切忌重蹈日本地產(chǎn)泡沫破滅覆轍

曹建海

日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)以令人驚訝的年增長率保持了數(shù)十年的增長，同時還保持了在工業(yè)國家內(nèi)最低的通貨膨脹率，在20世紀(jì)80年代被許多分析人士和學(xué)者預(yù)言將成為世界上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)體。然而，從1991年起，日本經(jīng)濟(jì)突然陷入崩潰，房產(chǎn)價格狂跌，多家日本大銀行宣布破產(chǎn)，日經(jīng)指數(shù)迅速跌至1990年的不足一半。是什么因素造成了日本經(jīng)濟(jì)的崩潰?它留給我們的教訓(xùn)有哪些?很值得我們思考。

規(guī)模龐大、低效的政府投資計劃

日元升值以后，出于對國際貿(mào)易形勢惡化、產(chǎn)品需求減少和GDP增長降低的擔(dān)憂，日本當(dāng)局各部門通力配合，采取了包括低利率、金融緩和政策以及一些結(jié)構(gòu)性改革和放松管制等措施來刺激國內(nèi)需求。

從1987年春季，日本中央政府?dāng)[脫從緊的財政政策，采取了規(guī)模龐大的緊急支出政策，通過了一筆住用用于公共投資的總值達(dá)6萬億日元的附加預(yù)算。地方政府也得到中央政府的建議，建議他們擴(kuò)大區(qū)域再開發(fā)計劃。同時，建設(shè)省取消了城市計劃和建設(shè)方面的一些限制，鼓勵國內(nèi)外企業(yè)參與再開發(fā)計劃。這些舉動標(biāo)志著積極的財政政策，并在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了大量的投資。

公共支出項目給相關(guān)行業(yè)，特別是建設(shè)行業(yè)、原材料和重工行業(yè)，首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發(fā)計劃將土地價格推到了一個非常高的水平。國土廳開始“東京區(qū)域改建計劃”將東京市中心重新開發(fā)成一個國際金融中心之后，東京市中心地價有了很明顯的提高。

在公共投資的示范下，公眾相信地價一定會持續(xù)增長，國內(nèi)需求也將會進(jìn)一步提高。地價在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了來自國內(nèi)外大量資金。1985年到1990年期間住房投資和消費者耐用品消費穩(wěn)步上升，同時商業(yè)固定投資也在不斷上升。這被看成是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。

分析發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)主要是由投資而不是由消費驅(qū)動的。這種投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)造成了生產(chǎn)與消費之間的扭曲，使得資本存量多，于是使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了動態(tài)無效率。投資驅(qū)動所引起的過度投資爆炸式增長，并最終使得信用與生產(chǎn)循環(huán)破裂。

極度寬松的金融政策和貨幣政策

寬松的金融政策，是泡沫生成的必要條件。為應(yīng)對“廣場協(xié)定”后日元升值給經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響，日本央行在1986年分四次把基準(zhǔn)利率從5％下調(diào)到3％，并且在87年2月再次下調(diào)0.5％，達(dá)到當(dāng)時的歷史低點2.5％。到了87年年中，日本企業(yè)通過技術(shù)革新及經(jīng)營合理化等努力，大幅度增加高科技產(chǎn)品出口，經(jīng)濟(jì)就開始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。然而，由于顧慮美國股市暴跌引起美元貶值，以及國內(nèi)消費物價的持續(xù)穩(wěn)定，日本央行將2.5％的超低利率維持了2年零3個月。直到89年5月31日才上調(diào)到3.25％。

低利率的長期持續(xù)使貨幣供應(yīng)量大幅增加，出現(xiàn)了所謂的“流動性過?！?。由于日元升值、原材料進(jìn)口價格大幅下降，“流動性過剩”并沒有在物價上顯現(xiàn)出來。這在一定程度上顯示經(jīng)濟(jì)理論的落后，導(dǎo)致CPI統(tǒng)計上的不真實。按照原有的統(tǒng)計方法，日本的CPI在泡沫經(jīng)濟(jì)的末期才開始緩慢上漲：1989年3月比前一年上升了1.1％，到1990年4月超過了2％，同年11月達(dá)到了3％以上，一直到1991年8月一直維持在這個水平。

在日本政府?dāng)U大內(nèi)需政策的鼓勵下，全國掀起了國土開發(fā)熱潮。大量資金流向了股票及房地產(chǎn)行業(yè)，使得資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴漲。由于遲遲沒有出現(xiàn)的通貨膨脹，日本央行將匯率及物價穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，忽視資產(chǎn)價格的上升，結(jié)果導(dǎo)致了資產(chǎn)的通貨膨脹。而在“流動性過剩”傳遞到CPI時。日本央行的緊縮政策，終于成為日本資產(chǎn)泡沫破裂的導(dǎo)火線?？梢?，泡沫吹大的前提條件是持續(xù)寬松的貨幣政策，而物價一旦上升，寬松的貨幣政策便無法維持下去，大規(guī)模的資產(chǎn)價格泡沫也將不會形成?，F(xiàn)在看來，放任泡沫的擴(kuò)大所造成的損失，遠(yuǎn)比錯誤地采取緊縮政策而給經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的負(fù)面效應(yīng)更大。

房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生和破滅

1985年到1990年5年間，日本城市地價在已經(jīng)很高的水平上又上漲2倍，其中東京中央?yún)^(qū)地價上漲了3倍。1990年年末日本土地資產(chǎn)總額達(dá)2389萬億日元，比1985年年末增大1.4倍，所增大的1385萬億日元相當(dāng)于當(dāng)時GDP的三倍。東京中央?yún)^(qū)商業(yè)樓及土地價格，1982年為每平方米350萬日元，1990年上漲到3200萬日元，按當(dāng)年匯率折算相當(dāng)于每平方米22萬美元。1990年，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格，國土面積相當(dāng)于美國加利福尼亞州的日本。土地的總價值幾乎是美國的4倍。不僅地價持續(xù)飆升，而且與股價產(chǎn)生了瘋狂聯(lián)動，導(dǎo)致泡沫時期地價和股價相互推動，循環(huán)上漲。

1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關(guān)於控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對土地金融進(jìn)行總量控制，這一人為的急剎車導(dǎo)致了本已走向自然衰退的泡沫經(jīng)濟(jì)加速下落，并導(dǎo)致支撐日本經(jīng)濟(jì)核心的長期信用體系陷入崩潰。此后，日本銀行也采取金融緊縮的政策，進(jìn)一步導(dǎo)致了泡沫的破裂。1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到最高38915.87點，此後開始下跌，土地價格也在1991年左右開始下跌，泡沫經(jīng)濟(jì)開始正式破裂。資產(chǎn)價格的狂跌，導(dǎo)致企業(yè)大量帳面資產(chǎn)在短短的一兩年間化為烏有。

泡沫經(jīng)濟(jì)期間，除房地產(chǎn)和建筑公司之外，日本幾乎所有的大企業(yè)都不同程度地介入了房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)價格的暴跌和經(jīng)濟(jì)的長期低迷，導(dǎo)致一些涉足房地產(chǎn)業(yè)較深的大企業(yè)紛紛倒閉。房地產(chǎn)價格持續(xù)暴跌，使許多房地產(chǎn)商和建筑公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資嚴(yán)重失敗，無力償還銀行的貸款，不得不宣布破產(chǎn)。隨著土地價格的不斷下跌，擔(dān)保的價值日益下降，致使日本金融機(jī)構(gòu)不良信貸資產(chǎn)規(guī)模和比例不斷增長，資本充足率大幅下降。由此導(dǎo)致日本金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)體質(zhì)十分脆弱，抗風(fēng)險能力低下，部分金融機(jī)構(gòu)甚至還出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)失靈等問題。此后，日本10大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓殖銀行相繼倒閉，中小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)更是接連不斷，日本金融體系發(fā)生劇烈動蕩，日本銀行的各項機(jī)能均遭到重創(chuàng)。

日本教訓(xùn)值得中國認(rèn)真汲取

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策檢討，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)告訴我們：第一，要防止由于匯率的調(diào)整，特別是本幣的升值導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟(jì)泡沫化：第二，尤其在物價的穩(wěn)定時期，更應(yīng)該當(dāng)心資產(chǎn)的泡沫化，否則必遭泡沫破滅的劫難；第三，必須處理好當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)健康發(fā)展之間的關(guān)系，不能為刺激短期經(jīng)濟(jì)增長而采取危害長遠(yuǎn)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因為不論是財政政策還是貨幣政策，都解決不了推動經(jīng)濟(jì)增長的根本動力問題。

從房地產(chǎn)泡沫的形成來看，金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)泡沫應(yīng)當(dāng)保持最高程度的警惕。1985—1990年鑒，日本金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)泡沫的危害認(rèn)識不足，紛紛給房地產(chǎn)公司和建筑公司發(fā)放貸款，形成了房地產(chǎn)不斷升值和信貸規(guī)模不斷擴(kuò)大的惡性循環(huán)，泡沫越吹越大。各金融機(jī)構(gòu)為了追求高額利潤，將房地產(chǎn)貸款作為最佳貸款項目，無節(jié)制地擴(kuò)大信貸規(guī)模，助長了泡沫的形成。就在泡沫即將破滅的1991年，日本12家大型銀行向房地產(chǎn)業(yè)發(fā)放了總額為50萬億日元貸款，占貸款總額的1／4。

其次，日本泡沫破滅告訴我們，世界上從來沒有只漲不落的放低長市場。在日本經(jīng)濟(jì)高速增長和人民生活水平普遍提高的80年代后期，日本民眾和投資者普遍相信人多地少的矛盾將導(dǎo)致日本地價持續(xù)升高，永漲不落。因此即使毫無用處的土地，各個公司也全力爭奪，導(dǎo)致地價和房價越走越高。由于投資投機(jī)過度，造成房地產(chǎn)業(yè)虛假繁榮。人們從銀行貸款購買房地產(chǎn)，然后再用房地產(chǎn)做抵押再去購買房地產(chǎn)，造成了大量的重復(fù)抵押和貸款，并加劇了房地產(chǎn)價格的暴漲。

最后，政府對房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)價格暴漲不能無動于衷，而應(yīng)積極治理，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。日本的房地產(chǎn)泡沫最終破滅，很重要的一個原因，在于政府在資產(chǎn)市場領(lǐng)域尊崇“無為而治”的思想，對地價和房價暴漲不加干預(yù)，成為這次泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因。從1990年始，日本政府開始介入住房問題，采取了一些平抑房價和抑制土地投機(jī)的措施。在對泡沫經(jīng)濟(jì)慘痛教訓(xùn)有較深認(rèn)識的基礎(chǔ)上，日本通過政府干預(yù)，取得了長達(dá)“年的地價、房價穩(wěn)定的局面，這是值得包括中國在內(nèi)的其他國家應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)的。