跨境短期資本流動的成因、效應(yīng)與對策

黃志剛

摘要：就跨境短期資本流動的成因、敢應(yīng)與對策問題，對國外自上個世紀(jì)初以來的相關(guān)經(jīng)典研究文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理和歸納，并據(jù)此認(rèn)為，匯率、利率以及資產(chǎn)價格和跨境短期資本流動之間在我國現(xiàn)階段的動態(tài)作用機(jī)制和實際作用效果是相關(guān)問題研究的重要方向；此外，國內(nèi)審慎的資本項目管制政策的必要性和合理性，至少在中短期內(nèi)是無可爭議的。

關(guān)鍵詞：短期資本流動；金融危機(jī)；金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.99文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198(2009)02-0162-02

1關(guān)于跨境短期資本流動的動因解釋

1.1樸素的“利益驅(qū)動說”

短期資本的跨境流動現(xiàn)象早在重商主義時期就已經(jīng)出現(xiàn)。在早期的金本位和金匯兌本位貨幣體系下，匯率波動非常有限，因此學(xué)者們對短期資本流動的成因解釋，大多放在對利率問題的關(guān)注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell (1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率變動對國際資本流動的影響。但是隨著金本位制度的瓦解，在二戰(zhàn)爆發(fā)前的十余年中，資本主義世界的貨幣金融陷入混亂之中，各國以鄰為壑的貨幣戰(zhàn)和競爭性貶值帶來了頻繁的、大幅的匯率波動。在兩次世界大戰(zhàn)的間隔時期，大規(guī)模的游資流動成為了國際經(jīng)濟(jì)生活中引人注目的事件。針對這一階段的現(xiàn)實情況，Keynes(1923)最早對資本流動與匯率、利率三者之間的互動關(guān)系進(jìn)行了比較系統(tǒng)性的闡述，Ohlin(1928)也認(rèn)為，影響短期國際資本流動的因素不僅有銀行利息率，匯率也是一個重要因素。

二戰(zhàn)結(jié)束后，以固定匯率制度為突出特點的布雷頓森林體系得以在世界范圍內(nèi)建立起來。在此背景之下，利率對于國際資本流動的影響作用再次被放到最為突出的位置，繼而形成了對資本跨境流動進(jìn)行解釋的“流量理論”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)為代表。他們認(rèn)為在影響國際資金流動的眾多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一國一次性提高利率，將帶來持續(xù)的資金流入，利率水平的調(diào)整對于引導(dǎo)資本跨境流動、調(diào)節(jié)國際收支平衡，具有決定性作用。應(yīng)該看到，“流量理論”在解釋資本跨境流動現(xiàn)象時，僅僅關(guān)注了投資活動中收益驅(qū)動的情況，而忽視了對現(xiàn)實存在著的相關(guān)約束因素的考慮，這無疑是有其片面性的。

1.2“利益驅(qū)動”+“約束因素”二元論

從上世紀(jì)50年代開始，由Harry M.Markowitz所倡導(dǎo)的資產(chǎn)組合理論經(jīng)過多次發(fā)展，在60年代后被Branson(1968)用于國際資金流動分析，形成了所謂“存量理論”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系統(tǒng)地研究了投資者在預(yù)期收益與風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡、并理性地進(jìn)行存量資產(chǎn)組合配置的行為，認(rèn)為之所以形成資本跨境流動，原因在于投資者以降低投資風(fēng)險、增加投資收益為行動的出發(fā)點。Bran- son(1968)在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上分析國際資本流動，他認(rèn)為短期資本流動由進(jìn)出口、利率和匯率決定，而長期資本流動由國內(nèi)收入、利率和國外利率決定，然后把這些因素引入馬克威茨－托賓模型中，得出國外資產(chǎn)F占給定財富W的比率是國內(nèi)利率i、國外利率i*、風(fēng)險R和財富存量W的函數(shù)，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在該模型下，投資者根據(jù)收益與風(fēng)險的權(quán)衡來配置國內(nèi)國外各類資產(chǎn)的比例。所以根據(jù)存量理論的解釋，主要地是風(fēng)險以及資產(chǎn)總量等存量因素在決定著國際資金的流動，而風(fēng)險因素尤其是匯率風(fēng)險的存在，使得資金流動易于出現(xiàn)不穩(wěn)定狀況，在短期內(nèi)形成對經(jīng)濟(jì)的沖擊。

從20世紀(jì)80年代后期開始，隨著金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推進(jìn)，國際短期資本流動也開始呈現(xiàn)證券化、衍生化和全球化趨勢，既有理論對新型跨境資本流動局面解釋上的局限性也愈益明顯。對此，Kim(1999)提出了一個交易成本模型，主張應(yīng)該把交易成本也放進(jìn)資本跨境流動現(xiàn)象的解釋因素隊列之中，該模型的表達(dá)式為：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示國內(nèi)外投資收益的總和，I*表示國外投資額，而dYt／dI*則表示國外投資的邊際收益率，所以正是國內(nèi)外交易成本C和C*、以及國內(nèi)外實際利率水平r和r*的不同組合對比狀況，決定了國外投資的邊際收益率dYt／dI*的大小，進(jìn)而也決定了資本跨境流動的規(guī)模和具體狀態(tài)。

所以總結(jié)而言，“利益驅(qū)動”+“約束因素”二元論最大的發(fā)展就在于：將風(fēng)險以及成本約束因素引入到了資本跨境流動問題的研究之中，也就是說，短期資本的跨境流動應(yīng)該是驅(qū)動因素和摩擦制約因素兩方面共同作用的后果，這對于前述樸素的“利益驅(qū)動說”，無疑是一個重要的補(bǔ)充和完善。

1.3“制度環(huán)境說”

在看到跨境短期資本流動在亞洲金融危機(jī)中巨大的破壞性沖擊作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分別建立了在新興市場國家引發(fā)金融危機(jī)的道德風(fēng)險模型，他們反思認(rèn)為，正是由于這些國家政府監(jiān)管部門和資本使用方的道德風(fēng)險問題，國內(nèi)機(jī)構(gòu)可以享受政府提供的免費保險，能夠非常便利地從國際市場借入資金，從而引發(fā)短期資本大規(guī)模的涌入。而根據(jù)IMF(1998)的研究，上個世紀(jì)90年代以來，跨境短期資本大規(guī)模地流出和流入新興市場國家并形成風(fēng)潮，主要原因在于一些發(fā)展中國家資本項目自由化的時機(jī)和節(jié)奏把握不好、對發(fā)展中國家信用評級過高以及90年代中期發(fā)達(dá)國家名義利率普遍下降等。此外，世界范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模膨脹迅速、機(jī)構(gòu)投資者中間普遍存在的道德風(fēng)險以及羊群效應(yīng)也是重要的推動因素。Ro- drik和Velasco(1999)在分析短期資本在總的資本流動中結(jié)構(gòu)比例問題時，將其與一國國內(nèi)企業(yè)的自主權(quán)和經(jīng)濟(jì)市場化程度聯(lián)系在一起，認(rèn)為一般而言，國內(nèi)企業(yè)自主權(quán)越大的國家，短期資本流動比例越高，市場化程度越高的國家，短期資本流動的比例也越高。

2跨境短期資本流動的影響效應(yīng)

Kaminsky＆Reinhart(1998)對短期資本流動和金融危機(jī)之間的聯(lián)系進(jìn)行了嚴(yán)肅的討論，他們提出，盡管過去有很多事實證明金融危機(jī)常常發(fā)生于宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較薄弱的國家，然而更多的事實卻表明，恰恰是那些非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的隨機(jī)因素，如短期國際資本流動的隨機(jī)擾動，是引起金融危機(jī)爆發(fā)的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也認(rèn)為，從過去20多年的經(jīng)驗看，資本流入的突然消失或者反轉(zhuǎn)常常帶來嚴(yán)重的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

而Dasgupta和Ratha(2000)研究則發(fā)現(xiàn)，短期資本流動對經(jīng)濟(jì)的沖擊是順周期的(pro-cyclical)，短期資本流動并非有助于熨平經(jīng)濟(jì)周期，而經(jīng)常是在經(jīng)濟(jì)繁榮時使其更加繁榮，制造大量泡沫，在經(jīng)濟(jì)崩潰時使其加速崩潰，雪上加霜。所以，那些認(rèn)為資本項目自由化有助于平滑消費和

投資的觀點是很值得商榷的。

3跨境短期資本流動問題的應(yīng)對策略

面對跨境短期資本流動的沖擊，在如何合理應(yīng)對以確保流入國貨幣政策的自主性方面，相關(guān)的研究文獻(xiàn)非常豐富。針對跨境短期資本逆轉(zhuǎn)性流出，即所謂“熱錢”外逃的問題，米德(2001)在1953年就提出有三種對策可供選擇：第一，實行外匯管制以阻止資本外逃；第二，使用外匯儲備來抑制投機(jī)；第三，讓貨幣的價格機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。在這里，所謂價格機(jī)制的調(diào)節(jié)是指允許資本外流，由此造成的該國匯率下降將會產(chǎn)生貿(mào)易盈余，從而抵消資本外流的影響。一旦人們預(yù)期該國匯率已過分低估，資本便會流入。

托賓則從增加匯率投機(jī)成本的角度，提出應(yīng)該按照外匯交易的次數(shù)，對即期外匯交易征收各國認(rèn)可的統(tǒng)一稅，以減少跨境短期資本流動對國內(nèi)貨幣政策獨立性的威脅，降低發(fā)生投機(jī)性沖擊的可能性，同時還可以使投資者更加重視長期的投資而不是短期的投機(jī)。這就是著名的“托賓稅”(托賓，1980；Eichengreen、Tobin and Wypbsz，1995)。然而針對以托賓稅為代表的對短期資本流動征稅的管制政策的可操作性和有效性，部分學(xué)者提出了質(zhì)疑，如D，Mathieson and L.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P. Gaber and Taylor(1995)，其中代表性的觀點是：第一，很難區(qū)分金融市場上正常的交易和噪聲交易以有效地對后者征稅，而且即便征稅的話，稅率也應(yīng)該以富有彈性為更佳；第二，僅對即期交易征稅而忽略遠(yuǎn)期、互換、期貨、期權(quán)等其他形式的外匯交易，無法有效抑制外匯投機(jī)；第三，對外匯交易征稅可能會使得外匯市場和其他金融市場失去流動性；第四，稅收形成的利益分配上很難做到公平合理。另外，以 D.Folkerts-Landau為首的國際貨幣基金組織研究小組(1996)的結(jié)論卻認(rèn)為，如果資本流入是暫時的，則這類對短期資本流動征稅的政策是有效的。但是，若資本流入持續(xù)的時間較長，或者這類限制性政策實施時間越長，那么這類政策不但無效，而且對國內(nèi)金融體系也將起越來越大的破壞作用。

在20世紀(jì)90年代初期，為應(yīng)對投機(jī)沖擊，智利政府對跨境短期資本流動實施了要求其交納無息儲備的管制措施，Quirk and Evans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)對此進(jìn)行了研究。結(jié)論認(rèn)為，這種管制措施只能暫時地使國內(nèi)資本收益率和國際資本收益率分離，但投資者總會找到新的辦法擺脫這種限制，管制最終還是無效的。而McKinnon(1993)則認(rèn)為，對于資本管制的有效性問題并不能簡單地一概否定；只有在宏觀經(jīng)濟(jì)平衡和審慎的銀行監(jiān)管與調(diào)控在內(nèi)的所有其他因素都是安全的情況下，資本項目管制才能完全放開。

4結(jié)語

首先，一方面必須看到，影響跨境短期資本流動的現(xiàn)實因素是多方面的，在具體研究過程中需要做綜合的考量，另一方面，就可觀測和具有可操作性的一些變量來看，例如匯率報酬、國內(nèi)外利差、資產(chǎn)價格的波動性等，它們和跨境短期資本流動之間在我國現(xiàn)階段有著怎樣的動態(tài)作用機(jī)制和實際效果?這一課題的重大理論和實踐意義是毋庸置疑的，應(yīng)該是目前乃至此后較長階段內(nèi)相關(guān)研究的重要突破方向。

其次，就對跨境短期資本流動進(jìn)行審慎監(jiān)管的有效性和必要性來看，不同于金融市場體系發(fā)達(dá)的成熟經(jīng)濟(jì)國家，我國當(dāng)前金融市場發(fā)展的廣度和深度均比較有限，金融衍生工具稀缺，金融創(chuàng)新手段不多，這一方面說明了我國金融市場的脆弱性，需要有合理的保護(hù)屏障，另一方面，也正是由于金融市場的現(xiàn)實簡單性，導(dǎo)致我國金融監(jiān)管的實際效率，相對于成熟經(jīng)濟(jì)國家肯定要更高。所以，在可預(yù)見的中短期內(nèi)，適當(dāng)?shù)馁Y本流動管制仍然是必要的，人民幣資本項目可兌換進(jìn)程，也宜于采取審時度勢、循序漸進(jìn)的原則和策略。