一種創(chuàng)新性的融資安排：對賭協(xié)議

賀韶輝

【摘要】對賭協(xié)議是指投資方和企業(yè)出于對企業(yè)未來前景的不確定性，為確保各自的利益而設定的財務契約，它有助于投資者在一定程度上鎖定投資風險，確保投資收益，是投資者與經(jīng)營者之間的一種激勵與約束性的制度安排。本文通過剖析永樂電器與摩根士丹利的對賭案例，從中總結經(jīng)驗與教訓，希望能為我國企業(yè)海外融資中對賭協(xié)議的簽訂提供一些建設性意見。

【關鍵詞】對賭協(xié)議；融資安排；永樂電器；摩根士丹利

一、案例介紹

通俗地講，對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥資5 000萬美元收購當時永樂電器20%的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。摩根士丹利入股永樂電器以后，與企業(yè)達成協(xié)議：在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使價值約為1 765萬美元的認股權。這一認股權利實際上是一個股票看漲期權。為使看漲期權價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機構投資者與企業(yè)管理層簽署了一份對賭協(xié)議。協(xié)議約定：如果永樂電器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4 697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4 697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9 394.76萬股，這相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權）的約4.1%。并且規(guī)定，凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務的任何利潤，并不計任何非經(jīng)常收益。協(xié)議還設計了另一種變通方式，即若投資者達到回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是，摩根士丹利等投資機構初次投資的3倍（2005年1月初次投資總額為5 000萬美元，其中摩根士丹利投資約4 300萬美元），再加上行使購股權代價的1.5倍（摩根士丹利在永樂電器上市前行使了約1.18億港元的購股權），合計約11.7億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實際上是摩根士丹利為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。2005年9月，永樂電器在香港成功上市。2006年6月底，永樂公開承認，當初與大摩簽訂協(xié)議時預測過于樂觀，未來兩年，永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。

二、簽訂對賭協(xié)議之再思考

（一）外資投行投資中國企業(yè)所簽對賭協(xié)議的特點

一是在對賭中，賭的是業(yè)績，籌碼是股權。國內的對賭協(xié)議均以股權為籌碼實現(xiàn)對賭。股權價值基本上依賴于企業(yè)未來的業(yè)績，以未來業(yè)績?yōu)橘€注，可鎖定投資風險。二是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權。如摩根士丹利取得永樂電器20%的股權。三是對賭協(xié)議的一方既是公司的管理層，也是公司的大股東之一。四是持有高杠桿性的股票看漲期權。摩根士丹利對永樂電器的認股價格為1.38港元/股。五是高風險性。參與對賭的企業(yè)可能輸?shù)魩浊f股股份，或以市場溢價20%的價格贖回股份。六是股份在香港證券市場流動自由。七是投資者僅為財務投資，不介入企業(yè)的公司治理，也不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。八是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。

（二）外資投行為企業(yè)提供的除資金以外的增值服務

外資為企業(yè)上市做好了準備工作。外資進入企業(yè)后，幫助企業(yè)重組了企業(yè)法律結構與財務結構，并幫助企業(yè)在財務、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設計一個能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，是私募投資者的貢獻之一。 企業(yè)上市的整個過程也主要由外資資金來主導。外資資金的品牌以及他們對企業(yè)的投入讓股市上的機構投資者更放心。外資投資者是公司與股票市場最終的機構投資者之間的一個橋梁。外資品牌入駐企業(yè)也幫助企業(yè)提高了企業(yè)的信譽，對企業(yè)獲取政府支持和其他資源也有幫助。

（三）對賭協(xié)議給永樂電器帶來的負面影響

從永樂上市到摩根士丹利持有的股票鎖定期結束前，由摩根士丹利研究部門給予永樂“增持”的評級，并調高永樂目標價，推動永樂股價大幅上升。而在其第一個股票鎖定期到期的當天，摩根士丹利減持了一半的永樂股份（另一半股份還在鎖定期），并幾乎同時下調永樂的評級。當永樂難以達到當初雙方簽訂的對賭協(xié)議之時，摩根士丹利展開了一系列環(huán)環(huán)相扣的操作，一方面利用減持永樂的行動，引致其他投資者跟風拋售，使永樂股價走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂對大中的合并告吹。同時，大摩又調高永樂競爭對手國美的評級并增持國美，并公開發(fā)表言論支持國美并購永樂。

三、永樂電器對賭協(xié)議中的風險管理

很多人認為永樂被國美并購事件的發(fā)生與永樂的對賭協(xié)議有很強的相關性：摩根士丹利等機構投資者在證券市場上迫不及待地拋售永樂的股票，打壓公司股價，降低評級，加速了永樂被并購的進程。對賭協(xié)議作為一種企業(yè)發(fā)展與管理的雙刃劍，企業(yè)在決策時必須要慎重與理性地思考。

永樂香港上市募集的資金絕大部分都閑置在銀行存款上，這說明永樂發(fā)展的首要瓶頸并不是資金短缺問題，而是別的問題。如果是這樣的話，那么高風險引入外資投資者以及上市募集資金是否必要，就值得管理層深刻反思。其次，在引入外資投資者的決策上，要清醒地認識到摩根士丹利、高盛等投資者決不是戰(zhàn)略投資者，他們特別崇尚短期快速獲利，并十分關注其投入資本的流動性，在戰(zhàn)略上不可能關注被投資企業(yè)在商品經(jīng)營領域的長期發(fā)展，難以在戰(zhàn)略、經(jīng)營上與既是管理層又是股東的企業(yè)人員風雨同舟。

管理層必須慎重安排對賭協(xié)議的關鍵條款，鎖定協(xié)議風險。就對賭條款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業(yè)的發(fā)展前景。預測其前景時，切忌過喜或過悲。過喜，管理層的預期過高，簽訂的賭注過大，會導致管理層負擔過重；過悲，管理層的預期過低，外資投資者可能因賭注不足而失去興趣。企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議前，應該根據(jù)行業(yè)與企業(yè)的當前狀況，盡可能制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標和細致的經(jīng)營規(guī)劃。因為一旦簽訂了以業(yè)績?yōu)橘€注的對賭協(xié)議，企業(yè)便走上了高速擴張的發(fā)展之路，但這條路卻極可能是條不歸之路。

依據(jù)當前發(fā)展盡可能制定穩(wěn)健的對賭目標與細致的經(jīng)營規(guī)劃。在上述對賭協(xié)議中，業(yè)績的賭局過大。比如“如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂管理層無償轉讓4 697萬股永樂股份，如果低于6億元人民幣，永樂管理層將向投資者轉讓9 394萬股股份作為補償?！倍?005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元，低于對賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧€協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%才行。這一“跳躍式”的盈利增長目標顯示出當初永樂管理層的盈利增長預期很不理性。對賭協(xié)議實質上是促使投資者與管理層理性地、盡可能穩(wěn)健地規(guī)劃公司未來的成長路徑和發(fā)展戰(zhàn)略。在簽訂與接受對賭協(xié)議前，應將其與自身產(chǎn)業(yè)的長期盈利狀況以及自身在產(chǎn)業(yè)當中的地位結合起來考慮，不但要準確地獲取行業(yè)的相關數(shù)據(jù)，更要將戰(zhàn)略中的生產(chǎn)、銷售、毛利率、市場開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)等細化到具體數(shù)值，應考慮到可能出現(xiàn)的風險并做好規(guī)避措施。

四、對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的幾點建議

（一）準確分析對賭協(xié)議的利弊

投資方如摩根士丹利等簽訂對賭協(xié)議的目的是，在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來業(yè)績與發(fā)展，降低投資風險，維護自己的利益。而融資方如企業(yè)的管理層簽訂對賭協(xié)議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協(xié)議是一項高風險融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業(yè)內部的實際情況，權衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（二）認真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求

企業(yè)應該優(yōu)先選擇風險較低的借款方式籌集資金，解決資金短缺的問題。并不是所有的企業(yè)在解決資金瓶頸的問題上都可以使用對賭協(xié)議。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠對企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出較為準確的判斷；其次，管理層是風險的偏好者，勇于開拓；第三，應考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值，因為企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標準，以股權轉讓為目的的；最后，還應考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。

（三）仔細研究并謹慎設計對賭協(xié)議條款

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標準，我國目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。對賭協(xié)議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭賭注。如果達到事先約定的對賭標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層，或追加投資，或管理層獲得一定的期權認購權等；如果沒有達到對賭標準，則管理層轉讓一定股權給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票等。從目前的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力過大。

（四）提高企業(yè)管理層的經(jīng)營管理水平

對賭協(xié)議中的有些條款是外資投行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議約定的業(yè)績指標，為了企業(yè)的短期發(fā)展，重業(yè)績輕治理，結果導致對賭失敗，或雖贏但后勁盡失，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，企業(yè)的未來發(fā)展需要企業(yè)自己管理與規(guī)劃。

【參考文獻】

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［3］ “對賭協(xié)議”［DB/OL］和訊財經(jīng)，2008-11-4，http://news.hexun.com/ 2008- 11-04/110847939.html.