主板與創(chuàng)業(yè)板不需要博弈

李　斌

主板與創(chuàng)業(yè)板都面臨著新股發(fā)行的問(wèn)題，而新股發(fā)行制度改革，被業(yè)界看做是新股發(fā)行重啟的前提

創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)的消息發(fā)布后，市場(chǎng)

上充滿了各種聲音。按理說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板張羅了十年，終于得以開(kāi)閘，應(yīng)該是中國(guó)資本市場(chǎng)上的一件好事。但是，面對(duì)全球金融危機(jī)的嚴(yán)重形勢(shì)、面對(duì)主板IPO暫停了大半年的時(shí)間、面對(duì)舊的新股發(fā)行制度的不合理，業(yè)界對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)表示了擔(dān)憂。創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)會(huì)對(duì)主板市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度與主板的新股發(fā)行制度如何改？是先重啟主板IPO，還是先啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板？對(duì)于這些投資者關(guān)心的問(wèn)題，本期《新財(cái)經(jīng)》邀請(qǐng)了申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊來(lái)一起探討。

創(chuàng)業(yè)板不會(huì)沖擊主板

《新財(cái)經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)，A股經(jīng)過(guò)了暴跌后，又開(kāi)始了持續(xù)半年的上漲行情。此時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板，A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？

桂浩明：現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)推出創(chuàng)業(yè)板，還存在一些不同的看法。就廣大普通投資者而言，主要是擔(dān)憂創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以后，會(huì)分流主板市場(chǎng)的資金，不利于主板的運(yùn)行。應(yīng)該說(shuō)，這種擔(dān)憂不無(wú)道理，幾年前，中小企業(yè)板啟動(dòng)時(shí)，就曾對(duì)主板產(chǎn)生過(guò)沖擊。一度出現(xiàn)了中小企業(yè)板股票大幅度上漲，而主板全線下跌的局面。

客觀而言，由于市場(chǎng)存在一定的投機(jī)性，同時(shí)又有“炒新”的習(xí)慣，而創(chuàng)業(yè)板上市公司股本普遍比較小，公司的賣(mài)點(diǎn)也集中在成長(zhǎng)性上，這些因素確實(shí)有利于炒作。不過(guò)，這種局面不可能長(zhǎng)時(shí)間存在。畢竟，主板市場(chǎng)的規(guī)模目前已經(jīng)相當(dāng)大了，而創(chuàng)業(yè)板剛推出，規(guī)模又很小，其吸納資金的能力有限。

因此，無(wú)論怎樣分流資金，也不可能對(duì)主板產(chǎn)生太大的沖擊。股市已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，它們更偏向于中長(zhǎng)期價(jià)值投資，這樣的資金一般不可能盲目介入對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投機(jī)上。創(chuàng)業(yè)板推出，對(duì)主板市場(chǎng)的影響肯定是有的，但同時(shí)也是可控的。還是以中小企業(yè)板為例，當(dāng)年確實(shí)對(duì)主板產(chǎn)生過(guò)很大的沖擊，但隨著時(shí)間推移，其影響在逐漸遞減。相信創(chuàng)業(yè)板推出以后，情況大體會(huì)與之類(lèi)似。普通投資者對(duì)此，不必過(guò)于擔(dān)憂。

夏志瓊：冷靜分析創(chuàng)業(yè)板推出會(huì)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板同IPO一樣，核心就是股市的擴(kuò)容。A股市場(chǎng)的擴(kuò)容標(biāo)準(zhǔn)，就是新股發(fā)行制度。對(duì)于現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，它的不合理性市場(chǎng)各方已經(jīng)形成共識(shí)，新股發(fā)行制度改革也是共識(shí)。如果新股發(fā)行制度改革得以不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)板就不會(huì)對(duì)A股帶來(lái)大的沖擊。

現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板有利于中小企業(yè)融資，有利于完善風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制，是一件好事。而創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板的影響，無(wú)論從市值還是從資金分流來(lái)看，都比較有限。短期來(lái)看，或許有一定的沖擊，可能會(huì)分流資金，但不會(huì)很大，主要還是心理層面的影響。長(zhǎng)期來(lái)看，推出創(chuàng)業(yè)板是建立多層次資本市場(chǎng)體系的要求，對(duì)股市的影響是中性偏正面的。

《新財(cái)經(jīng)》：全球金融危機(jī)還在持續(xù)，唯獨(dú)A股市場(chǎng)走出了獨(dú)立上漲行情。很多人認(rèn)為，國(guó)內(nèi)股市是資金推動(dòng)的，創(chuàng)業(yè)板選擇此時(shí)啟動(dòng)，是不是為了分散過(guò)大的流動(dòng)性？

桂浩明：管理層在這個(gè)時(shí)候推出創(chuàng)業(yè)板，有諸多方面的考慮。首先，搞創(chuàng)業(yè)板是寫(xiě)入2008年《政府工作報(bào)告》的，只是因?yàn)楫?dāng)時(shí)股市行情太差，到2008年四季度，新股發(fā)行都停了下來(lái)，所以沒(méi)有按時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板。今年的市場(chǎng)情況有所改善，推創(chuàng)業(yè)板也就成為管理層的重要工作。

其次，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，現(xiàn)在確實(shí)需要有創(chuàng)業(yè)板來(lái)扶持中小型科技企業(yè)發(fā)展。需要借助資本市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資，同時(shí)，需要為大量的民間風(fēng)險(xiǎn)投資提供渠道，以實(shí)現(xiàn)資金在更高層次的優(yōu)化配置。根據(jù)這樣的實(shí)際需要，推出創(chuàng)業(yè)板有其必然性，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)大局，也是抓住機(jī)會(huì)加快發(fā)展的本質(zhì)。當(dāng)然，現(xiàn)在市場(chǎng)上充裕的流動(dòng)性，也為創(chuàng)業(yè)板的推出提供了一個(gè)比較好的環(huán)境條件。應(yīng)該說(shuō)，管理層并不是因?yàn)榭吹搅肆鲃?dòng)性而考慮推出創(chuàng)業(yè)板的。

夏志瓊：2008年11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行貸款規(guī)模迅速增長(zhǎng)，月增速甚至打破了歷史紀(jì)錄。從種種跡象來(lái)看，銀行貸款資金的確有進(jìn)入股市的可能，這在很大程度上推動(dòng)了這輪反彈行情。從本輪反彈行情的性質(zhì)來(lái)看，資金推動(dòng)加經(jīng)濟(jì)刺激是其主要特征。盡管上市公司2008年財(cái)務(wù)報(bào)告及2009年一季度報(bào)告并不理想，但由于巨額信貸投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或部分流入證券市場(chǎng)，行情一波三折震蕩向上的格局沒(méi)有改變。創(chuàng)業(yè)板的推出，不會(huì)改變市場(chǎng)資金的寬裕程度，市場(chǎng)有沒(méi)有上漲空間，關(guān)鍵是市場(chǎng)估值有沒(méi)有吸引力。市場(chǎng)從來(lái)都不缺少資金，缺少的只是市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

創(chuàng)業(yè)板不會(huì)沿用舊發(fā)行制度

《新財(cái)經(jīng)》：2009年5月22日，政監(jiān)會(huì)就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行制度的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求社會(huì)意見(jiàn)，新股發(fā)行制度啟動(dòng)。那么，之前的新股發(fā)行制度的缺陷到底在哪？

夏志瓊：我國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度是2006年“新老劃斷”后開(kāi)始實(shí)施的，目前，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)存的新股發(fā)行制度詬病較多：第一，詢價(jià)環(huán)節(jié)難以發(fā)揮作用。由于初步詢價(jià)不與后續(xù)申購(gòu)掛鉤，新股發(fā)行定價(jià)存在不能反映真實(shí)價(jià)值的情況。第二，發(fā)行過(guò)程不公平。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股發(fā)行形成壟斷，廣大散戶由于資金有限，即便行使申購(gòu)權(quán)，也很難配售到新股。第三，新增限售股源源不斷。2009年，將有6851億股限售股上市流通，這其中“大小非”占了主要份額。由于限售股太多、禁售期太長(zhǎng)，人為提升了二級(jí)市場(chǎng)泡沫。因此，對(duì)于新股發(fā)行制度改革的呼聲一浪高過(guò)一浪。至于解決辦法，業(yè)界經(jīng)過(guò)數(shù)年討論可以說(shuō)已經(jīng)非常成熟，國(guó)外很多保護(hù)散戶和防止機(jī)構(gòu)操縱發(fā)行價(jià)的做法也可以借鑒。

《新財(cái)經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行制度與主板相比，增加了哪些新的規(guī)定？

夏志瓊：證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》共六章58條，與2008年3月發(fā)布的征求意見(jiàn)稿相比增加了2條，修改了5條。其中，尤為引人注目的是，增加“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)”。此外，為強(qiáng)化市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，增加對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司退市約束的原則性規(guī)定，在“信息披露”與“監(jiān)督管理和法律責(zé)任”等章節(jié)中，規(guī)定了有關(guān)退市風(fēng)險(xiǎn)提示和交易所制定相關(guān)退市規(guī)則的要求。同時(shí)，《暫行辦法》明確了創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行審核及監(jiān)管體制，規(guī)定證監(jiān)會(huì)“依法核準(zhǔn)發(fā)行人的首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)，對(duì)發(fā)行人股票發(fā)行進(jìn)行監(jiān)督管理”。本著從嚴(yán)要求創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人公司治理的原則，《暫行辦法》增加了對(duì)發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人的監(jiān)管要求。

但總的來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度，除了與發(fā)行規(guī)模有關(guān)的門(mén)檻等相應(yīng)限制的放寬之外，在發(fā)行方式、定價(jià)機(jī)制和上市交易規(guī)則等方面與主板IPO并無(wú)太大改變。

《新財(cái)經(jīng)》：既然是這樣，現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板，其發(fā)行制度還會(huì)沿用主板的新股發(fā)行制度嗎？

桂浩明：現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板，一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是股票該如何發(fā)。股改“新老劃斷”后開(kāi)始執(zhí)行的新股發(fā)行制度，到現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)行了一段時(shí)間，其弊端也逐漸暴露，特別是它在導(dǎo)向上，過(guò)于向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，讓廣大中小投資者感到不公，屢遭非議。最近，有關(guān)部門(mén)也一再表示，要對(duì)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度進(jìn)行修改。推出創(chuàng)業(yè)板，其股票該如何發(fā)行呢？繼續(xù)沿用主板市場(chǎng)的老辦法，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。但新辦法還在討論中，短期內(nèi)出臺(tái)的可能也不大。所以，這個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，客觀上也就成為盡快推出創(chuàng)業(yè)板的某種抑制性因素。人們估計(jì)，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)要到7、8月份，主要也是基于這種考慮。

IPO與創(chuàng)業(yè)板誰(shuí)先啟動(dòng)無(wú)大礙

《新財(cái)經(jīng)》：我們知道，主板的新股發(fā)行已經(jīng)停止了大半年，市場(chǎng)人士也在猜測(cè)，新股發(fā)行制度改革之后，是先重啟IPO，還是先啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板？

桂浩明：有人提到，如果有了新的股票發(fā)行制度，那么，是先發(fā)創(chuàng)業(yè)板股票還是先發(fā)主板股票呢？還有人進(jìn)一步提到，管理層是否會(huì)從避免創(chuàng)業(yè)板對(duì)主板市場(chǎng)過(guò)大沖擊的角度出發(fā)，先在主板市場(chǎng)上恢復(fù)發(fā)行新股。這樣的探討很有意思。對(duì)此，管理層其實(shí)已經(jīng)作過(guò)表態(tài)，明確表示在這方面并不會(huì)做刻意的安排，哪個(gè)市場(chǎng)條件準(zhǔn)備充分，就在哪個(gè)市場(chǎng)先發(fā)股票。以目前的市場(chǎng)格局而言，并不是誰(shuí)先發(fā)股票就占據(jù)了多大的優(yōu)勢(shì)，投資者也不必在到底是主板還是創(chuàng)業(yè)板先發(fā)股票方面作太多的猜測(cè)，孰先孰后也說(shuō)明不了什么問(wèn)題。

之前，現(xiàn)在市場(chǎng)上還有一種猜測(cè)，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板可能會(huì)沿襲原來(lái)的發(fā)行制度發(fā)行股票。畢竟創(chuàng)業(yè)板規(guī)模小，大多數(shù)普通投資者本來(lái)也不抱中簽的希望，所以，繼續(xù)這樣發(fā)行制度也不會(huì)有大的問(wèn)題。其實(shí)說(shuō)到底，現(xiàn)在的發(fā)行制度，如果硬推行下去也不是不可能，問(wèn)題是它的確有違公平原則，而且客觀上已成為市場(chǎng)不穩(wěn)定的一個(gè)因素。因此，從負(fù)責(zé)任的角度出發(fā)，管理層已經(jīng)在改革新股發(fā)行制度。任何新事物的推進(jìn)，必須要有制度作保證，如果做不到這一點(diǎn)，新事物本身的意義就會(huì)大打折扣。

夏志瓊：新股發(fā)行制度改革是重啟IPO的必要前提。如果新股發(fā)行制度改革順利實(shí)施，重啟IPO就成為一個(gè)順理成章的選擇。如果新股發(fā)行制度改革沒(méi)有完成，貿(mào)然重啟IPO，絕不是明智的選擇。新股發(fā)行制度改革，必須克服一級(jí)市場(chǎng)由新股詢價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)上市交易之前集合競(jìng)價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)相背離太大的問(wèn)題，必須克服股票市場(chǎng)供求失衡導(dǎo)致的大幅度異常波動(dòng)，必須避免對(duì)股票市場(chǎng)過(guò)度的行政或人為干預(yù)導(dǎo)致的大起大落，一切以有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行為原則。

當(dāng)然，放行創(chuàng)業(yè)板也應(yīng)該以先改革新股發(fā)行制度為前提，如果新股發(fā)行制度沒(méi)有改革好，放行創(chuàng)業(yè)板，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)不少新的問(wèn)題，造成老問(wèn)題沒(méi)有解決，新問(wèn)題又大量產(chǎn)生，矛盾會(huì)越積越多。

《新財(cái)經(jīng)》：推出創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)資本市場(chǎng)的一件大事，在今后的運(yùn)行中，主板與創(chuàng)業(yè)板如何才能形成良性的互動(dòng)？

桂浩明：資本市場(chǎng)的一個(gè)理想運(yùn)行模式，應(yīng)該是多層次的，也就是即有主板，也有創(chuàng)業(yè)板，乃至店頭交易模式下的三板，等等。這些不同層次的市場(chǎng)，分別承擔(dān)了各自的任務(wù)，可以滿足不同投資者的需要，同時(shí)又相互促進(jìn)，營(yíng)造一個(gè)和諧、繁榮、高效的資本市場(chǎng)體系。應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)在形成多層次市場(chǎng)體系方面才剛起步，創(chuàng)業(yè)板的推出意味著實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的開(kāi)始。只要制定出相對(duì)完善的制度，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，那么，主板與創(chuàng)業(yè)板的良性互動(dòng)與發(fā)展，應(yīng)該是可以預(yù)期的，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也是能夠得到有效控制的。

成熟市場(chǎng)新股發(fā)行制度

上世紀(jì)80年代，英國(guó)大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)上市，在資金足額認(rèn)購(gòu)的基礎(chǔ)上，既保證發(fā)行成功，還要量體裁衣。如果國(guó)有企業(yè)上市出現(xiàn)超額申購(gòu)，首先保證散戶人人有份，多余部分適當(dāng)考慮中戶，再有富余才考慮大戶和機(jī)構(gòu)。這種分配制度保證了所有小投資者的利益。

德國(guó)投資者申購(gòu)新股時(shí)，申購(gòu)人先報(bào)單，監(jiān)管部門(mén)做初步統(tǒng)計(jì)，然后公布中簽分配情況：1996年11月，德國(guó)電信新股發(fā)行，散戶每個(gè)賬戶都得到200股。機(jī)構(gòu)、基金等分配方案與散戶不同，但也是依照人人有份的原則，其數(shù)量也控制在不至于形成操縱的狀態(tài)。

香港投資者申購(gòu)新股，是散戶與機(jī)構(gòu)分開(kāi)申購(gòu)，為照顧中小投資者利益，不少發(fā)行人及保薦人會(huì)在招股完成后宣布，無(wú)論資金大小、中簽與否，都保證每一個(gè)有效申購(gòu)賬戶至少配售1000股。形成了“人人有份”的慣例，也就是所謂的“紅鞋制度”。

在美國(guó)，自1972年《證券交易法》中針對(duì)限售股的條例頒布以來(lái)，已經(jīng)進(jìn)行過(guò)18次修改。限售股經(jīng)過(guò)鎖定期（通常為一年或六個(gè)月）后，每三個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過(guò)同類(lèi)已發(fā)行股份的1%，或四周內(nèi)平均周交易量較大者，且三個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓證券超過(guò)5000股或市值超過(guò)50000美元時(shí)，轉(zhuǎn)讓者必須填寫(xiě)表格并向監(jiān)管部門(mén)申報(bào)。