最壞的時(shí)期可能正在過去

高善文

2008年4季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速下滑，當(dāng)季的環(huán)比增速很可能接近0的水平；伴隨經(jīng)濟(jì)的急劇下降，通貨膨脹水平迅速回落，生產(chǎn)資料價(jià)格水平已經(jīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)下降，并在2009年全年都維持在負(fù)區(qū)間；消費(fèi)物價(jià)指數(shù)接近1％，預(yù)計(jì)很快將進(jìn)入一定程度的通貨緊縮狀態(tài)；這些數(shù)據(jù)的發(fā)展顯示，與三個(gè)多月以前人們的預(yù)期相比，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了此前的態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)下滑的速度比當(dāng)時(shí)的判斷要更嚴(yán)重。這些情況當(dāng)然令人擔(dān)憂。

然而，我們認(rèn)為更加值得注意的事實(shí)是，最近一系列的跡象暗示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)期很可能正在過去。

從草根層面的情況看，鋼鐵的社會(huì)庫(kù)存下降很快，這支持了近來鋼鐵價(jià)格的反彈，并推動(dòng)部分中小鋼鐵企業(yè)開始復(fù)產(chǎn)；中國(guó)沿海港口的鐵礦砂存貨出現(xiàn)明顯下降，企業(yè)開始恢復(fù)鐵礦砂的進(jìn)口，遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)也因此出現(xiàn)一定程度的恢復(fù)；有色金屬領(lǐng)域的情況還不太穩(wěn)定，但相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口近來開始回暖，同時(shí)其加工費(fèi)也出現(xiàn)上升苗頭，暗示供求平衡可能正在改善。從宏觀層面看，2008年12月當(dāng)月，工業(yè)生產(chǎn)的增速開始企穩(wěn)，社會(huì)用電量的環(huán)比增速也出現(xiàn)明顯上升，這與微觀領(lǐng)域的發(fā)展大體可以相互印證，顯示劇烈的存貨調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了強(qiáng)烈沖擊，但這一過程最嚴(yán)重的時(shí)期可能正在過去。如果考慮到刺激性經(jīng)濟(jì)政策正在發(fā)生作用的影響，看起來隨著庫(kù)存調(diào)整的結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2009~2季度開始恢復(fù)。

在中期之內(nèi)更加重要的發(fā)展可能是房地產(chǎn)市場(chǎng)的解凍進(jìn)度。近來的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)的新開工和在建面積的增速都處于負(fù)區(qū)間，其開發(fā)投資的增速也在明顯降低，這無疑反映著2008年房地產(chǎn)銷售滑坡的滯后影響。

需要指出的是，在房地產(chǎn)供應(yīng)增速迅速調(diào)整的背景下，如果銷售回暖能夠持續(xù)，這將大大加速行業(yè)的存貨清理速度，并最終通過支持私人部門需求的復(fù)蘇來支持內(nèi)需的增長(zhǎng)；在樂觀的條件下來估計(jì)，2010年的房地產(chǎn)投資就可能出現(xiàn)全面恢復(fù)。

金融領(lǐng)域數(shù)據(jù)的變化無疑令人鼓舞。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的同時(shí)，我們看到了銀行貸款投放數(shù)量的連續(xù)放大，看到了信貸增長(zhǎng)率的持續(xù)上升，并在2008年12月份看到信貸的加速開始轉(zhuǎn)化為狹義和廣義貨幣供應(yīng)的上升，這改善了資金的供求平衡條件，為經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和逐步恢復(fù)提供了重要和不可或缺的流動(dòng)性環(huán)境。

實(shí)際上，來自草根層面的數(shù)據(jù)顯示，隨著信貸投放數(shù)量的放大，利率水平在迅速下降。例如銀行的商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率在2008年貨幣緊縮最嚴(yán)重的時(shí)期高達(dá)10％左右，而目前這一利率水平已經(jīng)下降到2％以下；信貸市場(chǎng)的加權(quán)利率和民間的借貸利率也都出現(xiàn)了相似的變化。信貸數(shù)量的放大和利率的下降表明變化的驅(qū)動(dòng)因素來自商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，暗示資金成本的下降建立在普遍的信貸可得性基礎(chǔ)上，這是支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要條件。

資本市場(chǎng)近來的變化也許提供了更加有趣的證據(jù)。我們知道，自11月初以來，中國(guó)的主板市場(chǎng)開始穩(wěn)定下來，與此同時(shí)中小板股票指數(shù)出現(xiàn)接近50％的反彈。由于人們很難想象刺激性的財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策將主要惠及中小板，因此人們普遍地將這一反差解釋為流動(dòng)性開始改善的結(jié)果。實(shí)際上，仔細(xì)的計(jì)算顯示，市場(chǎng)的估值中樞可能正在回升，而中小板估值水平的提高更為明顯，我們認(rèn)為這在很大程度上反映著流動(dòng)性改善的事實(shí)，也暗示銀行信貸的增長(zhǎng)正在為經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提供條件。

因此，盡管2009年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面對(duì)著眾多的困難，在承認(rèn)巨大不確定性的前提下，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，情況最壞的時(shí)期可能正在過去。