全流通時代投資銀行參與企業(yè)并購的文獻綜述

洪利平

摘要：股權(quán)分置改革解決了我國股票市場長期以來的根本性制度缺陷，也為投資銀行發(fā)展企業(yè)并購業(yè)務(wù)開辟了一個嶄新的天地。本文從全流通角度，對國內(nèi)外近百年積累的在投資銀行參與企業(yè)并購方面的研究狀況進行了系統(tǒng)的總結(jié)與分析。希望能夠為我國投行參與企業(yè)并購的實踐提供理論指導。

關(guān)鍵詞：全流通；投資銀行；企業(yè)并購

進入2008年，我國股票市場股權(quán)分置改革已接近尾聲，它解決了我國股票市場長期以來的根本性制度缺陷，意味著全流通時代的到來。投資銀行是指經(jīng)營所有資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。目前我國真正意義上的投資銀行幾乎還沒有，發(fā)揮投資銀行功能的是證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構(gòu)，即通常所稱的“券商”。投資銀行參與企業(yè)并購包括兼并與收購兩項，其業(yè)務(wù)范圍可劃分為兩類：一類是為企業(yè)并購策劃與財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，即并購代理，是投資銀行作為中介人的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)；另一類是并購自營業(yè)務(wù)，投資銀行作為并購交易的主角“炒賣企業(yè)”。

投資銀行參與企業(yè)并購的理論有成熟的一面，近100年來，關(guān)于投資銀行參與企業(yè)并購的研究，已取得許多有價值的成果。同時，該理論也處在發(fā)展中。投資銀行參與企業(yè)并購的行為會因宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不同而呈現(xiàn)出不同的特點，這樣，經(jīng)濟環(huán)境的變化也要求投資銀行企業(yè)并購理論不斷發(fā)展?！叭魍ā笔且粋€建立在股權(quán)分置基礎(chǔ)上的概念，股權(quán)分置又是中國特有的制度安排，這樣全流通時代投資銀行的企業(yè)并購也就是一個極具中國特色的研究課題。在吸收前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文試圖從這一全新的背景環(huán)境下，系統(tǒng)地梳理對投資銀行參與企業(yè)并購的研究，為我國投行參與企業(yè)并購提供理論指導。

一、國外研究情況

企業(yè)并購在西方國家已有100多年的歷史，投資銀行在推動并購發(fā)展的同時，逐漸成為資本市場的核心，企業(yè)并購業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)的核心業(yè)務(wù)。因此，國外經(jīng)濟學界在投資銀行與企業(yè)并購方面進行了長期深入的研究，積累了豐富的理論與實踐上的資料。但由于全流通不是一個簡單的狀態(tài)描述變量，而是一個針對股權(quán)分置問題進行改革所產(chǎn)生的結(jié)果描述變量，股權(quán)分置的中國特色也賦予了全流通的中國特色，因此可以說，關(guān)于中國股市全流通時代的企業(yè)并購，國外的研究還基本上沒有涉及到。

1、關(guān)于企業(yè)并購。史密斯(1968)曾用投資銀行紀實材料很好地證明了公眾公司規(guī)模愈大，經(jīng)營愈多樣化，其生產(chǎn)率波動就愈小，從而能夠減少目標企業(yè)的資本成本。1976年，詹森和梅克林提出了代理理論，認為公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的內(nèi)部機制可部分解決代理問題，并購則提供了解決代理問題的外部機制。委托一代理理論在解釋并購動因中運用最為廣泛。在新古典主義的學說中，效率理論認為公司購并活動能提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會福利。梅因和馬里斯進一步揭示其內(nèi)在機理，認為企業(yè)并購的存在可以對管理層產(chǎn)生一種無時不在的威脅。這種威脅可以約束管理層，進而產(chǎn)生對管理層的激勵?！笆袌鋈毕菡摗币孕轮贫冉?jīng)濟學中的交易費用理論對并購動因進行了分析，認為市場中存在偏離純粹市場競爭模式的現(xiàn)象，并購尤其是縱向并購可提高企業(yè)經(jīng)濟效益，減少企業(yè)交易成本。企業(yè)以內(nèi)部組成替代市場的根本動因在于內(nèi)化原本屬于市場范疇的交易成本。這不僅揭示了并購的內(nèi)在動因，而且也為說明企業(yè)擴張的最后邊界提供了理論基礎(chǔ)。Boehmer研究了歐洲上市公司并購情況，比較了歐洲各國上市公司并購中敵意并購的情況，阿倫(G.C.Alien)對近百年英國企業(yè)合并史的分析，指出兼并是有效企業(yè)借以成長的一部分過程，就某一方面而言，它補充了內(nèi)部的增長，并且可以說是一種文明地改變失敗企業(yè)倒閉命運的方法。世界各國企業(yè)發(fā)展歷史也表明，企業(yè)并購是改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的成功之路。

2、關(guān)于投資銀行參與企業(yè)并購的理論?？扑故紫忍岢龅慕灰踪M用理論，又稱內(nèi)部化理論，認為通過企業(yè)兼并重組和內(nèi)部化可以節(jié)約交易費用。威廉姆森發(fā)展了科斯的研究，他分析了產(chǎn)生較高的市場交易費用和兼并的因素，并把它與環(huán)境因素結(jié)合起來解釋市場機制的失靈，認為機會主義和有限理性是兩個重要的人為因素。人的因素與不確定性等環(huán)境因素相互作用導致市場機制失靈，遂用內(nèi)部組織機制代替市場協(xié)調(diào)，并可通過投資銀行的專業(yè)設(shè)計更加有效地解決市場失靈問題。杰弗里.C.胡克研究了投資銀行在企業(yè)擴張中的角色，提出了投資銀行在企業(yè)并購中與收購方接觸的主要策略。

金融中介理論學派結(jié)合信息經(jīng)濟學和交易成本經(jīng)濟學的最新成果，以降低金融交易成本為主線分析了金融中介在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的作用。如，Benston和Smith(1976)的交易成本說、Allen和Santomero(1997)的參與成本說。他們雖然從不同的角度論述了金融中介的作用，卻局限于投資銀行之外的機構(gòu)所參與的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。Henri Servaes和Marc Zenner(1996)假設(shè)投資銀行參與并購能夠為企業(yè)節(jié)約交易成本，解決信息不對稱問題以及降低合同成本。他們建立模型分析了決定企業(yè)是否選擇投資銀行參與的因素，但對投資銀行參與企業(yè)并購的條件并沒有說明。

二、國內(nèi)研究情況

我國的企業(yè)并購是在20世紀80年代才開始的，投資銀行的企業(yè)并購業(yè)務(wù)則是90年代發(fā)展的新事物，但隨著我國資本市場的快速發(fā)展，企業(yè)并購的市場化運作已逐步展開，因此，越來越多的國內(nèi)經(jīng)濟學者開始重視對我國投資銀行如何在企業(yè)并購中發(fā)揮其特殊功能進行研究，也出現(xiàn)了一批研究成果。

1、關(guān)于企業(yè)并購的理論。在并購的概念上，陳共、周升業(yè)等人(1996)指出，“并購的定義一般有最狹義、狹義與廣義之分。狹義的并購包括公司法上的吸收和新設(shè)合并，以及為參與運營或取得對其他企業(yè)的控制權(quán)而購買股權(quán)或資產(chǎn)?！标P(guān)于并購的動因，單吉敏、徐龍炳(2000)指出用效率解釋購并動機在理論上發(fā)展最為成熟，它的基本推演過程是：效率差異→購并行為→提高個體利益→提高整個社會經(jīng)濟的效率。關(guān)于企業(yè)并購的作用，鞠頌東、王東等(2000)中指出，企業(yè)兼并重組是國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整的重要方式。呂竺笙(2005)在對西方公司并購動力理論進行比較的基礎(chǔ)上，利用信息經(jīng)濟學與博弈論理論，從并購動力的核心是利益相關(guān)者的利益均衡這一研究視角出發(fā)，運用并購參與各方利益均衡分析，提出并購動力的利益相關(guān)者均衡是有效并購的推動力量的理論觀點。

2、關(guān)于投資銀行發(fā)展企業(yè)并購的文獻。蔡則樣、卞志村(1996)提出，“只有大力發(fā)展投資銀行，利用投資銀行的智力和信息的優(yōu)勢和實踐經(jīng)驗的積累，才能更有利于我國企業(yè)的兼并收購、股份制改造、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和信息咨詢。”鞠頌東、王東等(2000)中指出，中國投資銀行全面參與企業(yè)并購，實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的條件尚不成熟，還存在諸多障礙亟待解決。比如市場準入障礙，市場環(huán)境發(fā)育不充分，融資限制過多等等。岳意定(2001)認為投資銀行在企業(yè)并購中發(fā)揮重要作用，幫助并購雙方安排并購，確定并購的條件，幫助并購企業(yè)

融資，幫助被并購企業(yè)進行反并購。艾獻軍(2002)認為投資銀行參與企業(yè)并購的效率主要體現(xiàn)在降低交易費用、降低兼并的談判成本、提高市場預期效應和社會效率、實現(xiàn)自身作為資本市場中介作用的價值等方面。游達明，周偉(2002)指出以企業(yè)并購為核心內(nèi)容的企業(yè)重組是推進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度的根本途徑。魏來(2006)分析了投資銀行參與企業(yè)并購的具體作用，指出我國投資銀行業(yè)在企業(yè)并購中存在的問題和約束，并針對上述不足提出具體的解決措施。董小君(2007)從交易費用經(jīng)濟學角度分析了投資銀行是如何節(jié)約并購的交易成本以及投資銀行參與企業(yè)并購的條件，認為只有當投資銀行中介交易的效益大干投資銀行中介交易費用時，投資銀行中介交易才是合理的、經(jīng)濟的。并且根據(jù)中國的實際情況提出中國投資銀行未來發(fā)展的道路。

另外，眾多經(jīng)濟學者一致認為，中國大部分投資銀行只是部分模擬了并購經(jīng)紀人的功能，業(yè)務(wù)不夠規(guī)范，遠不能滿足企業(yè)對財務(wù)順問的需要，因此，投資銀行急需從戰(zhàn)略經(jīng)營的高度去開拓并購業(yè)務(wù)。

3、在對策方面的研究文獻，主要有研究政府在并購中角色定位的文獻。嚴武等(2000)指出，“為了提高并購效率，必須實現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)換，政府的作用應側(cè)重為并購重組市場機制的培育者，其職能應集中于引導、規(guī)范、監(jiān)督、服務(wù)等方面”。在如何拓寬券商融資渠道方面，張瑞祥(1999)認為應適度放寬企業(yè)和投資銀行并購業(yè)務(wù)的融資限制。如允許金融機構(gòu)為股權(quán)并購提供貸款；放松企業(yè)債券的利率管制；允許大的投資銀行進入資金市場或通過股票上市、增資擴股、發(fā)行債券等方式融通資金。

4、在全流通的新背景下，國內(nèi)學者對企業(yè)并購的研究主要集中在兩個方面，一是全流通時代企業(yè)并購活動的新特點，包括：(1)并購動因的轉(zhuǎn)變，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購將不斷增加，逐步取代過去過多關(guān)注短期財務(wù)利益的財務(wù)性并購。(2)并購主體多元化，從理論上講，任何法人、個人都可以成為收購人。(3)并購方式多樣化。一般意義上的協(xié)議收購將不復存在，要約收購則從強制性要約轉(zhuǎn)向主動性要約，定向增發(fā)將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式。(4)外資并購發(fā)展更為迅猛。許多財務(wù)穩(wěn)健、業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好的優(yōu)質(zhì)上市公司，將受到外國投資者的青睞。(5)反收購手法及限制的變革。隨著并購戰(zhàn)略的展開，反收購的對抗手段也趨于多樣化，以章程設(shè)定反收購條款、白衣騎士戰(zhàn)略、毒丸戰(zhàn)術(shù)等將屢見不鮮，并購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富。

二是關(guān)于全流通時代并購的價值創(chuàng)造：(1)股權(quán)分置問題的解決使資本市場成為整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的平臺，有利于優(yōu)化資源配置，提高國有資產(chǎn)的盈利能力，推動國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性布局調(diào)整。(2)股權(quán)分置問題解決后市場的定價能力增強，市場的股份流動性提高，大幅降低了并購的成本，增強中國股市作為“經(jīng)濟晴雨表”的功能。(3)形成上市公司優(yōu)勝劣汰的激勵機制，同時從外部約束與內(nèi)部激勵上改進上市公司的治理水平。