完善上市公司分紅制度　提高投資者保護(hù)水平

姚學(xué)義

摘 要:文章分別分析研究我國(guó)上市公司分紅的狀況和特點(diǎn),以及境外市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅的狀況和特點(diǎn),總結(jié)境外上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的經(jīng)驗(yàn),提出完善我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 分紅制度 建議

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)02-137-02

一、我國(guó)上市公司分紅的狀況和特點(diǎn)

（一）總體狀況

我國(guó)上市公司的股利分配有兩種基本形式，即現(xiàn)金股利（派現(xiàn)或稱分紅）與股票股利（送紅股或稱送股）。盡管上市公司通常在公布股利分配方案的時(shí)宣布轉(zhuǎn)增，但轉(zhuǎn)增并不屬于股利分配的范疇。以wind的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，從總體看，我國(guó)上市公司股利分配表現(xiàn)為以下特點(diǎn)：

1.2000年以前發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比例起伏較大，但2000年以后趨于穩(wěn)定。1995年以前，我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例較高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比例大幅降低，僅為30％左右；2000年以后，基本穩(wěn)定在50％～60％之間。

2.發(fā)放股票股利的公司比例逐漸減少，公積金轉(zhuǎn)增股本仍是許多公司的偏好。1992－1993年，高達(dá)80％以上的公司采取發(fā)放股票股利的方式；1993－1996年，選擇發(fā)放股票股利的上市公司比例超過(guò)一半。1996年以后，選擇發(fā)放股票股利的上市公司比例逐年減少，2001年后該比例降到10％以下。盡管目前發(fā)放股票股利的公司比例下降到較低水平，但公積金轉(zhuǎn)增股本仍是許多公司的偏好。1999年以來(lái)，上市公司采取公積金轉(zhuǎn)增股本的比例一直在10％上下波動(dòng)。

3.我國(guó)上市公司的股息率仍處于較低水平，但逐年有所增加。我國(guó)上市公司的股息率一直處于較低水平。1998年以前上市公司股息率遠(yuǎn)低于同期一年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率。1999年以后，由于我國(guó)一年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率已降至較低水平，而上市公司股息率上升，因此兩者的差距有所縮小。2001年以后，我國(guó)上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超過(guò)1％。

4.不分配公司的比例逐漸上升，近年維持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司數(shù)量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐漸提高，到1999年，高達(dá)62.36%的上市公司選擇不分配股利；2000年以后，不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

5.我國(guó)上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占凈利潤(rùn)的比例波動(dòng)較大，近年來(lái)趨于穩(wěn)定。1996－2000年期間，我國(guó)上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占上年上市公司凈利潤(rùn)總額的比例顯著低于50％，最低的1997年僅有24％。2001年以后，該比例基本穩(wěn)定在50％左右。

（二）上市公司現(xiàn)金分紅的板塊差異

1.以深成指和上證50指數(shù)成份股為代表的藍(lán)籌公司的各項(xiàng)現(xiàn)金分紅指標(biāo)均達(dá)到較高水平。從現(xiàn)金分紅公司占樣本公司比例看，兩組公司2004與2005年均超過(guò)90％；2005年深成指公司分紅比率高達(dá)49.26%，上證50公司也達(dá)到40.41%；從股息率看，2005年深成指公司達(dá)4.19%，超過(guò)同期一年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率近一倍，上證50公司股息率也超過(guò)同期一年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率。

2.中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅指標(biāo)表現(xiàn)出色。中小企業(yè)板上市公司2005年現(xiàn)金分紅的公司比例達(dá)到86%；2004、2005兩年現(xiàn)金分紅比率分別達(dá)到49.16％和44.89％，均超過(guò)同期上證50公司，與深成指公司相當(dāng)；中小企業(yè)板公司股息率不高，主要原因是投資者對(duì)其給予了較高的成長(zhǎng)性溢價(jià)。

（三）上市公司股利分配的集中化趨勢(shì)

我國(guó)上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趨勢(shì)，少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司的盈利和股利占了整個(gè)市場(chǎng)的絕大部分。以2005年為例，盡管支付股利最多的10％和20％的公司市值僅分別占總市值的53.35%和63.74%，但其息稅前收益分別占到所有公司息稅前總收益的78.13%和89.44%，支付股利分別占到所有上市公司股利總額的80.33%和91.50%。

二、境外市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅的狀況和特點(diǎn)

（一）境外市場(chǎng)上市公司分紅的基本情況

1.分紅比率。根據(jù)2005年度美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、我國(guó)臺(tái)灣TAIEX指數(shù)和我國(guó)香港恒生指數(shù)的股利分配數(shù)據(jù)，美國(guó)、英國(guó)、日本、我國(guó)臺(tái)灣和我國(guó)香港的分紅比率分別為34.36%、42.61%、50.68%、72.04%和42.51%?？傮w而言，美國(guó)上市公司的分紅比率并不高，公司平均只拿出34.36%的利潤(rùn)用于分紅，英國(guó)、日本和我國(guó)香港的上市公司則大約拿出40％至50％的利潤(rùn)用于分紅；我國(guó)臺(tái)灣的分紅比率較高，達(dá)到70％。

2.股息率。據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計(jì)，2005年度道瓊斯各國(guó)市場(chǎng)指數(shù)股息率中位數(shù)為2.205％，最大值為4.34％，最小值為0.94％。

3.分紅公司占所有公司比例。2002年度，美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本該比例分別為19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，日本分紅公司占所有公司比例水平高于其它五個(gè)國(guó)家，美國(guó)和加拿大最低。各國(guó)近年分紅公司占所有公司比例水平比較穩(wěn)定。

（二）境外市場(chǎng)上市公司分紅的特點(diǎn)

1.股息率較高。境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現(xiàn)金分紅是公司支付股利的最主要方式。從世界范圍來(lái)看，股息收益在各個(gè)市場(chǎng)中得到普遍重視，根據(jù)道瓊斯公司對(duì)世界上32個(gè)主要的國(guó)家和地區(qū)的統(tǒng)計(jì)，各市場(chǎng)的平均股息收益年率為2.205%，其中多數(shù)市場(chǎng)的股息收益率大于2％。

2.股利政策透明度高并具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。從境外上市公司股利分配的實(shí)踐看，公司在決定股利政策時(shí)，大都十分謹(jǐn)慎。多數(shù)公司一般都有事先確定的目標(biāo)分紅金額或分紅率，不論當(dāng)期盈利增長(zhǎng)還是降低甚至虧損，公司也力爭(zhēng)保持既定股利政策。

3.股利支付存在集中化趨勢(shì)。美國(guó)上市公司股利分配呈現(xiàn)雙重結(jié)構(gòu)，即存在股利支付和盈利高度集中化趨勢(shì)，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司占盈利和股利的主要部分。在1989－1993年期間，美國(guó)支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的90.4%；在1999－2002年期間，美國(guó)支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利總額的79.5%；在1989－1993年期間，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的73.7%，英國(guó)為91.7%；在1999－2002年期間，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的80.9%，英國(guó)為93.6%。

4.支付股利公司的數(shù)量與比例逐漸下降。美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)及日本六個(gè)國(guó)家支付股利的公司的數(shù)量及其所占的比例都在下降，尤其是美國(guó)從1989年的61％降為2002年的19％?？傮w而言，美國(guó)、加拿大支付股利公司所占的比例較低，英國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)支付股利公司占一半以上。

5.股利分配方式考慮稅收效果。越來(lái)越多的公司采取現(xiàn)金回購(gòu)股票或信托優(yōu)先證券等多種渠道向股東分配現(xiàn)金股利，從而避免現(xiàn)金股息造成的雙重征稅。少數(shù)企業(yè)將所有待分配凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)入留存，達(dá)到完全避稅的目的。

6.股利政策具有明顯的行業(yè)特征。2006年（2005年度的分紅）全球范圍內(nèi)，以公用事業(yè)為代表的產(chǎn)品或服務(wù)需求相對(duì)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本投入增長(zhǎng)穩(wěn)中有降的行業(yè)通常把現(xiàn)金股利作為回饋投資者的主要方式，它們的股息收益率平均在3.24%左右?？萍碱惞拘枰芗馁Y本投入，產(chǎn)品市場(chǎng)和盈利波動(dòng)較大，現(xiàn)金分紅很低，股息收益率最低（0.71%），公司留存收益用于公司發(fā)展，送股方式比較普遍，投資者則從公司的資本利得中獲利。

7.股票回購(gòu)日益盛行。1983年以前，美國(guó)公司的股票回購(gòu)金額占股利金額的比例最高僅為13.9%；1984年以后，該比例迅速增加，1998年增至68.10%；之后有所回落，但也保持在40%以上。

三、境外上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的經(jīng)驗(yàn)

1.境外市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅水平較高。從分紅比率來(lái)看，2005年滬深300指數(shù)成份股的分紅比率為34.33%，接近美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股的分紅比率，但是稍低于英國(guó)、日本、我國(guó)臺(tái)灣和我國(guó)香港的水平。

從分紅公司占所有公司比例來(lái)看，2005年我國(guó)為45.9％，美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本分別為19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，我國(guó)分紅公司占所有公司比例水平高于美國(guó)和加拿大，但是稍低于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和日本。

從股息率來(lái)看，2005年度道瓊斯中國(guó)88指數(shù)的平均股息率為2.12%，滬深300指數(shù)的平均股息率為1.69%，與美國(guó)（1.71％）、英國(guó)（3.1％）、日本（0.94％）等國(guó)道瓊斯指數(shù)成分股的平均股息率相比處于中等水平。

盡管從數(shù)字上看，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅與美國(guó)、日本上市公司差距不大，但是，美國(guó)相當(dāng)多的上市公司是采用現(xiàn)金回購(gòu)公司的方式替代派現(xiàn)，美國(guó)上市公司的實(shí)際股息率平均值要高得多。日本的公司治理結(jié)構(gòu)模式是以債權(quán)為主導(dǎo)型的治理模式，因此銀行一般傾向于保守經(jīng)營(yíng)，偏好較低的股利水平。如果與新興市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅仍處于較低水平。

2.境外上市公司股利政策的透明度高、連續(xù)性和穩(wěn)定性強(qiáng)。境外成熟市場(chǎng)上市公司傾向于保持穩(wěn)定的股利支付水平。通用汽車、可口可樂(lè)、美國(guó)鋁業(yè)等道瓊斯指數(shù)股數(shù)十年來(lái)保持一定數(shù)額的派現(xiàn)，其股票被兼顧固定收益和成長(zhǎng)價(jià)值的投資者長(zhǎng)期持有。

我國(guó)大多數(shù)上市公司在其公司章程中只是簡(jiǎn)單說(shuō)明公司的利潤(rùn)分配方式，缺乏明確長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利政策，更沒(méi)有具體的分配比例。上市公司分配缺乏連續(xù)性，頻繁變動(dòng)股利支付水平和股利支付的具體方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1998至2005年八年期間，只有137家公司連續(xù)八年連續(xù)支付股利（1998年上市公司家數(shù)為851家）。

3.境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)或強(qiáng)制公司現(xiàn)金分紅。境外市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常根據(jù)本國(guó)和地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育、公司治理狀況，對(duì)公司的股利政策進(jìn)行引導(dǎo)，某些情況下甚至采取強(qiáng)制性的法律規(guī)定。

目前，一些市場(chǎng)機(jī)制及公司治理法制不完善的國(guó)家和地區(qū)仍采取強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅的法律規(guī)定。巴西公司法要求股份公司必須在其公司章程中規(guī)定每年拿出一定比例的盈余進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥倫比亞、委內(nèi)瑞拉等國(guó)的公司法也要求股份公司每年必須拿出一定比例的盈余進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

四、完善我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的建議

1.建立法定現(xiàn)金分紅最低比例制度。我國(guó)應(yīng)建立上市公司法定現(xiàn)金分紅最低比例制度。我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境和公司治理狀況，對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅還不能形成有效的約束。為了促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，立法可強(qiáng)制規(guī)定上市公司盈余的現(xiàn)金分紅的最低比例?？蓞⒄站惩馐袌?chǎng)做法，最低比例定為20％。

2.推行市價(jià)轉(zhuǎn)贈(zèng)或分紅股的方式。市價(jià)轉(zhuǎn)贈(zèng)或分紅股的分紅方式，一方面可以維護(hù)市場(chǎng)股價(jià)的穩(wěn)定，降低上市熱衷以轉(zhuǎn)贈(zèng)代替分紅的動(dòng)因，另一方面可以促進(jìn)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

3.對(duì)現(xiàn)金分紅再投資予以免稅。我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅后應(yīng)交納所得稅，但應(yīng)仿照美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，上市公司現(xiàn)金分紅后再投資買入股票可以免稅。這一方面可以鼓勵(lì)先進(jìn)分紅，另一方面可以鼓勵(lì)股民投資，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

4.強(qiáng)化和細(xì)化上市公司股利政策的信息披露。為了提高上市公司股利政策的透明度，引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的股利政策，除了規(guī)定公司在章程中詳細(xì)披露其股利政策外，要求上市公司在年報(bào)中對(duì)以下有關(guān)股利分配的事項(xiàng)說(shuō)明理由：公司當(dāng)年有利潤(rùn)，但不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，或公司當(dāng)年虧損，但進(jìn)行現(xiàn)金分紅；每股收益增加但每股現(xiàn)金分紅減少，或每股收益減少但每股現(xiàn)金分紅增加；每股現(xiàn)金分紅變化率與每股收益變化率顯著不同；顯著不同的差別可定義為20％，如每股收益增加80％，但每股現(xiàn)金分紅僅增加60％屬于顯著不同；每股現(xiàn)金分紅與上年相比出現(xiàn)重大變化；如每股現(xiàn)金分紅與上年相比增減20％以上；分發(fā)特別紅利。

5.完善股份回購(gòu)制度。從美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，回購(gòu)是上市公司分紅的一種重要方式，回購(gòu)在股市低迷和維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定時(shí)被廣泛使用。除此之外，回購(gòu)也是收購(gòu)兼并、避稅和縮減公司股本規(guī)模的一種重要方式。我國(guó)的回購(gòu)制度已經(jīng)在2005年在《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》予以操作實(shí)踐上的明確，新《公司法》也對(duì)回購(gòu)范圍予以擴(kuò)大。因此，需要進(jìn)一步提高對(duì)回購(gòu)制度重要性的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步完善回購(gòu)制度，使之逐步成為我國(guó)上市公司分紅的一條重要途徑。

（作者單位：河南省煙花爆竹有限公司 河南鄭州 450008）（責(zé)編：賈偉）