行為金融理論及其在中國的應(yīng)用

邸曉燕

摘 要：行為金融學(xué)以心理學(xué)為支撐，融合其他學(xué)科的研究成果和范式，對傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行了突破和擴(kuò)展。文章介紹了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)、投資行為模型，以及在中國市場上的解釋力。

關(guān)鍵詞：行為金融 傳統(tǒng)金融 心理學(xué)基礎(chǔ) 資本市場 投資行為模型

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）02-049-02

行為金融理論是一門綜合性交叉學(xué)科理論，它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家融合金融學(xué)、心理學(xué)、人類學(xué)以及決策科學(xué)等學(xué)科的研究成果及研究范式，在探討金融市場出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象的過程中發(fā)展起來的理論體系，它對傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的資本市場現(xiàn)象做出了更貼近現(xiàn)實的詮釋。傳統(tǒng)金融理論的思想是在理性人假設(shè)和有效市場假說的嚴(yán)格限定下，運(yùn)用數(shù)理邏輯與技術(shù)，導(dǎo)出投資者所尋求的“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的金融市場運(yùn)行機(jī)理和金融資產(chǎn)的定價模型。然而，大量的實證研究和觀察結(jié)果表明金融市場存在價格偏離與收益異?，F(xiàn)象，充分證明經(jīng)典金融理論存在局限性。

行為金融學(xué)從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。本質(zhì)上，行為金融理論是深入研究被傳統(tǒng)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風(fēng)險與收益并進(jìn)行決策的過程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融理論從人的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，以人們的實際決策心理為出發(fā)點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。行為金融理論在我國的研究仍處于理論模型和策略介紹階段，近年來也開始運(yùn)用行為金融理論來研究我國證券市場上的實際問題。

一、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

1.行為金融學(xué)的心理學(xué)理論支撐。（1）認(rèn)知偏差理論。人們總是依靠經(jīng)驗法則做出決策，但經(jīng)驗法則常常會導(dǎo)致一些不自覺的偏誤，特維斯基和卡尼曼稱其為啟發(fā)式偏差。正是這些偏差的存在使投資者在決策時容易偏離“貝葉斯法則”預(yù)期。（2）框架依賴?？蚣芤蕾囀侵讣榷ǖ谋砻娆F(xiàn)象的差異也會帶來實質(zhì)的改變，它反映出入們認(rèn)知和情感因素的相互作用，即描述決策問題的形式模糊會影響人們對決策問題本身的認(rèn)識，進(jìn)而影響人們的決策和行為。

2.行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。（1）前景理論。前景理論是行為金融理論在經(jīng)濟(jì)生活中應(yīng)用最廣的理論之一。前景理論是行為金融理論的重要理論基礎(chǔ)，最先是由馬科維茨提出，由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)卡尼曼和特沃茨基推動發(fā)展的。根據(jù)前景理論，行為投資者在損失的情況下通常是風(fēng)險偏好的，而在盈利時則往往是風(fēng)險規(guī)避的，并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠(yuǎn)大于盈利時所獲得的愉悅。這與現(xiàn)實中的情況是基本一致的。（2）套利限制理論。套利限制是行為金融學(xué)對經(jīng)典金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要工具。經(jīng)典金融理論構(gòu)架中的重要支撐部分是有效市場假說(EMH)。EMH認(rèn)為在市場中，理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內(nèi)的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能夠恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質(zhì)性的影響，所以有效市場是存在的。（3）行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個投資組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。行為組合理論認(rèn)為現(xiàn)實中的投資者無法做到這一點，資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險程度的認(rèn)識以及基于投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險程度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略。與傳統(tǒng)金融學(xué)不同，行為資產(chǎn)定價模型中的投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類。信息交易者是嚴(yán)格按傳統(tǒng)金融學(xué)行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差；噪聲交易者則不按傳統(tǒng)金融學(xué)行事，會犯各種認(rèn)知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。

二、行為金融學(xué)的投資行為模型

基于非理性行為的行為金融學(xué)模型可分兩類：一類是基于投資者的有偏預(yù)期，在模型中考慮非理性投資代理人，直接引入非理性的心理和行為。另一類是基于投資者的風(fēng)險偏好而構(gòu)造的模型。這些模型從行為人不同的主觀判斷以及行為人對于信息的不同反應(yīng)等多個角度解釋了股票市場上普遍存在的短期動量效應(yīng)，即反應(yīng)不足現(xiàn)象以及長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即過度反應(yīng)現(xiàn)象。其中最具有代表性的主要有四個，BSV模型、DHS模型、HS模型以及BHS模型。前三個屬于第一類模型，后一個屬于第二類模型。都是以發(fā)展他們的研究者的名字命名的。此外，還有羊群效應(yīng)模型。

1.BSV模型通過投資者心態(tài)模型對反應(yīng)不足和過度現(xiàn)象在同一架構(gòu)下進(jìn)行了解釋。BSV模型將選擇性偏差和保守主義情緒同投資者對有關(guān)收益的信息反應(yīng)有機(jī)地結(jié)合在一起，來解釋市場中反應(yīng)不足和過度反應(yīng)現(xiàn)象。BSV模型假定投資者是風(fēng)險中性的，而且資產(chǎn)的回報服從隨機(jī)行走模型。在這種假設(shè)前提下，正是上述兩種主觀判斷導(dǎo)致了投資者對于股票市場近期數(shù)據(jù)的不同反應(yīng)。由于投資者忽略了實際收益的變化是服從隨機(jī)行走規(guī)律的，當(dāng)出現(xiàn)多個連續(xù)的正收益時，投資者傾向于相信還會出現(xiàn)正收益；而當(dāng)連續(xù)出現(xiàn)正的收益后緊隨著一個負(fù)收益時，投資者傾向于相信還會出現(xiàn)負(fù)收益。而當(dāng)實際收益表現(xiàn)出隨機(jī)特性時，即沒有明顯的趨勢性，這時投資人會由于對新信息的反應(yīng)過度而使股票價格出現(xiàn)趨勢性的特征。當(dāng)經(jīng)過一段時間趨勢真正形成時，投資者的選擇性偏差心理會使其行為對股票價格又產(chǎn)生反應(yīng)不足。

2.DHS模型的心理學(xué)基礎(chǔ)是過度自信和有偏差的自我歸因。它將投資者分為知情者和不知情者兩種。在市場中股票價格由知情者決定，但他容易受到上述兩種心理認(rèn)知偏差的影響，導(dǎo)致對私人信息的過度反應(yīng)和對公開信息的反應(yīng)不足。DHS模型是這樣描述投資者的操作行為的：當(dāng)私下信號是正面時，如果接下來的公開信息確認(rèn)了私人信息，投資者會立刻出現(xiàn)過度反應(yīng)行為，股票價格會因此被推高。同時由于有偏差的自我歸因作用，在公開信息陸續(xù)公開后，股票的實際價格已經(jīng)大大偏離平均水平。當(dāng)公開信息最終顯示股價過高或過低時，投資者驀然回首會發(fā)現(xiàn)自己最初的良好預(yù)期并沒有出現(xiàn)，于是會產(chǎn)生拋售股票的行為，價格調(diào)整隨即開始。

3.HS模型假定市場由兩種有限理性投資者組成：“信息交易者”和“動量交易者”。兩種有限理性投資者具有不同的投資理念，或者說他們處理的信息是完全獨立的。信息交易者根據(jù)自身觀察到的關(guān)于未來基本信息的情況進(jìn)行交易，但是由于基本信息在廣大投資者當(dāng)中的傳播需要一定的時間，因此，價格在短期內(nèi)存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。而動量交易者則是根據(jù)股票過去價格變化做出自己的交易判斷，動量交易者具有迅速推動價格趨勢變化的能力。兩者合力的結(jié)果使得市場上只存在短期的反應(yīng)不足現(xiàn)象，長期范圍內(nèi)由于動量交易必然導(dǎo)致市場的“追漲殺跌”行為，隨后交易中的主要表現(xiàn)就是過度反應(yīng)。

4.BHS模型主要用來解釋市場大幅波動之謎和股票回報可預(yù)測之謎。對于市場波動之謎，BHS模型是這樣解釋的，股票市場在連續(xù)受到有關(guān)盈利的利好消息的刺激后，股票價格開始上升，投資者開始產(chǎn)生投資收益。隨著投資者收益的增加，他們對于風(fēng)險的偏好發(fā)生了改變其對風(fēng)險的厭惡程度開始降低。由于他們對風(fēng)險的厭惡程度降低，他們會在股票市場中投入的更多，買家的增加會推動股票市場繼續(xù)上升。這種投資者對于風(fēng)險厭惡程度的變化可以較好地解釋為什么股票會對盈利消息產(chǎn)生短期的過度反應(yīng)。對于股票回報的可預(yù)測性理論分析，由于投資者的前期投資行為直接影響其對于風(fēng)險的厭惡程度，因此，對于風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期回報也會發(fā)生相應(yīng)的改變。我們假設(shè)當(dāng)期產(chǎn)生一個正的股息，這將會推動股票價格走高，導(dǎo)致股票回報增加，而投資者風(fēng)險厭惡程度的降低會繼續(xù)推高股價。由于投資者有低的風(fēng)險厭惡，因此，他不會離開市場從而導(dǎo)致其隨后的平均股票回報降低。因此，股票的回報會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這也就是我們所論述的“過度反應(yīng)”行為。

羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應(yīng)中，比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。在序列型羊群效應(yīng)模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導(dǎo)致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應(yīng)模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設(shè)任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當(dāng)仿效傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)仿效傾向強(qiáng)時則表現(xiàn)為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態(tài)的厚尾分布特征。

三、行為金融理論的實踐應(yīng)用及在中國市場的檢驗

1.行為金融理論的實踐意義。行為金融理論家把其理論應(yīng)用于股票交易實踐，提出了許多股票交易策略，如反向投資策略和動量交易策略。盡管行為金融理論對投資者決策過程的行為認(rèn)知偏差還具有不確定性，但實證研究已證明它們對資本市場的異?，F(xiàn)象具有很強(qiáng)的解釋力。另外，行為金融理論對理解整個股市平均回報的橫截面情況、封閉式基金定價、投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨期交易、證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策等現(xiàn)象的解釋都有特殊的作用。

2.對中國股市異?，F(xiàn)象的實證檢驗。許多學(xué)者基于中國股票市場的數(shù)據(jù)，模仿國外行為金融理論的相關(guān)統(tǒng)計方法，對我國股市特有的各種異常現(xiàn)象進(jìn)行了實證性研究。（1）中國股市存在時間效應(yīng)、動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。一些學(xué)者的檢驗結(jié)果表明，中國股市存在收益的周期性異?，F(xiàn)象，滬深股市在一定程度上存在周末效應(yīng)和年關(guān)效應(yīng)，星期效應(yīng)的特征是周一、周二的低收益率和周五的高收益率。年關(guān)效應(yīng)的特征是收益較低的月份一般集中在下半年，多數(shù)收益最高的月份集中在每年的3月份。大量金融研究表明，根據(jù)股票收益的過去表現(xiàn)可以對未來短期、中期或長期水平的股票收益變化進(jìn)行預(yù)測?；谶@些股票收益變動規(guī)律的實證研究結(jié)論，形成了兩種改進(jìn)的資產(chǎn)組合投資策略：反向策略和動量策略。如果一國的股票投資者利用反向策略和動量策略可以在本國股市中獲得異常性收益，則此國的股市中存在“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”。中國股市的反轉(zhuǎn)特征和慣性特征具有短期化傾向，而且都表示出收益的反轉(zhuǎn)特征。此外，中國股市還存在顯著的“處置效應(yīng)”，即投資者太長時間地持有虧損股票而太短時間地賣掉贏利股票的傾向。投資者都無條件地非常愿意實現(xiàn)贏利股票而持有虧損股票。(2)中國股票市場有效性檢驗和噪聲交易。中國股市是弱勢有效或半強(qiáng)勢市場有效。噪聲交易是指短線投資者為了追求利潤最大化，會忽視與基本面有關(guān)的信息，把注意力集中到那些與股票價值無關(guān)、但可能影響股票價格使之非理性變動的“噪音”(錯誤信息)上，這種行為會在短期內(nèi)造成價格扭曲，使理性的投資者在短期市場上無所作為。中國股票市場存在過度噪聲交易的典型特征是市場流動性過強(qiáng)和系統(tǒng)風(fēng)險過高。換手率和市盈率是衡量市場流動性和系統(tǒng)風(fēng)險的首要指標(biāo)，而我國股市的這兩個指標(biāo)都是很高的，無論是與新興市場還是與成熟市場比較都處在較高的區(qū)間。

3.中國股市投資者心理和行為的分析。依照不同的投資群體劃分，我國證券市場上的投資主體可劃分為機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者兩類。(1)個體投資者與認(rèn)知偏差。我國投資者在投資行為上存在諸多的認(rèn)知偏差。主要有：“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“后見之明”、“過度自信”、“過度恐懼”、“政策依賴性心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“代表性偏差”、“獲得性偏差”、“情感性偏差”、“錨定心理”、“選擇性偏差”、“保守性偏差”和“框架效應(yīng)”等。這些偏差有的在國外研究中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，有的則具有中國特色，它們對投資者行為交互作用，導(dǎo)致投資者行為常常呈現(xiàn)過度反應(yīng)的傾向，進(jìn)而在相當(dāng)程度上加劇了證券市場的震蕩，影響證券市場健康發(fā)展。上述心理弱點會對投資者的投資行為產(chǎn)生巨大危害。同時，某些別有用心的莊家、機(jī)構(gòu)、證券和中介機(jī)構(gòu)會利用投資者的這些認(rèn)知偏差牟取暴利。（2）機(jī)構(gòu)投資者與羊群效應(yīng)。我國的基金交易存在著顯著的羊群行為。而且，高增長行業(yè)股、低價股和小公司股比其他類型股票存在更為嚴(yán)重的羊群行為。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，我國股市投資者采用羊群行為是非理性的，由此判斷我國股市存在“故意的(或真實的)羊群習(xí)慣行為”，而非“虛假的羊群行為”。而且，這種羊群行為的強(qiáng)度與上季度市場表現(xiàn)高度相關(guān)。上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于同方向的買賣。在市場收益率極低時的羊群行為程度要高于市場收益率極高時的羊群行為程度。股評家對輿論存在著明顯的羊群行為。歷史收益率、市場樂觀情緒、股評家預(yù)測的一致程度、股評的能力、初始聲譽(yù)等因素都會影響股評家的羊群行為。在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中占據(jù)較大比例。

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（作者單位：中共北京市昌平區(qū)委黨校 北京 100000）

（責(zé)編：呂尚）