沉舟側(cè)畔千帆過：中國股市年度盤點(diǎn)及展望

赫鳳杰

回首2008

回顧過去的一年，可以說，A股市場經(jīng)歷了中國證券市場發(fā)展史上最波瀾壯闊的一年：2008年年初的中國平安巨額再融資事件引發(fā)的投資者擔(dān)憂是引起A股市場深度調(diào)整的導(dǎo)火索，中石油破發(fā)標(biāo)志著A股市場的積重難返，而全球及中國經(jīng)濟(jì)形勢的逆轉(zhuǎn)則對A股市場的持續(xù)低迷起到了推波助瀾的作用。

大盤深度回調(diào)

在百年一遇的金融危機(jī)沖擊下，2008年全球股市市值蒸發(fā)近半。中國上證綜指65.39%的跌幅（如果自2007年牛市頂點(diǎn)算起，最大下跌幅度一度達(dá)到72.83%），位居全球主要市場下跌幅度前列。滬深兩市總市值也從2007年12月的32.7萬億元一路下跌，2008年年底，兩市總市值僅余12萬億元，超過20萬億元的市值灰飛煙滅。

行業(yè)和個股：覆巢之下無完卵

2008年年初，上證綜指成分股平均市盈率和市凈率分別為73倍和8.3倍，截至2008年12月31日，市盈率僅為14.88倍，低于2005年6月熊市低谷時的18倍；市凈率為2.24倍，高于上輪熊市低谷時的1.81倍。覆巢之下無完卵，所有行業(yè)在這一年內(nèi)全軍盡墨。

從個股的股價(jià)結(jié)構(gòu)來看，2008年年底，全部A股按流通股加權(quán)平均股價(jià)的平均值為7.4元，中位數(shù)為5.3元，眾數(shù)為5.12元；而2005年熊市低點(diǎn)時按流通股加權(quán)平均股價(jià)的均值、中位數(shù)、眾數(shù)分別為5.95元、4.28元、4.11元，股價(jià)結(jié)構(gòu)重心日漸下降，已經(jīng)趨近于2005年熊市低點(diǎn)的價(jià)格水平。從個股表現(xiàn)而言，2008年的暴跌也展現(xiàn)出了熊市的重要特征——高價(jià)股集體淪陷。截至2008年年底，僅有貴州茅臺（600519）高于百元，其間一度出現(xiàn)了百元股悉數(shù)淪陷的局面。所有正常交易的A股中，一共只有30只股票全年錄得上漲。

救市措施難擋下跌趨勢

圍繞是否需要救市的問題，輿論界展開了一場爭論?，F(xiàn)在回首當(dāng)初的爭論，姑且不論是否應(yīng)該救市，僅就救市的效果來看，市場似乎并不領(lǐng)情。

2008年9月18日晚間，管理層出臺救市組合拳，證券交易印花稅9月19日起調(diào)整為單邊征收。同時，國資委、匯金公司分別發(fā)布了支持中央企業(yè)增持或回購上市公司股份、匯金公司增持上市銀行股票等措施。9月19日A股開盤出現(xiàn)大幅飆升，數(shù)百只個股漲停，創(chuàng)造了A股全線漲停的歷史！上證綜指9月19日上漲9.49%，并在隨后的一個交易日繼續(xù)大幅上揚(yáng)7.77%。但此后重歸下滑頹勢，從9月19日到11月9日（4萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺）為止，上證綜指區(qū)間下跌了7.81%。

11月9日，4萬億元財(cái)政刺激政策出臺之后，11月10日上證綜指大漲7.27%，直至12月19日，40天左右的時間內(nèi)，區(qū)間漲幅達(dá)到了15.49%。但截至12月29日，上證綜指已經(jīng)收出“六連陰”，上證綜指的漲幅僅余下5.88%，前期反彈成果已行將消耗殆盡。

展望2009

2009年限售股解禁壓力雷聲大雨點(diǎn)小

如果說2008年是“大小非出場秀”的話，那么2009年的首發(fā)解禁股就是絕對主角。據(jù)WIND（萬得資訊）最新統(tǒng)計(jì)顯示，2009年全年將迎來6871.89億股解禁上市流通股，與2008年的1622.28億股相比，規(guī)模擴(kuò)大3.23倍。從市值方面來看，WIND數(shù)據(jù)顯示，2009年全年解禁上市流通市值合計(jì)為34620.15億元，與2008年股改限售股為主力不同，2009年限售股的主力變成了首發(fā)解禁股，其總量高達(dá)4643.62億股；此外，股改解禁股為2045.78億股，增發(fā)限售股為132.26億股。

在股改限售股中，大非解禁量為2012.62億股，小非解禁量僅占全年股改限售股份總量的3.09%。在所有大非解禁中，第一大股東解禁量的占比為91.27%。在解禁的浪潮中，“大非”一向比“小非”溫和得多。

從解禁股的公司分布來看，壓力也沒有看起來那么大。在解禁高潮的7月和10月，解禁量分別為1867.14億股和3134.69億股，占全年解禁總量的比重為27.09%和45.45%。其中，7月和10月解禁的絕大多數(shù)都是首發(fā)限售股份，占到全部首發(fā)限售股份總量的91.43％，而且主要集中在工商銀行與中國銀行這兩只股票，兩者的解禁量占全年首發(fā)限售股份解禁總量的91%，解禁股份的股東均是實(shí)際控制人——財(cái)政部和匯金公司?？紤]到在2008年的危急時刻，匯金公司一度曾出售增持三大國有銀行，僅看解禁數(shù)據(jù)，無疑會高估減持壓力。

大股東增持削弱了大小非減持的沖擊力

2008年年初以來，大小非減持始終是揮之不去的陰影。中登公司統(tǒng)計(jì)月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年11月份，滬深兩市大非累計(jì)共減持84.55億股，占累計(jì)解禁股份數(shù)量的10.56%；兩市小非累計(jì)共減持194.32億股，占解禁股份數(shù)量的44.38%。尤其是2008年下半年以來，大小非借反彈之機(jī)大舉減持的事實(shí)越來越明顯，這極大地制約了反彈高度和反彈持續(xù)的時間。

為了控制大小非減持對二級市場的沖擊，證監(jiān)會《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》要求，公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。2008年8月17日，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定》（征求意見稿），對《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）第六十三條第二款有關(guān)豁免程序規(guī)定作出了調(diào)整，進(jìn)一步規(guī)范上市公司控股股東增持股份的行為。據(jù)證監(jiān)會公布數(shù)據(jù)，在新規(guī)出臺后的9、10月份，上市公司大股東及其一致行動人、實(shí)際控制人、高管、戰(zhàn)略投資者和其他股東合計(jì)增持股份、增持金額均超過大小非減持?jǐn)?shù)。由于信息披露的標(biāo)準(zhǔn)問題，大小非減持及大股東增持的真實(shí)數(shù)據(jù)難以精確得知，但可以預(yù)計(jì)，大小非減持與大股東增持之間的角力將是貫穿中國股市的另類風(fēng)景。相對于大小非減持壓力而言，大股東增持能否持續(xù)2008年9、10月份的力度值得關(guān)注，兩者的力量對比也將在一定程度上左右2009年的市場走向。

重整河山待今朝

深入分析大小非的減持動力，不僅取決于市場估值水平及持股成本的對比，在當(dāng)前整體估值已經(jīng)處于低位，更取決于自身的資金周轉(zhuǎn)壓力。決定資金周轉(zhuǎn)狀況的因素，一方面是外部資金來源渠道暢通與否，另一方面是其產(chǎn)品市場需求狀況決定的內(nèi)部資金積累，兩者均受制于宏觀經(jīng)濟(jì)整體態(tài)勢及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向。

1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之后的經(jīng)驗(yàn)顯示，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資大約有半年的時滯，考慮到4萬億投資已經(jīng)有1000億在2008年第4季度先行安排，余下項(xiàng)目將在今年兩會召開之前安排完畢，政府支出對經(jīng)濟(jì)的拉動作用有望在今年中期顯現(xiàn)。相應(yīng)地，中國股市也有望在今年下半年出現(xiàn)一輪上升行情。

從未來行情的領(lǐng)漲板塊來看，政府投資計(jì)劃直接受惠的行業(yè)仍將是未來行情中領(lǐng)漲板塊的誕生地，2008年11月份的板塊行情表現(xiàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)——在4萬億元政策刺激下，11月9日至12月19日，上證綜指區(qū)間漲幅達(dá)到了15.49%，位居漲幅榜前兩名的均是政府投資直接相關(guān)的機(jī)械設(shè)備、信息設(shè)備等行業(yè)。

無論是中央政府的4萬億投資計(jì)劃還是地方政府高達(dá)18萬億的投資計(jì)劃，其重點(diǎn)都是集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的大規(guī)模投資。根據(jù)1998年的經(jīng)驗(yàn)來看，大規(guī)模的基建投資實(shí)施后3個月，建筑建設(shè)行業(yè)開始復(fù)蘇；6～9個月后，機(jī)械設(shè)備行業(yè)開始復(fù)蘇；9～12個月后，鋼鐵水泥行業(yè)復(fù)蘇；18～24個月，煤炭石油行業(yè)復(fù)蘇。雖然本次中國面臨的是國際金融危機(jī)沖擊，中國經(jīng)濟(jì)的國際化程度以及對出口的依賴程度比十年前要高得多，政策效果不會那么及時，但在積極財(cái)政政策以及適度寬松貨幣政策頻繁出臺之后，其提振并拉動經(jīng)濟(jì)增長的效果將能逐步體現(xiàn)出來。因此，估計(jì)在這些政策的刺激下，建筑、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵水泥、煤炭石油等投資品行業(yè)的股票有望率先走出上升行情。

如果考慮到中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級，新能源及節(jié)能環(huán)保相關(guān)板塊也值得關(guān)注。當(dāng)前原油、鐵礦石等大宗商品價(jià)格處于低位，主要是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)同時陷入衰退，導(dǎo)致對能源需求銳減。這些可耗竭資源的定價(jià)權(quán)在國外，倘若為了保持經(jīng)濟(jì)增長速度而延誤了新能源發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型，數(shù)年后的中國經(jīng)濟(jì)可能仍會面臨和本輪周期相似的困境。如果認(rèn)識到這一點(diǎn)，并在政府投資中對新能源發(fā)展及節(jié)能環(huán)保等相關(guān)行業(yè)給予足夠的重視，這些行業(yè)將迎來歷史性機(jī)遇。

最后，作為防守型行業(yè)，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，2008年全年，醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)板塊的下跌幅度最小，在所有行業(yè)板塊中，位居表現(xiàn)最好前三名。在預(yù)期2009年仍將維持弱勢的格局下，這些行業(yè)仍值得關(guān)注。（作者單位：國信證券發(fā)展研究部）