這些企業(yè)在金山平臺(tái)上誕生，那對(duì)金山今天的影響有多大呢?

股東來攪局

在籌備上市的過程中，股東攪局的情況也不乏其例。

經(jīng)緯創(chuàng)投中國(guó)基金創(chuàng)始管理合伙人張穎曾經(jīng)接觸過一家公司。當(dāng)時(shí)馬上就要上市，一個(gè)占1％左右的小股東，以當(dāng)初老總的承諾沒有兌現(xiàn)為由。拒絕在股東協(xié)議書上簽字。“當(dāng)時(shí)就要上市了，無論老總還是投資者都很著急，只有跟他溝通，問他對(duì)這個(gè)股票的估值是多少。最終想出一個(gè)辦法，以他要的價(jià)錢，一家投資者買掉了他的股份。”

結(jié)果上市后，股價(jià)在那位股東要的價(jià)錢上又翻掉了好幾倍。后來小股東又出來鬧，埋怨投資銀行給他的價(jià)格太低了。

“公司在創(chuàng)辦之初，一定要有一個(gè)股權(quán)退出的機(jī)制，比如一兩個(gè)創(chuàng)始人要走了，你要把股權(quán)回購(gòu)的方法想清楚，要有一個(gè)透明公平的估價(jià)方案，讓大家好聚好散，否則在上市過程中會(huì)面臨數(shù)不清的麻煩?！睆埛f說。尤其是在上市前，股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，往往會(huì)對(duì)能否上市產(chǎn)生直接的決定作用。處理不好對(duì)上市非常不利。張穎本人目前在兩家納斯達(dá)克上市公司內(nèi)擔(dān)任獨(dú)立董事，對(duì)此類事務(wù)頗多經(jīng)驗(yàn)。

今年沖擊創(chuàng)業(yè)板的藍(lán)色光標(biāo)在籌備上市時(shí)遇到的問題，則是一位股東在簽署了IPO需要的一致行動(dòng)人協(xié)議之后反悔，因?yàn)樗x開公司獨(dú)立去創(chuàng)業(yè)。這位股東是公司最早創(chuàng)始人之一，因?yàn)檫@個(gè)創(chuàng)業(yè)的想法，無意中充當(dāng)了一個(gè)攪局者的角色。

2008年，藍(lán)色光標(biāo)引入達(dá)晨4000萬元的投資，緊鑼密鼓準(zhǔn)備IPO，籌備上市。這家公司的情況比較特殊，公司的股權(quán)比較分散，包括現(xiàn)任總經(jīng)理趙文權(quán)、拉卡拉的孫陶然、高鵬在內(nèi)的6位股東，各占百分之十幾的股份，過于分散的股權(quán)對(duì)上市非常不利，按照券商的意見，需要6個(gè)主要持股人簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，把6位股東捆綁在一起，變成絕對(duì)控股人。就是在簽署這個(gè)一致行動(dòng)人協(xié)議時(shí)，一位大股東有了別的想法。

這位股東就是藍(lán)標(biāo)曾經(jīng)的總經(jīng)理高鵬，高時(shí)任藍(lán)標(biāo)第二品牌智揚(yáng)公關(guān)公司的總經(jīng)理。他一直想離開藍(lán)標(biāo)，獨(dú)立創(chuàng)辦一家新的公關(guān)公司。在簽署一致行動(dòng)人協(xié)議后，高得知，他因此就不能在公關(guān)行業(yè)創(chuàng)業(yè)。高鵬立刻找到另外5個(gè)人，表示想退出一致行動(dòng)人協(xié)議。

但問題來了，上市之前如果公司出現(xiàn)重大股權(quán)變化，公司三年業(yè)績(jī)?nèi)孔鲝U。IPO就徹底無望了。高鵬最初的想法是把自己的股票賣給其他股東，全身而退，但咨詢過律師之后。此路不通。

第二個(gè)退出的方式是高鵬把自己在藍(lán)標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)移到智揚(yáng)，智揚(yáng)是藍(lán)標(biāo)的6個(gè)股東共同出資辦的，高鵬在其中也有一些股份，他和藍(lán)標(biāo)其他股東交換股份，把智揚(yáng)變成自己完全持股的公司。同樣此路不通。

高鵬在同學(xué)的建議下。聘請(qǐng)了一位律師，為了做到順利退出的同時(shí)對(duì)藍(lán)標(biāo)上市產(chǎn)生最小的影響。他們當(dāng)時(shí)想了很多種辦法，然后讓律師一條條去判斷它的可行性。

“不光他們煩，我也煩。”高鵬說。IPO還在進(jìn)行，作為重要股東，他時(shí)不時(shí)要簽署一些協(xié)議，

他不知道簽署這些協(xié)議會(huì)對(duì)自己以后出來創(chuàng)業(yè)有什么影響。一條條都要和律師核對(duì)研究，搞得身心俱疲。2008年12月底，高鵬終于退出一致人協(xié)議，解除了在藍(lán)標(biāo)和智揚(yáng)的一切職務(wù)。

“像公關(guān)這樣的輕資產(chǎn)公司，關(guān)鍵人只要有一個(gè)離開，一定會(huì)影響投資人對(duì)公司的價(jià)值判斷，帶來一些變數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)。所以我覺得也非常感謝他們，合伙人能這樣實(shí)現(xiàn)分開已經(jīng)是很難得了。我也希望得到他們的諒解?！备啭i說。

同行兇似狼

“上市企業(yè)主要面臨內(nèi)部和外部的兩種壓力。外部有輿論壓力，有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)你的阻撓，因?yàn)槟闵鲜幸院?，他的壓力就大了。?duì)手會(huì)在這時(shí)候加大促銷力度，拖住你?；蛘咦鲆恍盒缘母?jìng)爭(zhēng)，諸如舉報(bào)、寫匿名信等等，讓你在階段性的壓力很大。還有一個(gè)無形中的壓力，就是在上市之前，你要有一年或至少半年以上的準(zhǔn)備期，這時(shí)候業(yè)界情況比較透明了，很多VC就會(huì)追逐你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資，你的壓力也會(huì)很大。”Jeff(前上市公司副總裁，應(yīng)其要求匿名)說。

不久前剛剛上市的羅萊家紡也曾經(jīng)有過類似的遭遇。2008年9月，羅萊家紡向證監(jiān)會(huì)提交了招股說明書，幾天之后，幾封匿名信就寄到了證監(jiān)會(huì)和幾家財(cái)經(jīng)媒體。舉報(bào)信揭露，羅萊家紡早期董事會(huì)成員中，有一個(gè)名為顧慶生的董事，一直沒有現(xiàn)身，而且其簽名出現(xiàn)過好幾種筆跡。舉報(bào)者認(rèn)為顧慶生這個(gè)人根本不存在，羅萊家紡在虛擬外資參股，利用政策的空子避稅。除此之外。羅萊家紡的關(guān)聯(lián)交易也成為攻擊的把柄。舉報(bào)者甚至把羅萊家紡董事會(huì)協(xié)議和一些合同書的照片附寄給證監(jiān)會(huì)。言之鑿鑿，每一條都可以把羅萊家紡阻擊在上市的路上。

羅萊家紡董事長(zhǎng)薛偉成到現(xiàn)在都不知道寫匿名信的人是誰，但是足以讓他心驚肉跳。好在他們向證監(jiān)會(huì)一條條回報(bào)，費(fèi)盡周折，最后還是在2009年9月10日在深圳證交所順利敲了鐘。他的助理王振回憶起來，覺得“上市就像一場(chǎng)馬拉松”。

2007年9月，金山向證監(jiān)會(huì)提交招股書之后，也曾經(jīng)有匿名信舉報(bào)，質(zhì)疑金山的招股書賬目。舉報(bào)者質(zhì)疑金山收入增長(zhǎng)過快，懷疑金山賬目造假。2004年?duì)I業(yè)利潤(rùn)只有380萬元，在股東和管理層基本不變的情況下，2005年金山公司利潤(rùn)突然增長(zhǎng)了近10倍。

曲靜淵當(dāng)時(shí)已經(jīng)不在金山了，但是當(dāng)她看到媒體報(bào)道的那封質(zhì)疑信時(shí)。覺得這根本不構(gòu)成問題。“其實(shí)就是針對(duì)他說的問題去解釋而已，沒有其他更好的方法。我們業(yè)績(jī)真實(shí)，這些都不怕?！鼻o淵告訴記者。

“中國(guó)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)還是比較殘酷的，你要上市，很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)動(dòng)用各種各樣的手段，甚至一些惡性競(jìng)爭(zhēng)來阻撓你?！睆埛f說，“每一家都可能有一些薄弱欠缺的地方，在這些地方你就要想好有可能出事的環(huán)節(jié)，先想好對(duì)策，人家寫檢舉信了我怎么辦，人家在網(wǎng)上散布謠言，我公關(guān)該怎么做……”在張穎的投資生涯中，他見過一些企業(yè)，本來業(yè)務(wù)很不錯(cuò)，但是稅收不清楚，被人家舉報(bào)了，最后沒辦法上市。還有的公司，很長(zhǎng)時(shí)間上不了市，承諾無法兌現(xiàn)，最后團(tuán)隊(duì)散掉了。

“如果你想上市，創(chuàng)始人先要反思一下自己是不是具備很強(qiáng)的抗壓能力，尤其擅長(zhǎng)跟各種人打交道，如果答案是否定的，那么趕快找一個(gè)具備這一能力的高管。否則，放棄你的上市計(jì)劃?！睆埛f說。

“我投過的這些老總，他們問我的期待是什么，我說我的期待就是稍微謹(jǐn)慎一點(diǎn)，不要曝光太多。跟需要溝通的人溝通，不要復(fù)雜化?！睆埛f說。很多高調(diào)的公司，最后反而上不了市。

投行的最后一刀

所有關(guān)卡都過了，披荊斬棘沖到IPO門口，還有一刀企業(yè)不得不挨。那就是投行的壓價(jià)。

2006年，Jeff所在的公司準(zhǔn)備在美國(guó)紐交所上市。國(guó)外幾大投行來角逐做他們的承銷商。投行選秀時(shí)，每家投行請(qǐng)一大堆知名的人甚至在全球很知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來，向Jeff他們推銷自己。Jeff說，他們當(dāng)時(shí)都覺得很榮幸，感覺“做上帝的感覺真好”，他們最后選定了一大一小兩家投行作為承銷商。

“投行為了拿到你這個(gè)單，他會(huì)把PE承諾得非常高。財(cái)報(bào)審?fù)旰笞鲱A(yù)路演，也就是去詢價(jià)，預(yù)路演回來就變了。幾個(gè)投行的人去賣股票，在歐洲、美國(guó)走一圈，一詢價(jià)回來，馬上會(huì)告訴你，現(xiàn)在形勢(shì)非常不好，原計(jì)劃20美元，現(xiàn)在不行，看來只能到8至12的區(qū)間，給你一個(gè)最低估值。這是第一步壓價(jià)，這時(shí)，企業(yè)就會(huì)有很大的挫折感。然后大家開始談判。

“我后來分析，這是為什么呢?在拿到你這個(gè)訂單之前，我們是投行的客戶，拿到以后，他主要的客戶是誰?是基金，是歐美這些基金。他希望給他們利益，他下面還要賣股票。

“這個(gè)時(shí)候，如果你的企業(yè)資質(zhì)特別好，或者你很有經(jīng)驗(yàn)，對(duì)自己企業(yè)很自信的話，你可以去調(diào)高這個(gè)區(qū)間，但通常也很難。我們當(dāng)時(shí)就說如果這個(gè)價(jià)。要么就不上了。但大家一商量。又說先去路演吧，說不定能漲起來呢，懷著這種心態(tài)就出去了?！?/p>

路演回來投行會(huì)匯總你拿了多少個(gè)訂單。比如你總IPO募的規(guī)模是1.5億美元，假如你拿到30倍，也就是45億的認(rèn)購(gòu)金額。明擺著有幾十倍的認(rèn)購(gòu)，這時(shí)候還要壓價(jià)。投行在那兒開會(huì)，以前基本打交道的都是中國(guó)人，這時(shí)候會(huì)搬一位高級(jí)別的老外，告訴你，說形勢(shì)非常不好。我記得當(dāng)初有個(gè)英文說辭我聽不懂。最后要么你就別上，要么你就這個(gè)價(jià)格，如果你敢提價(jià)，你就沒有訂單。他說得跟真的一樣，說真的不行啊，投資者反應(yīng)非常淡。剛剛跟你談的是20多塊，現(xiàn)在直接給你打個(gè)3折，這個(gè)幅度也太大了。

公司的高管、管理團(tuán)隊(duì)、創(chuàng)始人在銀行旁邊的會(huì)議室開會(huì)。大家都覺得很奇怪，不是挺好嘛，訂單也下來了，為什么還壓價(jià)?壓得太厲害了，就僵持在那里了。投行這個(gè)時(shí)候有唱紅臉的，也有唱黑臉的。我現(xiàn)在覺得這是他的一個(gè)技巧，對(duì)他們來說是常規(guī)的手段。

關(guān)鍵是經(jīng)過路演以后，你很疲憊，而且明天就敲鐘了，今天還給你割一刀，這一刀不管怎么樣你還是喜悅的嘛，你明天就上市了，也不覺得疼，也就無所謂了，壓就壓一點(diǎn)吧。他們還是充分地利用了上市公司兩個(gè)心理，第一個(gè)就是急于上市的心態(tài)，第二個(gè)是最后一刻不放棄的心理，這就是一個(gè)博弈。因?yàn)閷?duì)于股票上市。好多企業(yè)都是第一次經(jīng)歷。但對(duì)投行來說，他每周都要搞個(gè)上市公司出來。

“后來我知道，在2005年到2007年，他們對(duì)中國(guó)公司有一個(gè)詞語，叫‘中國(guó)折價(jià)，對(duì)中國(guó)的估值他要打折的。因?yàn)樗X得中國(guó)的政策法規(guī)不太穩(wěn)定，比如你是SP公司，隨時(shí)有可能被國(guó)家監(jiān)管，一紙禁令就會(huì)讓你死在那里。不確定性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)外。”

2006年那個(gè)秋天。當(dāng)他們面帶笑容在紐交所敲鐘的時(shí)候，之前血淋淋的壓價(jià)，割肉般的疼痛，都因?yàn)槟且豢瘫贿z忘到了一邊。