券商板塊,樂(lè)觀蘊(yùn)于謹(jǐn)慎

威 奇

隨著9月17日創(chuàng)業(yè)板的正式推出，四季度券商承銷業(yè)務(wù)將進(jìn)人快速發(fā)展期。但當(dāng)前市場(chǎng)主流資金偏好防御性行業(yè)，券商股人氣基礎(chǔ)已然缺乏，復(fù)蘇道路并不平坦……

近日頻發(fā)的新股、創(chuàng)業(yè)板的推出，對(duì)券商板塊整體運(yùn)作而言無(wú)疑是個(gè)巨大的利好。證券行業(yè)的基本面依然堅(jiān)實(shí)，未來(lái)行情轉(zhuǎn)暖的預(yù)期將給證券板塊帶來(lái)一定投資機(jī)會(huì)。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)態(tài)勢(shì)繼續(xù)保持良好，今年1—8月份證券行業(yè)共實(shí)現(xiàn)股票、基金、權(quán)證、債券成交額同比上升55％。然而表面繁榮的背后能有相稱的業(yè)績(jī)輝煌得以支撐與持續(xù)么?在10月15日早間領(lǐng)漲之后的10月16日，僅僅歷經(jīng)了2個(gè)交易日，券商股便跌至板塊排行第27位，對(duì)此不同證券機(jī)構(gòu)給出了各自觀點(diǎn)。

第三季度業(yè)績(jī)看好

申銀萬(wàn)國(guó)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，從投資者最為關(guān)注的三季度單季業(yè)績(jī)環(huán)比增速指標(biāo)看，中信、光大、廣發(fā)等大券商優(yōu)勢(shì)明顯，環(huán)比增速在10％以上；而中小券商全面分化，東北、長(zhǎng)江、國(guó)元等代表機(jī)構(gòu)增速皆負(fù)，最低達(dá)到-32％，大小券商懸殊的實(shí)力帶來(lái)的綜合效應(yīng)，加劇了差距。

三季度，A股市場(chǎng)日均交易額2542億元，繼續(xù)環(huán)比放大20％，167815億元的交易總額環(huán)比增長(zhǎng)30％?？紤]到二季度末傭金戰(zhàn)的現(xiàn)象已經(jīng)有所緩和，三季度傭金率將基本維持二季度平均水平。

市場(chǎng)份額方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)定保持在42％左右。今年二、三季度，大券商云集的福建、廣東、浙江等區(qū)域交易量占比迅速提升；而安徽、新疆、四川、湖北、吉林等區(qū)域交易量占比下降較快，這些剛好是區(qū)域型中小券商壟斷的地區(qū)。上市券商中，中小券商市場(chǎng)份額出現(xiàn)了比較明顯的下滑，而中信、廣發(fā)等為代表的大券商則出現(xiàn)了較為明顯的提升，市場(chǎng)份額向大券商集中。

同時(shí)，國(guó)泰君安分析師也認(rèn)為，盡管三季度市場(chǎng)成交水平繼續(xù)大幅提升，但受制于投資收益的減少，預(yù)計(jì)三季度上市券商業(yè)績(jī)環(huán)比基本持平；同時(shí)也因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)的降低，三季度業(yè)績(jī)同比將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)。

市場(chǎng)大幅波動(dòng)，自營(yíng)定成敗

三季度，市場(chǎng)份額重新出現(xiàn)向大券商集中的趨勢(shì)，IPO和創(chuàng)業(yè)板的開閘使得大券商的直投、承銷業(yè)務(wù)獲得了有力支撐。但申銀萬(wàn)國(guó)分析表示，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)操作水平各異，在指數(shù)大幅波動(dòng)的背景下，三季報(bào)券商業(yè)績(jī)將出現(xiàn)加速分化。

對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。綜合考慮券商中報(bào)10大重倉(cāng)股的變化、市場(chǎng)趨勢(shì)，同時(shí)還考慮券商三季度在新股和定向增發(fā)項(xiàng)目上的投資。單從交易性和可供出售金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、權(quán)益類自營(yíng)規(guī)模、凈資產(chǎn)等指標(biāo)判斷，東北、長(zhǎng)江自營(yíng)業(yè)務(wù)彈性最大。而且在會(huì)計(jì)處理上最為激進(jìn)；其次是光大、宏源、中信、海通，但從會(huì)計(jì)處理上看，光大和海通相對(duì)激進(jìn)，宏源和中信相對(duì)穩(wěn)?。粐?guó)元證券受自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響相對(duì)最小。

三季度市場(chǎng)“過(guò)山車”的走勢(shì)決定了自營(yíng)業(yè)務(wù)不同的操作水平導(dǎo)致迥異的盈虧情況，如果不考慮主動(dòng)性增減倉(cāng)和可供出售資產(chǎn)的影響，大部分券商交易類資產(chǎn)對(duì)三季度每股盈利的影響在-0.01元以內(nèi)。但國(guó)泰君安分析認(rèn)為，券商板塊的業(yè)績(jī)支撐來(lái)自經(jīng)紀(jì)和承銷，自營(yíng)低于預(yù)期理由基于以下方面。

首先，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)因傭金收入環(huán)比增25％。三季度成交額繼續(xù)放大，股票基金權(quán)證成交額達(dá)19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)216％。環(huán)比增長(zhǎng)35％，日均股票基金成交額達(dá)2562億元。同比增長(zhǎng)239％，環(huán)比增長(zhǎng)19％，而這一水平更較2008年全年高出131％。同時(shí)二季度傭金率下滑趨勢(shì)已得到明顯緩解，我們預(yù)計(jì)3季度股票基金傭金率水平仍將保持基本穩(wěn)定水平，但鑒于權(quán)證交易占比的大幅提升，股票基金權(quán)證傭金率應(yīng)有一定幅度的下滑。預(yù)計(jì)上市券商三季度實(shí)現(xiàn)傭金收入119.6億元，同比增長(zhǎng)192％，環(huán)比增長(zhǎng)25.1％。

其次，承銷業(yè)務(wù)因股票公開發(fā)行爆發(fā)式增長(zhǎng)。股票公開發(fā)行自6月底重啟以來(lái)，三季度實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，完成IPO發(fā)行1062億元，公開增發(fā)97億元，配股20億元，合計(jì)完成股票公開發(fā)行1179億元，為2008年全年的70％。三季度完成企業(yè)債券發(fā)行1156億元，環(huán)比下降25.2％。且創(chuàng)業(yè)板于三季度正式推出，共完成19家公司發(fā)行，募集資金合計(jì)109億元。

再次，投資收益低于預(yù)期。在經(jīng)歷上半年大幅上漲后，三季度市場(chǎng)有所調(diào)整，滬深300下跌7.2％，而代表大盤股指數(shù)的中證500更下跌了8.5％。主要券商自營(yíng)加倉(cāng)的時(shí)間點(diǎn)為二季度，中信、海通、東北二季度末權(quán)益投資規(guī)模均較前期大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)的下跌應(yīng)對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)造成一定負(fù)面影響，但考慮到中信、海通權(quán)益資產(chǎn)主要?jiǎng)澣肟晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)，且債券投資規(guī)模仍遠(yuǎn)高于股票資產(chǎn)，其收益可部分彌補(bǔ)權(quán)益投資的虧損，我們認(rèn)為中信、海通三季度自營(yíng)仍將獲取正收益。

最后，創(chuàng)新業(yè)務(wù)如直投業(yè)務(wù)進(jìn)展超預(yù)期，集合理財(cái)如宏源、東北、光大、海通等公司分別有一支集合理財(cái)產(chǎn)品于三季度成立，推測(cè)上市券商三季度應(yīng)該會(huì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理收入0.61億元。二、三季度基金發(fā)行節(jié)奏加快，上市券商旗下基金公司均于二季度后期或三季度成立新基金，推動(dòng)資產(chǎn)管理規(guī)模進(jìn)一步提升。三季度創(chuàng)業(yè)板的推出加速了直投業(yè)務(wù)進(jìn)展，近期中信、海通直投子公司或產(chǎn)業(yè)基金共有6支直投項(xiàng)目完成IPO發(fā)行或過(guò)會(huì)。預(yù)計(jì)相應(yīng)收益將于2010年后體現(xiàn)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資策略

申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，當(dāng)下券商股缺乏集體表現(xiàn)的機(jī)會(huì)：首先，市場(chǎng)主流資金依然偏好防御性行業(yè)，券商股缺乏集體表現(xiàn)的群眾基礎(chǔ)；其次，隨著時(shí)間的推進(jìn)市場(chǎng)對(duì)于2009年交易額(日均交易額平均估計(jì)已經(jīng)達(dá)到2000～2300億元)已經(jīng)非常樂(lè)觀、而對(duì)于2010年的貨幣政策、市場(chǎng)走勢(shì)和交易額目前判斷則言之尚早；再次，盡管樂(lè)觀投資者依然在預(yù)期股指期貨、融資融券等新業(yè)務(wù)，但這些催化劑永遠(yuǎn)只是牛市中的錦上添花，而非熊市中的雪中送炭。對(duì)于券商板塊而言，趨勢(shì)往往比估值更加重要。當(dāng)前大部分券商股股價(jià)處于6月底大幅上漲之前的起點(diǎn)，但市場(chǎng)情緒和預(yù)期則不可同日而語(yǔ)。

四季度建議投資者關(guān)注兩類主題投資機(jī)會(huì)：在三季報(bào)業(yè)績(jī)出爐后，部分中小券商再融資帶來(lái)的事件性投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注；隨著優(yōu)質(zhì)券商加速IPO，可能為相關(guān)參股公司帶來(lái)的階段性投資機(jī)會(huì)。

同時(shí)，國(guó)泰君安證券認(rèn)為，短期來(lái)看，業(yè)績(jī)和估值高度依賴于大盤的態(tài)勢(shì)無(wú)法改變，行業(yè)整體性投資機(jī)會(huì)仍然來(lái)源于交易額和指數(shù)變化。但經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整之后，行業(yè)估值已經(jīng)合理，大券商已具備了較高的投資價(jià)值；而四季度創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)預(yù)期一旦明朗，也將可能成為行業(yè)走強(qiáng)的催化劑。