從“投資高工業(yè)低”看宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問(wèn)題與趨勢(shì)

王 建

自今年初以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的最顯著特點(diǎn)，就是投資與工業(yè)增長(zhǎng)走出了一高一低兩條相互分離的曲線。2008年12月投資增長(zhǎng)率只有20％，到今年4月份已超過(guò)了30％；工業(yè)生產(chǎn)去年12月下降到5％，今年頭兩月繼續(xù)下降到3.8％，3月份反彈到8.3％，但4月份又下降到7.3％；從發(fā)電量看，3月份曾回升到-0.7％，4月份又下降到-3.5％，所反映的工業(yè)生產(chǎn)下降趨勢(shì)更明顯。

一直以來(lái)，投資與工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)都是高度正相關(guān)，即投資增長(zhǎng)率高工業(yè)增長(zhǎng)率也高，反之亦然。但今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻出現(xiàn)了十分顯著的反常變化，在投資增長(zhǎng)率出現(xiàn)近3年來(lái)的峰值時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)卻仍在低谷中波動(dòng)，這種反常現(xiàn)象折射出的是什么信號(hào)，必須高度重視。

投資是對(duì)工業(yè)品的需求，投資的增長(zhǎng)必然會(huì)帶來(lái)工業(yè)產(chǎn)出的高增長(zhǎng)。如果投資增長(zhǎng)而工業(yè)生產(chǎn)仍然低迷，就只能有一種解釋，即滿足投資增長(zhǎng)的工業(yè)品供給來(lái)源。不是現(xiàn)行工業(yè)生產(chǎn)，而是工業(yè)庫(kù)存。

在2008年，前半年企業(yè)的投資活動(dòng)面臨著巨大的宏觀貨幣緊縮，導(dǎo)致投資活動(dòng)的資金鏈發(fā)生某種程度的斷裂，后半年則由于國(guó)際金融危機(jī)開(kāi)始對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)大幅度下滑，企業(yè)盈利顯著減少，也影響了投資活動(dòng)。所以，大量投資項(xiàng)目被停建、緩建，以前由投資商向工業(yè)企業(yè)發(fā)出的定單不能按期兌現(xiàn)，但工業(yè)企業(yè)已經(jīng)按定單安排了生產(chǎn)，我們的工業(yè)產(chǎn)值統(tǒng)計(jì)又是按生產(chǎn)法進(jìn)行的，即只要產(chǎn)品進(jìn)了倉(cāng)庫(kù)就可以報(bào)產(chǎn)值。所以，去年就已經(jīng)可以觀察到產(chǎn)成品資金增長(zhǎng)率超過(guò)工業(yè)增長(zhǎng)率的情況。到去年底，未完工程量超過(guò)了20萬(wàn)億元，其中，由于銀根過(guò)緊和企業(yè)盈利下滑所導(dǎo)致的工程項(xiàng)目停、緩建，應(yīng)該不是一個(gè)小數(shù)目。

今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是貸款的大投放，以至于前4個(gè)月已經(jīng)超過(guò)了全年計(jì)劃指標(biāo)。貸款的投放就成了引起投資增長(zhǎng)與工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)曲線相分離的基本原因，即投資商由于銀根松動(dòng)獲得了流動(dòng)性，有能力向工業(yè)企業(yè)付款而獲得設(shè)備，進(jìn)而完成投資項(xiàng)目，工業(yè)企業(yè)也可以在訂貨人沒(méi)有能力及時(shí)付款的時(shí)候，用商業(yè)票據(jù)到銀行貼現(xiàn)，這些情況反映到銀行貸款活動(dòng)中，就發(fā)生了票據(jù)融資比重提高和中長(zhǎng)期貸款比重提高的變化。由于投資需求對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用在以前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，也已統(tǒng)計(jì)到以前的工業(yè)增長(zhǎng)中，因此貸款投放雖然拉動(dòng)了投資，卻不能拉動(dòng)工業(yè)增長(zhǎng)，這就是投資與工業(yè)增長(zhǎng)曲線相分離的原因，也是前4個(gè)月短期貸款占全部貸款比重持續(xù)下降，以及M1/M2比率不斷下降的原因。

所以，投資高、工業(yè)低反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，就是用工業(yè)庫(kù)存所滿足的原有投資項(xiàng)目再加快竣工速度，這種情況也可以從鋼材價(jià)格持續(xù)走低的情況中得到印證。如果是有大量新開(kāi)工項(xiàng)目上馬，由于新項(xiàng)目必須從土建工程起步，就會(huì)帶來(lái)對(duì)鋼材、水泥等建材產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉高這些產(chǎn)品的價(jià)格。但從年初以來(lái)，伴隨著投資不斷走高的卻是鋼材價(jià)格持續(xù)低迷。

如果以上的分析正確，則就有以下三個(gè)有關(guān)宏觀調(diào)控的問(wèn)題需要探討：

第一，以前的大量在建投資項(xiàng)目，是在以前的需求結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，而以前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)導(dǎo)致了目前的嚴(yán)重生產(chǎn)過(guò)剩矛盾，這個(gè)矛盾在世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)、出口增長(zhǎng)嚴(yán)重受阻后，變得更加嚴(yán)重了。所以，雖然投資增長(zhǎng)可以在短期內(nèi)緩解需求不足矛盾，但當(dāng)大量項(xiàng)目完工投產(chǎn)后，會(huì)進(jìn)一步加重目前的生產(chǎn)過(guò)剩，使得經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)極不穩(wěn)固。由此而言，說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)徹底擺脫了下滑風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有依據(jù)。

第二，到4月末新開(kāi)工項(xiàng)目已經(jīng)增長(zhǎng)了90％以上，按理說(shuō)應(yīng)該帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁回升，但是現(xiàn)在還沒(méi)有看到。在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，投資主體發(fā)生了巨大變化，非國(guó)有單位投資比重已經(jīng)超過(guò)了70％，這些市場(chǎng)化主體是否會(huì)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)進(jìn)行新一輪大規(guī)模投資呢?如果是否定的答案，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額的高增長(zhǎng)就很難轉(zhuǎn)變成實(shí)際投資額的高增長(zhǎng)。

另一方面，目前新上的項(xiàng)目具有明顯的政府主導(dǎo)特征，中央與地方政府之所以能在短期內(nèi)拿出這么多項(xiàng)目上馬，其中很大部分是在定“十一五”規(guī)劃盤子的時(shí)候由于產(chǎn)能過(guò)大或?qū)儆凇皟筛咭毁Y”項(xiàng)目而被排除在外，現(xiàn)在拿出來(lái)建設(shè)除了可以一時(shí)間加大內(nèi)需，在防止產(chǎn)能過(guò)剩和減少環(huán)境污染與資源浪費(fèi)方面沒(méi)有任何好處。而且由于大量使用貸款，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看還有帶來(lái)銀行不良資產(chǎn)的隱憂。因此，即便許多新上項(xiàng)目計(jì)劃投資額能順利轉(zhuǎn)變成實(shí)際投資，也不是一件讓人振奮的事情。

第三，如果貸款是導(dǎo)致形成投資高、工業(yè)低現(xiàn)象的變數(shù)，那么應(yīng)當(dāng)怎樣看目前貨幣政策的宏觀效果?從貸款高增長(zhǎng)與各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，這些巨額貸款的主要流向首先是投資領(lǐng)域，其次是股市。因?yàn)橥顿Y與股市都隨貸款的高增長(zhǎng)而持續(xù)走高，但是貸款顯然沒(méi)有流入現(xiàn)行工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域。工業(yè)增長(zhǎng)繼續(xù)低迷，主要表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)吸納的短期貸款4月份也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，總額為786億元；貸款也沒(méi)有流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，前4個(gè)月房地產(chǎn)投資僅增長(zhǎng)了不到5％，是1998年以來(lái)的最低點(diǎn)；貸款顯然也沒(méi)有流入外向型經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，前4個(gè)月出口增長(zhǎng)率是-20.5％，工業(yè)出口交貨值是-14.3％；貸款也沒(méi)有提升消費(fèi)，前4個(gè)月的消費(fèi)增長(zhǎng)比去年回落了6個(gè)百分點(diǎn)，其中4月份回落了7.2個(gè)百分點(diǎn)。

但也不能說(shuō)貨幣政策沒(méi)有功勞。我個(gè)人看，目前宏觀政策中做得最好的就是貨幣政策，它通過(guò)刺激投資和舒緩企業(yè)間的資金鏈條，保住了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本活力。這和中醫(yī)治病有些類似，中醫(yī)的基本方針就是先保命再治病，命沒(méi)了什么好藥也不管用。對(duì)經(jīng)濟(jì)而言，保住基本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐就是命，過(guò)剩和通脹等問(wèn)題都是病。所以，問(wèn)題就是當(dāng)使用巨大貨幣需求來(lái)保住中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本活力以后，應(yīng)當(dāng)選擇怎樣的治病方針來(lái)保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的較高增長(zhǎng)。

次債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)宏觀調(diào)控中的最大問(wèn)題，是把這場(chǎng)世界性危機(jī)看成是一場(chǎng)短期的并且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響較小的危機(jī)，但現(xiàn)在已明顯看出以前的判斷是有失誤的。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國(guó)3月份的居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)上升到4.3％，已比去年同期上升了3個(gè)百分點(diǎn)，并且已經(jīng)有1.2％的優(yōu)質(zhì)客戶也開(kāi)始拖欠房貸。自去年8月以來(lái)到今年3月末，美國(guó)的信用卡持有數(shù)量從4.5億張猛減到3.8億張，減少了6800萬(wàn)張，其中有2000萬(wàn)張是今年以來(lái)減少的，說(shuō)明美國(guó)居民的消費(fèi)收縮過(guò)程正在更加猛烈的展開(kāi)。同時(shí)，伴隨著美國(guó)居民消費(fèi)的萎縮，美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也陷入更大困境，根據(jù)穆迪公司最新數(shù)據(jù)，商場(chǎng)、辦公樓等商用地產(chǎn)，2006年購(gòu)買的目前僅剩1／10的價(jià)值，2007年購(gòu)買也僅剩1／5，這使得主要為商用地產(chǎn)提供貸款的400多家中小銀行陷入了困境，大約需要750億美元的注資額才能避免破產(chǎn)，也導(dǎo)致規(guī)模龐大的企業(yè)債券市場(chǎng)到期不能兌現(xiàn)。這些情況都說(shuō)明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還在向更深的危機(jī)泥潭滑落，遠(yuǎn)沒(méi)有看到復(fù)蘇的曙光。

中國(guó)要用較長(zhǎng)期的反危機(jī)措施來(lái)解決保增長(zhǎng)的問(wèn)題，這個(gè)措施就是城市化。中國(guó)在改革前后的30年中又都采取了限制城市化的政策，所以在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期壓抑了一塊巨大的需求沒(méi)有釋放，這個(gè)需求大到兩、三百萬(wàn)億元。如果能夠釋放出這個(gè)需求，中國(guó)什么危機(jī)都能夠輕松應(yīng)付，可以使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入到一個(gè)長(zhǎng)期較快的穩(wěn)定軌道。

但是啟動(dòng)城市化是一個(gè)大工程，需要一段準(zhǔn)備時(shí)間，在城市化大規(guī)模展開(kāi)前，用財(cái)政政策刺激消費(fèi)，用貨幣政策拉動(dòng)投資等擴(kuò)張內(nèi)需措施還是必須的。目前有一種擔(dān)心，認(rèn)為今年貨幣投放過(guò)多會(huì)引發(fā)滯脹，這個(gè)前景的確存在?！懊洝笔且?yàn)樨泿殴┙o過(guò)量，“滯”則是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的真實(shí)內(nèi)需沒(méi)有釋放出來(lái)。如果啟動(dòng)城市化的決策過(guò)程被拖得過(guò)長(zhǎng)，滯脹就是一個(gè)真實(shí)的前景；如果能迅速啟動(dòng)城市化，滯脹就很可能不會(huì)出現(xiàn)，或者很快就會(huì)消失。

從今年的物價(jià)走勢(shì)看，我認(rèn)為前三季度都會(huì)持續(xù)走低，但四季度會(huì)走高。主要還是兩個(gè)原因，即國(guó)內(nèi)由糧價(jià)上漲帶動(dòng)的CPI上揚(yáng)，和由國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)的PPI上揚(yáng)，由于直到目前還沒(méi)有看到啟動(dòng)內(nèi)需重點(diǎn)轉(zhuǎn)向城市化的跡象，估計(jì)在四季度可能會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的“滯脹”，CPI可能會(huì)超過(guò)4％，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能會(huì)在8％以下。如果出現(xiàn)這種態(tài)勢(shì)，就必須防止又回到為反通脹而進(jìn)行強(qiáng)力貨幣緊縮的軌道，而是應(yīng)當(dāng)為保住基本經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)投放貨幣。

(本欄目策劃、編輯：蘇小梅)