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      美國“借貸經(jīng)濟”模式失靈對中國的啟示

      2009-03-25 10:34:42金仲荷
      中國經(jīng)貿(mào) 2009年3期
      關鍵詞:儲蓄金融危機借貸

      金仲荷

      2008年以來,美國次貸危機愈演愈烈,已成為影響全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定的國際金融危機。美國政府和其他發(fā)達國家在全力應對金融危機的同時,都在重新思考經(jīng)濟增長模式和金融自由化所帶來的問題。表面上看,美國金融危機是金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)泡沫引起的,深刻根源卻是美國多年來”借貸經(jīng)濟”不良后果的集中反映。隨著美國金融危機的蔓延和擴散,世界經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)形成,中國所面臨的國際形勢更加復雜與嚴峻。因此,既要采取有效措施積極應對,確保國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長;又要汲取教訓,引以為鑒,有序穩(wěn)妥地推進經(jīng)濟增長方式實現(xiàn)從外向型向內需型轉型。

      美國“借貸經(jīng)濟”的主要特點和表現(xiàn)

      上世紀80年代至2007年,美國充分借助金融自由化以及金融創(chuàng)新的優(yōu)勢,財富效應不斷放大,刺激居民超前消費,實現(xiàn)了GDP年均增長2%~3%、通貨膨脹率低于3%,失業(yè)率5%左右的“充分就業(yè)”下的潛在增長。然而,“借貸經(jīng)濟”所埋下的禍根卻最終引發(fā)了20世紀以來最為嚴重的金融危機。

      政府,企業(yè)和居民負債過度在美國“借貸經(jīng)濟”模式下,政府、企業(yè)、個人均陷入五節(jié)制的負債經(jīng)營中。截至2002年2季度末,美國聯(lián)邦和地方政府的債務4.83萬億美元,企業(yè)債務約5.03萬億美元,居民債務約8.03萬億美元:到2008年2季度末,美國聯(lián)邦和地方政府的債務上升到7.5萬億美元,企業(yè)債務上升到7.25萬億美元,居民債務上升到13.97萬億美元,其中80%以上是住房抵押貸款。6年中,美國各部門總負債規(guī)模從27.4萬億美元增加到45.25萬億美元,增加了17.85萬億美元,而同期美國GDP僅增加了3.37萬億美元。

      財政赤字、經(jīng)常賬戶“雙赤字”自1980年以來,除在1998、1999,2000財年分別實現(xiàn)了379億美元、790億美元和1.590億美元的財政盈余之外,美國聯(lián)邦政府在其余年份都是財政赤字。1987財年,美國聯(lián)邦政府財政赤字為2.031億美元;2003財年,財政赤字上升到5.298億美元,剛剛結束的2007財年赤字達到3.450億美元。

      “借貸經(jīng)濟”下的政府赤字和儲蓄缺口的必然結果是貿(mào)易赤字。當一個國家的消費水平超出當前的收入水平,就只能通過從國外借入資源的方式實現(xiàn)。表現(xiàn)在國際收支上,就是貿(mào)易逆差的增加。

      儲蓄不足,消費過度自1969年以來,美國即出現(xiàn)總投資大于總儲蓄的現(xiàn)象,美國總儲蓄的不斷下降,主要原因是個人儲蓄顯著下降。1972~1992年間,美國個人儲蓄率(個人可支配收入總額中儲蓄的份額)在8%~10%之間,1992年之后儲蓄率迅速下降,到1998年下降到2%,2005和2006年,分別下降到-0.5%和-1%。

      美元和美元資產(chǎn)泛濫布雷頓森林體系崩潰以后,美元取代黃金成為國際儲備貨幣,美國可以不受限制地根據(jù)自身的需要發(fā)行貨幣。美國的貨幣供應總量(M3)從1971年的7710億美元增加到2005年底的9B.741億美元,增長了12.72倍,而同期GDP只增長了11.69倍。盡管2006年以來,美聯(lián)儲不再公布包括大額定期存款,回購協(xié)議和歐洲美元的M3,但過快增長的貨幣供應量及金融市場上種類紛繁、復雜的金融產(chǎn)品,導致了美元金融資產(chǎn)泛濫,金融資產(chǎn)總值占GDP的比例一度超過400%。

      發(fā)展“借貸經(jīng)濟”的結果;泡沫和危機

      事實表明,自上世紀80年代以來,美國成為最大債務國的策略至少在次貸危機之前是成功的。問題是美國在“借貸經(jīng)濟”的道路上走得太遠,政府和個人債務不斷膨脹,儲蓄嚴重不足,在虛幻的“財富效應”下依賴過度消費支持經(jīng)濟增長的模式難以為繼,從而引發(fā)了這場百年一遇的金融危機。

      金融業(yè)超前發(fā)展美國通過貿(mào)易赤字向全球輸送了大量美元,如果要使美元回流并平衡國際收支,就必須要有一個高度發(fā)達,產(chǎn)品豐富、自由流動的金融市場作為回流的平臺。在這種政策導向下,美國金融業(yè)快速發(fā)展,金融產(chǎn)品創(chuàng)新,特別是MBS、ABS、CDO、CDS等金融衍生產(chǎn)品層出不窮。出于對美國的信任,各國投資者對其金融創(chuàng)新產(chǎn)品的接受和認同,支持了美國金融業(yè)的發(fā)展,維持著美國政府赤字和家庭過度負債消費,導致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟漸行漸遠。

      資產(chǎn)價格泡沫不斷膨脹據(jù)統(tǒng)計,在1970~2000年的大部分年份中,美國房價年增長幅度僅為2%。2000年以后,美國房地產(chǎn)價格指數(shù)突破100點,最高升至2006年二季度的190點。此外,美國股市自1978年來持續(xù)上漲,道瓊斯指數(shù)從1978的805點最高漲至2007年10月的13.930點。長達數(shù)十年虛擬經(jīng)濟的繁榮,導致居民和公司的虛擬“財富”急劇膨脹,極大地刺激了居民消費和投資。但在2007年次貸危機之后,房地產(chǎn)泡沫和股市先后隨之破滅,配置到虛擬經(jīng)濟的無效財富隨之消失。

      美元貶值二戰(zhàn)以后,美元兌主要貨幣名義匯率有漲有跌,但總體跌勢明顯。在美元貶值過程中,美國兩次享受了對外債務縮水的好處,1971年宣布與黃金脫鉤,布雷頓森林體系隨之解體;在2007年以來的美國金融危機中,向全球投資者轉嫁損失。

      掩蓋了實體經(jīng)濟的風險,制造了供給能夠創(chuàng)造需求的假象美國大力發(fā)展“借貸經(jīng)濟”的直接結果是金融產(chǎn)品的風險普遍被低估。在信貸的支持下,消費者潛在的需求更容易成為當期有效需求,實現(xiàn)了表面上的一派繁榮。企業(yè)風險下降、風險溢價水平降低的假象,掩蓋了實體經(jīng)濟供求嚴重失衡的風險。當前的美國金融危機,實質上是過度借貸的回歸,信貸減少將抑制消費和投資,提高儲蓄,促使社會實體經(jīng)濟從總供求的高位均衡回到較低位置的均衡。

      當前中國經(jīng)濟發(fā)展的外患和內憂

      美國金融危機證明其“借貸經(jīng)濟”模式已無法維繼,而作為這種經(jīng)濟增長模式的另一面,過度依賴外需和投資的增長模式同樣不可持續(xù)。在美國等發(fā)達國家經(jīng)濟增長明顯放緩、消費需求減少的情況下,中國將經(jīng)受更加嚴峻的考驗。

      外部經(jīng)濟環(huán)境全球經(jīng)濟增長步入下行周期,中國外部需求顯著下降。與亞洲金融危機,俄羅斯金融危機、阿根廷金融危機等局部性危機不同,當前的金融危機發(fā)生在金融最發(fā)達的美國,并波及幾乎所有發(fā)達國家,發(fā)展中國家也不同程度地受到拖累,全球經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)形成。隨著開放程度地不斷提高,中國同樣不可能獨善其身。由于與對外貿(mào)

      易相關的基礎設施建設、企業(yè)固定資產(chǎn)投資,就業(yè)是中國GDP的主要貢獻力量之一,外需下降將對中國經(jīng)濟增長形成較大影響。

      經(jīng)濟增長方式長期依靠投資需求和外部需求為主的經(jīng)濟增長模式,缺乏可持續(xù)性和穩(wěn)定性。隨著加入WTO過渡期的結束,中國的對外開放程度進一步加深,美國金融危機以及經(jīng)濟增長方式的調整必將對中國產(chǎn)生較大的影響。一是中國經(jīng)濟實力不斷增強,經(jīng)濟總量不斷提高,目前已成為世界第三大經(jīng)濟體,經(jīng)濟調整的難度和代價越來越大。二是長期以來中國仍然沒有擺脫依靠外需和投資拉動的增長方式。目前,中國儲蓄余額達46萬億元,其中16萬億是居民儲蓄,高儲蓄的另一面是消費不足。2003~2007年最終消費支出對國內生產(chǎn)總值的貢獻率持續(xù)在39%左右,而投資和凈出口拉動的貢獻率之和一直穩(wěn)定在61%,其中凈出口的貢獻率從2003年的1%上升到21.5%。三是美國金融危機將導致經(jīng)濟增長模式的重新調整,國際經(jīng)濟秩序、國際貨幣體系面臨重建,這些因素都將推動中國經(jīng)濟增長模式加速調整,經(jīng)濟增長方式轉型的迫切性更加突出。

      宏觀調控方式經(jīng)濟運行日趨復雜,反周期的政府調控和干預政策的難度加大。一是政策協(xié)調和統(tǒng)籌難度大。中國經(jīng)濟運行情況復雜,經(jīng)濟的地域經(jīng)濟發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展不平衡,行業(yè)發(fā)展不平衡,部分地區(qū),行業(yè),領域的“冷”、“熱”交替發(fā)生或同時發(fā)生。政府調控政策必須統(tǒng)籌考慮、兼顧全局,特別是在當前經(jīng)濟下行過程中,各種矛盾和利益交織,加大了調控和干預政策的制定難度。二是政策力度很難把握。長期以來,中國依靠投資和外需帶動的經(jīng)濟增長掩蓋了產(chǎn)能過剩的問題,經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性、可持續(xù)較差,抵御外部風險的能力較弱,通脹、通縮交替出現(xiàn),這些都對宏觀調控政策的力度、節(jié)奏、時機提出了很高的要求,把握不當,很可能埋下經(jīng)濟更大波動的誘因。三是貨幣政策的局限性日益顯現(xiàn)。信用在促進經(jīng)濟快速增長的同時,也帶來了復雜多變的金融波動甚至危機,央行容易陷入“放松、緊縮、被迫放松、被迫緊縮”的循環(huán)之中。特別是在經(jīng)濟下行過程中,貨幣政策的作用往往難以發(fā)揮,1998年亞洲金融危機之后,貨幣政策連續(xù)降低存款準備金率和利率,沒有顯著帶動投資,反而為2005~2006年的流動性過剩創(chuàng)造了條件。

      政策建議

      面臨國內經(jīng)濟運行中的突出矛盾和問題,以及國際經(jīng)濟和金融的不穩(wěn)定不確定因素,我們應采取靈活審慎的調控政策,把握下面幾個方面的原則,保持國內經(jīng)濟金融穩(wěn)定,推動國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

      “好”積極穩(wěn)妥推進經(jīng)濟增長方式轉型,拉動消費需求,促進國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展,擴大內需和刺激經(jīng)濟發(fā)展的關鍵就是要提高消費對經(jīng)濟增長的貢獻度。雖然在拉動中國經(jīng)濟增長的投資、消費、凈出口的“三架馬車”中,消費的貢獻度有所提高,但投資和出口仍是經(jīng)濟增長的主要推動力。在發(fā)達國家可能調整其“借貸經(jīng)濟”模式、減少消費的情況下,中國必須盡早著手調整出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略,調整外資、外貿(mào)政策,促使產(chǎn)業(yè)結構升級,依靠內需來解決就業(yè)和推動經(jīng)濟增長。但是,中國擴大內需不能重走發(fā)達國家“借貸經(jīng)濟”的老路,不論是消費信貸還是“財富效應”,超過收入能力而盲目、過度擴大消費的商品循環(huán)是不可持續(xù)的,是對經(jīng)濟增長能力的透支。

      “實”提高居民實際可支配收入,穩(wěn)定居民消費預期。要引導和促進合理消費,就要大力提高居民的消費意愿和消費能力。當前,中國居民儲蓄有16萬億元,且保持不斷增長的趨勢,主要是城鄉(xiāng)居民收入增長速度慢和就業(yè)壓力大,收入預期下降而支出預期增加。因此,為了增強居民消費信心,提高居民消費能力,就必須想方設法提高居民的現(xiàn)期收入和收入預期,穩(wěn)定居民支出預期,一是要進一步加大對教育、醫(yī)療衛(wèi)生,社會保障等社會事業(yè)發(fā)展的支持力度,二是應擇機提高個人所得稅起征點,改革個人所得稅制度,加大對貧困、弱勢群體的轉移支付力度,三是要想方設法增加居民特別是9億農(nóng)民的實際可支配收入。

      “穩(wěn)”穩(wěn)定市場,穩(wěn)定信心。一是本輪反周期調控政策的主要目的是保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。從國內來看,目前受奧運因素、季節(jié)性因素和房地產(chǎn),汽車等部分下游行業(yè)需求的持續(xù)減弱,當前鋼材需求明顯下降,煤炭、電力、汽油、運輸?shù)刃袠I(yè)的需求可能進一步下降,產(chǎn)能過剩的問題突出,必須采取積極有效的政策,穩(wěn)定下游產(chǎn)品市場的需求。二是穩(wěn)定投資者的信心。當前,中國房地產(chǎn)價格和證券市場指數(shù)的下行,有泡沫破滅的因素,但持續(xù)低迷,很大程度上是投資者信心不足所致,有必要在穩(wěn)定投資者信心方面采取積極有效的措施。三是加大財政政策的調控力度。由于貨幣政策的在經(jīng)濟下行周期中作用不明顯,可以采取稅收、國債、轉移支付等財政政策工具,加大對“三農(nóng)”的支持力度,改變中國長期存在的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結構,促進經(jīng)濟增長機制的調整與體制的優(yōu)化。

      “活”提高人民幣匯率波動的靈活性,協(xié)調穩(wěn)妥地推進資本賬戶開放。首先,要進一步提高人民幣匯率確定的靈活性,2005年人民幣放棄盯住美元改為盯住一攬子貨幣,邁出了匯率形成機制改革的第一步。目前,要借助國際貨幣體系變革的有利時機,進一步提高人民幣匯率的靈活性,真實實現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動。其次,有步驟、有計劃地推進資本賬戶開放,使人民幣在國際結算和儲備貨幣體系中占據(jù)一席之地,擺脫儲備貨幣發(fā)行國對我國的鉗制和危機輸出,并減少中國對外匯儲備的嚴重依賴。

      (作者單位:財政部金融司)

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