機構投資者的羊群行為和反饋交易

林　樹　俞　喬

[摘要]在同一季度內基金持有股票份額的變化與收益之間存在著顯著的正相關，究其原因，要么是機構投資者比個體投資者從事更多的正反饋交易，要么是機構投資者的羊群行為對股價的影響大于個體投資者。然而，我們沒有發(fā)現(xiàn)羊群期間后發(fā)生收益反轉的現(xiàn)象。機構投資者買進的股票表現(xiàn)要好于賣出的股票，表明機構投資者比個體投資者擁有更多的信息。機構投資者的羊群行為與股票的滯后收益正相關。并與股票收益的動量行為有關。

[關鍵詞]機構投資者；羊群行為；反饋交易；動量

[中國分類號]F830.59[文獻標識碼]A[文章編號]1671-511X(2009)04-0046-04

一、引言

羊群行為與反饋交易機制可以解釋許多金融市場中的現(xiàn)象，如過度交易、動量效應以及股價的反轉行為。關于機構投資者的羊群行為與反饋交易，一種流行的觀點認為，個別股票價格出現(xiàn)較大波動主要是因為機構投資者的羊群行為造成的，而且他們的這種行為使股價變得不穩(wěn)定，如施東暉的研究結果表明，國內投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，并且在一定程度上加劇了股價波動。而Lakonishok、Shleifer和Vishny認為，機構投資者的羊群行為促使價格波動的證據(jù)并不一定就意味著使股價不穩(wěn)定。例如，如果機構投資者的信息多于個體投資者，則機構投資者更傾向于集體買進被低估的股票而賣出被高估的股票。這種群體的買賣行為會使價格朝均衡價值運動，而不是遠離均衡價值。Wermers研究發(fā)現(xiàn)共同基金的羊群行為與季度回報間有較強的關系。Nofsinger和Sia發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比率與股票收益之間顯著正相關，其原因是機構投資者比一般投資者更傾向于采取動量策略，且機構投資者的羊群行為對股價的影響遠大于一般投資者羊群行為對股價的影響。國內的黃靜、高飛研究顯示，我國基金交易頻率很高，近90％的基金采用動量投資策略。

我們將股票的持有人分為機構投資者(證券基金)與其他投資者，并主要通過我國證券基金對股票持有份額的季度變化來研究它們的羊群行為與反饋交易行為。

二、數(shù)據(jù)與方法

數(shù)據(jù)包括中國滬深兩市所有A股從1999年3月到2005年3月的月度收益，每季度末的流通市值，1999年第四季度至2004年第四季度每季度末被基金所持有的份額比例(占流通市值比例)，所有數(shù)據(jù)均來自天相數(shù)據(jù)庫。我們將基金持有份額比例(per-cent)定義為基金持有一支股票的市值除以該股票在外流通的市值。這一數(shù)據(jù)可以從天相數(shù)據(jù)庫中獲得。而其他投資者對股票持有份額的比例就是(l-per-cent)。因而，基金持有份額比例的增加或減少就等于其他投資者持有份額比例的減少或增加。如果某支股票在該季度末與上季度末被基金持有的份額值均為零，則不參加計算。基金持有份額發(fā)生變化過的公司數(shù)從130家到265家。

本研究根據(jù)Nofsknger和Sias的方法構建5個基金持有份額比例變化組合(ownership change portfoli-os)(portl，port2，…，port5)。表1中A欄的數(shù)據(jù)顯示了每個基金持有份額比例變化組合中的公司在季度初被基金持有的份額比例及其變化的橫截面時間序列平均。最后兩列是考察不同變化組合間的特征有無顯著不同的F檢驗，以及增持最多與減持最多組合間差異的T檢驗。結果表明，每一組合的季度初基金持有份額差別并不大，但是它們的基金持有份額比例的變化差別卻很顯著，比例增加最大的組合平均數(shù)是6.99％，而份額比例減少最大的組合的平均數(shù)是－4.61％。A欄中的第三行是每個基金持有份額變化組合的流通市值自然對數(shù)的橫截面時間序列平均(每個羊群季度初)，沒有顯示出顯著的差別。

三、結果與分析

1羊群行為

我們通過基金持有股票份額的變化(即為其他投資者持有份額的變化)與羊群期間(季度)股票超額收益的關系來定義羊群行為的相對重要性。表1中的B欄報告了羊群季度中超額收益的橫截面時間序列平均，下面括號中是Fama-MacBeth-T統(tǒng)計量。結果表明了基金持有份額比例變化與超額收益間很強的單調正向關系。在基金持有份額增加最大的組合中的公司超額收益達到7.29％，并在O.01的水平上顯著。相反，在基金持有份額比例減少最大組合中公司的超額收益是－5.01％，并且也在O.O1的水平上顯著。季度中基金持有份額比例變化與收益的正向關系表明，要么基金比起其他投資者從事了更強的正反饋交易，要么就是它們的羊群行為對股價的影響更大。

2羊群期間后收益

表1中的B欄表明在羊群季度中基金持有份額的變化與股票價格的變化有很強的正向關系。羊群季度中的基金羊群行為很可能將價格推離其基本價值。如果是這樣的話，我們就可以觀察到隨后收益的反轉，因為股票價格最后始終要回歸到其基本價值。相反，如果收益沒有出現(xiàn)反轉，則可以認為羊群期間的收益表現(xiàn)是由于信息優(yōu)勢和與之相關的基金持有份額變化造成的。這種情況可能是由于機構投資者比其他投資者擁有更多的信息(因而買進低估的股票，賣出高估的股票)。然而，如果羊群期間后一兩個季度中股票收益在趨勢上仍然持續(xù)，則說明基金繼續(xù)將價格推離其基本價值。如果基金持股造成的波動所引起的“價格泡沫”在一兩個季度內破滅，則可以認為基金羊群行為在促使價格在短期內波動的假設不成立。然而，如果這種波動行為使“泡沫”持續(xù)了一至兩個季度，那么就可以表明基金的羊群行為在短期內使股票價格變得不穩(wěn)定。

表1中的D欄是每一個基金持有份額變化組合在羊群季度后第一個季度和第二個季度的超額收益的橫截面時間序列平均。結果表明羊群季度中的收益趨勢延續(xù)了至少兩個季度。平均來看，在羊群季度后的第一個季度，基金持有份額增加最大組合的超額收益為1.62％，顯著大于零，而減持最大組合的超額收益為-1.34％，顯著小于零，兩者差值顯著。羊群后的第二個季度，基金增持最大組合的超額收益為2.13％，顯著大于零，減持最大組合的超額收益為－1.52％，顯著小于零，兩者差值顯著。這個結果說明，基金經(jīng)理確實可能有更多的信息，買人的組合在以后至少兩個季度中的超額收益均顯著高于賣出的組合，并且基金的交易行為造成了股票價格的繼續(xù)波動。對于其他投資者，則可以通過追隨基金的交易行為而獲利，即買入基金增持的股票，而賣出基金減持的股票。

3進一步的檢驗

對表1B欄和D欄的結果一種可能的解釋是，基金進行正反饋交易而集體性買進過去的“贏者”而賣出過去“輸者”。因而，羊群期間后的收益行為可能反映了Jegadeesh和Timan所報告的動量策略所帶來的收益行為。我們再運用兩層次的排序過程(Nofs-inger和SiaS)來考察基金持有份額變化、過去收益、

和隨后收益之間的關系，這樣的排序過程可以在大體上控制住其他變量的同時研究一個變量的變化。首先將股票按羊群季度(Q＝O)的超額收益排序，由高到低分為五個組合。然后按羊群季度中基金持有份額變化由大到小排序，分成五個組合。這樣就形成了一個按羊群季度超額收益與基金持有份額的變化構成一個5×5的矩陣，包括了25個組合。表1中的A欄報告了每個組合中的公司在組合形成期后一個季度(Q＝1)超額收益的橫截面時間序列平均。每一列報告同一羊群期間超額收益組合但不同的基金持有份額變化組合在羊群期間后一個季度(Q=1)的超額收益。倒數(shù)第二行是關于羊群期間后一季度的超額收益在同一羊群期間收益組合不同基金持有份額變化組合間有無顯著差異的F檢驗。同樣，倒數(shù)第二列是關于羊群期間后一季度的超額收益在同一基金持有份額變化組合中不同羊群期間收益組合間有無顯著差異的F檢驗。

表2結果表明，基金持有份額的變化有助于預測收益，而過去的收益表現(xiàn)則對預測收益用處不大。倒數(shù)第二行的F檢驗表明，在羊群期間超額收益最高的兩個組合與超額收益最低的兩個組合中，基金持有份額變化的不同組合之間的超額收益有著顯著差異。而T檢驗表明，在羊群期間超額收益最大和最小的四個組合里，基金增持最多組合的超額收益都要顯著高于基金減持最多的組合。最后兩列對基金持有份額變化組合內的F檢驗與T檢驗并不支持動量策略的存在。

我們分析的一個局限是由于基金持有份額變化的數(shù)據(jù)比較粗糙(每季度一次觀測)，所以無法確切地知道基金買進股票的時間，時間間隔更短的數(shù)據(jù)有助于更加精確地分析羊群期間與羊群期間后的動量效應。

4機構投資者的反饋交易

表1中的c欄報告了每個基金持有份額變化組合在羊群期間前超額收益的橫截面時間序列平均，我們考察了羊群期間前的第一個季度與第二個季度，數(shù)據(jù)表明基金在短期內從事正反饋交易。與羊群期間一樣，在羊群期間前的一個季度，不同組合間的超額收益與基金持有份額的變化也成正向關系，基金增持最多的組合在前一季度的超額收益為2.56％，顯著大于零，而減持最多組合在前一季度的超額收益為－2.47％，顯著小于零，兩者差值顯著。而羊群期間前的第二個季度則沒有看出不同組合間的超額收益與基金持有份額變化間有顯著的關系。基金根據(jù)股票在前一季度的表現(xiàn)而“追漲殺跌”，這樣的結果也表明了基金的正反饋交易行為可以作為原因之一用來解釋在羊群期間中基金持有份額的變化與收益之間的正相關關系。

四、結語

與以往國外關于基金業(yè)績的研究相比(Jensen和Gruber)，我們的結果表明我國證券基金買進低估股票與賣出高估股票。以往大多數(shù)研究都是考察平均超額業(yè)績，而我們的研究主要集中在基金持有份額發(fā)生變化的股票的超額收益。與以往的研究結果還有一個不同是，我們考察的是基金持有資產(chǎn)的回報(忽略交易成本與手續(xù)費)，而不是基金所實現(xiàn)的收益。

在羊群期間內，我國證券投資基金持有股票份額的變化與股票收益有很強的正相關，即買入的股票組合在羊群期間內獲得正的超額收益，賣出的股票組合在羊群期間內獲得負的超額收益，且差異顯著。此結果與兩個假設一致：在羊群季度內基金所從事的正反饋交易比其他投資者更明顯，并且(或者)基金的羊群行為對價格的影響比其他投資者更大。

研究的結果支持我國證券基金要比其他投資者擁有更多的信息，且基金的交易行為造成了隨后股票價格的持續(xù)波動。而基金持有份額的變化也有助于預測股票在隨后季度中的超額收益，并且這種效果在大公司上體現(xiàn)明顯。這使其他投資者也要通過追隨基金的交易策略獲利，即買入基金的股票組合，賣出基金減持的股票組合?；鸪钟蟹蓊~的變化與股票滯后收益呈正相關，這一針對股票收益動量效應的正反饋交易策略可能造成基金的羊群行為。然而，這一原因仍然是模糊的，要么是基金因為股票收益的動量效應而調整他們的資產(chǎn)組合，要么是股票收益的動量效應來自于基金集體買人或賣出某支股票的羊群行為。

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