金融危機(jī)的反思與我國(guó)金融體制改革的深化

高永進(jìn)　葛兆強(qiáng)

摘 要：全球金融危機(jī)在使得主要國(guó)家金融體系遭受重創(chuàng)的同時(shí)，也揭示出發(fā)達(dá)國(guó)家金融體制中的某些缺陷和弊端。因此，從貨幣供應(yīng)量與中央銀行的獨(dú)立性、金融經(jīng)營(yíng)制度的分業(yè)化與綜合化、金融機(jī)構(gòu)所有權(quán)的國(guó)有化與私有化、金融全球化與金融基礎(chǔ)建設(shè)、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管邊界、融資模式選擇與資本市場(chǎng)發(fā)展和外匯儲(chǔ)備管理與投資結(jié)構(gòu)安排等七個(gè)方面深刻分析本次金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，并結(jié)合我國(guó)金融體制和金融發(fā)展的現(xiàn)狀與問題，提出相應(yīng)的對(duì)策，對(duì)推進(jìn)我國(guó)金融體制改革具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；金融體制改革；金融創(chuàng)新；資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F832.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—0751(2009)01—0034—06

在某種意義上，現(xiàn)代金融發(fā)展是一個(gè)不斷發(fā)生危機(jī)、不斷進(jìn)行修正的過程。毋庸置疑，本次全球金融危機(jī)是最新的一次，但絕對(duì)不會(huì)是最后一次。冷靜深刻地反思這場(chǎng)危機(jī)，從中總結(jié)出一些有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于深化我國(guó)金融體制改革具有重要的意義。筆者認(rèn)為，在金融全球化發(fā)展格局下，我國(guó)金融體制改革的市場(chǎng)化方向是不變的，加速融入全球經(jīng)濟(jì)金融體系的原則也必須堅(jiān)定不移地堅(jiān)持。

一、貨幣供應(yīng)量與中央銀行的獨(dú)立性

近些年來，美元發(fā)行的泛濫不僅導(dǎo)致了美國(guó)流動(dòng)性的嚴(yán)重過剩，而且引發(fā)了全球的流動(dòng)性過剩，最終的結(jié)果是以次貸危機(jī)為導(dǎo)火索，爆發(fā)了全球金融危機(jī)。本次金融危機(jī)表明：一個(gè)國(guó)家的貨幣供應(yīng)一定要和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)，不能過于超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，否則，就會(huì)導(dǎo)致利率過低和“廉價(jià)”信用（祁斌，2008），進(jìn)而誘發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融泡沫，而泡沫的破滅，會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來極大的危害。20世紀(jì)30年代大危機(jī)導(dǎo)引于此，1989年日本的股市和房地產(chǎn)崩盤以及今天華爾街金融海嘯也是如此。本次金融危機(jī)的一個(gè)重要警示是，無論是成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，還是新興市場(chǎng)國(guó)家，貨幣供應(yīng)量的把握和中央銀行的貨幣政策選擇都是非常重要的。

由于中央銀行是流動(dòng)性總源頭，其獨(dú)立性必須加強(qiáng)。從世界范圍看，歐洲央行的獨(dú)立性最好。歐盟17個(gè)成員國(guó)，每個(gè)成員國(guó)都有否決權(quán)，要發(fā)行貨幣必須得到17個(gè)國(guó)家的一致同意。美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性相對(duì)較好，但存在貨幣獨(dú)裁，即貨幣發(fā)行由美聯(lián)儲(chǔ)主席一人說了算。相對(duì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策紀(jì)律要比我國(guó)的央行好得多。中國(guó)人民銀行作為中國(guó)政府的一部分，在現(xiàn)實(shí)中履行中央銀行職能。而且，自從證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)成立后，中國(guó)人民銀行履行中央銀行的職責(zé)越來越專業(yè)化，更加關(guān)注與貨幣政策的制定與執(zhí)行，著眼于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，貨幣政策的獨(dú)立性得到增強(qiáng)。但從整體上看，中國(guó)人民銀行的獨(dú)立性尚有待于不斷加強(qiáng)。在增強(qiáng)中國(guó)人民銀行獨(dú)立性問題上，筆者認(rèn)為，至少有四個(gè)方面需要得到加強(qiáng)：一是進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策制定的獨(dú)立性。目前，中國(guó)人民銀行有關(guān)貨幣政策的制定和出臺(tái)需要得到國(guó)務(wù)院的最終認(rèn)可，有關(guān)利率政策、匯率政策、信貸政策的制定也需要得到有關(guān)部委的同意，在有關(guān)貨幣政策的制定上缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性和權(quán)威性。二是在保持宏觀金融調(diào)控獨(dú)立性的同時(shí)，注重貨幣政策與其他經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合。目前，我國(guó)貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以，有效控制通貨膨脹是中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的基本手段。但是，在經(jīng)濟(jì)金融全球化背景下，新興加轉(zhuǎn)軌的國(guó)情決定了我國(guó)通貨膨脹的成因非常復(fù)雜，其性質(zhì)與內(nèi)涵具有許多新的特點(diǎn)，通貨膨脹的形成機(jī)制主要由制度性因素、結(jié)構(gòu)性因素和開放性因素三部分構(gòu)成，它們對(duì)通貨膨脹形成的貢獻(xiàn)度大致是3∶3∶4。在這種情況下，中央銀行的調(diào)控不僅要控制住貨幣供應(yīng)量，而且要與財(cái)政政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策、外貿(mào)政策和流通政策進(jìn)行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，從多個(gè)維度控制通貨膨脹，而不能在強(qiáng)調(diào)“獨(dú)立性”的原則下，只從本位角度為控制通脹而控制通脹，放棄結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。三是進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策委員會(huì)的作用，保持貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣政策委員的任命應(yīng)減少行政干預(yù)，更多地讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融專家進(jìn)入貨幣政策委員會(huì)，以增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。

二、金融經(jīng)營(yíng)制度的分業(yè)化與綜合化

分業(yè)經(jīng)營(yíng)和綜合化經(jīng)營(yíng)是兩種不同的金融制度安排，孰優(yōu)孰劣素有爭(zhēng)論。綜合化經(jīng)營(yíng)是一種最原始的金融制度，是金融制度長(zhǎng)期演變的結(jié)果，而分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度則源于20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。隨著金融的發(fā)展，分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度模式的弊端日益顯現(xiàn)，在相當(dāng)程度上阻礙了金融發(fā)展的步伐。1999年，美國(guó)頒布的《現(xiàn)代金融服務(wù)法案》宣告了分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的滅亡，許多金融機(jī)構(gòu)開始走上綜合化經(jīng)營(yíng)的道路。本次華爾街金融危機(jī)的爆發(fā)，首先使得完全脫離商業(yè)銀行獨(dú)立運(yùn)行、主要經(jīng)營(yíng)股票、房地產(chǎn)和債券等金融產(chǎn)品的投資銀行陷入倒閉或被商業(yè)銀行收購(gòu)的境地，摩根斯坦利等投資銀行也積極尋求與零售銀行合并。而一些大的綜合化的商業(yè)銀行受到的沖擊則相對(duì)較小，這是否印證了綜合化經(jīng)營(yíng)制度模式的合理性和穩(wěn)健性？是否說明綜合化的商業(yè)銀行天生比投資銀行更穩(wěn)定、更有效率、利潤(rùn)更高？

綜合化經(jīng)營(yíng)是金融發(fā)展的最基本的一種制度安排。縱覽已有的研究成果，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，綜合化經(jīng)營(yíng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展具有諸多積極效能：能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；能夠獲得經(jīng)濟(jì)集中的利益和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；能夠?qū)崿F(xiàn)信息和監(jiān)督成本最小化；能夠充分挖掘銷售網(wǎng)絡(luò)之類的資源潛力；能夠適應(yīng)市場(chǎng)變化并分散風(fēng)險(xiǎn)；能夠與客戶建立起穩(wěn)固的契約關(guān)系，等等。當(dāng)然，也有大量的研究成果認(rèn)為，綜合化經(jīng)營(yíng)的缺陷是顯而易見的。這些缺陷不僅包括因管理半徑延長(zhǎng)而導(dǎo)致的代理成本和管理成本的增大問題，更重要的是它有可能導(dǎo)致三個(gè)問題：一是信貸分配扭曲及其引發(fā)資產(chǎn)質(zhì)量問題；二是經(jīng)濟(jì)資源和政治權(quán)力進(jìn)一步集中并造成壟斷，進(jìn)而導(dǎo)致利益沖突問題；三是風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定問題。對(duì)此，也有許多學(xué)者認(rèn)為，利益沖突不僅僅是綜合化經(jīng)營(yíng)的專利，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)提供更多的金融產(chǎn)品，并當(dāng)它們的客戶不斷增加時(shí)，利益沖突的可能性就出現(xiàn)了。而且，關(guān)于任何潛在的利益沖突的關(guān)鍵問題，不是交易本身是否產(chǎn)生利益沖突，而是交易各方是否有機(jī)會(huì)、是否有充分的激勵(lì)去利用這些利益沖突。

目前，我國(guó)依然實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度模式，但是，無論是從政策面還是現(xiàn)實(shí)實(shí)踐，綜合化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)得到鼓勵(lì)并在積極推進(jìn)。筆者認(rèn)為，在加強(qiáng)金融監(jiān)管的前提下，我們必須堅(jiān)定不移地繼續(xù)推進(jìn)綜合化經(jīng)營(yíng)。需要注意的是，金融的綜合化趨勢(shì)并不意味著投資銀行的結(jié)束，可能更多的是投資銀行管理模式的轉(zhuǎn)型，商業(yè)銀行和投資銀行可以互相借鑒對(duì)方的管理模式。但是，并入或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的投資銀行如何切實(shí)做到有效監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)？與商業(yè)銀行的文化沖突如何協(xié)調(diào)？這些問題仍然需要進(jìn)行深入研究。

三、金融機(jī)構(gòu)所有權(quán)的國(guó)有化與私有化

繼英國(guó)政府向皇家英格蘭銀行、勞埃德TSB和哈利法克斯蘇格蘭銀行注資370億英鎊將其部分國(guó)有化后，美國(guó)政府也動(dòng)用2500億美元將美國(guó)銀行系統(tǒng)部分國(guó)有化，以救助花旗銀行集團(tuán)、富國(guó)銀行公司、美國(guó)銀行、摩根大通公司、美林公司、道富銀行、紐約梅隆銀行以及其他銀行，試圖通過金融產(chǎn)權(quán)的國(guó)有化來確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。這些救助行動(dòng)標(biāo)志著英美的金融產(chǎn)權(quán)部分地由私人轉(zhuǎn)移到國(guó)有。盡管這些舉措使部分人擔(dān)心會(huì)妨礙大銀行的自由經(jīng)營(yíng)，也會(huì)影響到傳統(tǒng)投資銀行的經(jīng)營(yíng)，但是，多數(shù)人認(rèn)為，在市場(chǎng)失去調(diào)節(jié)功能的時(shí)候，沒有比政府直接注資更好的辦法，只有政府干預(yù)，才能恢復(fù)市場(chǎng)信心，避免長(zhǎng)期衰退。筆者認(rèn)為，英美政府向金融機(jī)構(gòu)直接注資的舉措，使我們有必要重新審視金融產(chǎn)權(quán)國(guó)有化與私有化的利弊。

產(chǎn)權(quán)安排的不同選擇決定了金融機(jī)構(gòu)的效率，而產(chǎn)權(quán)私有化的效率明顯高于產(chǎn)權(quán)的國(guó)有化，這一點(diǎn)被視為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)生命力的源泉。從現(xiàn)實(shí)來看，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)開出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)藥方，通常以產(chǎn)權(quán)私有化為基點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)社會(huì)主義的詬病也基本上以產(chǎn)權(quán)的國(guó)有化為主線。盡管自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)產(chǎn)權(quán)的國(guó)有化持批判態(tài)度，但從英美實(shí)施部分銀行系統(tǒng)國(guó)有化以拯救金融危機(jī)的情況看，金融產(chǎn)權(quán)國(guó)有化在某些方面似乎具有一定優(yōu)勢(shì)。拉·波塔等人（2003）通過運(yùn)用世界上92個(gè)國(guó)家關(guān)于政府對(duì)銀行所有權(quán)的資料對(duì)金融產(chǎn)權(quán)的國(guó)有化進(jìn)行了研究，結(jié)論表明：1.政府對(duì)銀行的所有權(quán)在全世界過去乃至現(xiàn)在仍然非常普遍。2.政府對(duì)銀行擁有所有權(quán)在那些人均收入水平低、金融體制欠發(fā)達(dá)、政府信奉干預(yù)主義且缺乏效率，以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的國(guó)家具有更高的比例。3.政府對(duì)銀行所有權(quán)初始水平更高的國(guó)家，其金融體制此后成長(zhǎng)得更慢、更缺乏效率。4.政府對(duì)銀行的所有權(quán)與隨后更低的人均收入的增長(zhǎng)，而且特別與更低的生產(chǎn)率增長(zhǎng)有關(guān)，而不是與更慢的要素積累有關(guān)。這些負(fù)相關(guān)在欠發(fā)達(dá)國(guó)家顯得并不更弱。

理論和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明，政府對(duì)銀行的所有權(quán)阻礙了金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，即便是貧窮國(guó)家也不例外。銀行產(chǎn)權(quán)的國(guó)有化最大的優(yōu)勢(shì)在于促進(jìn)政府目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而不是經(jīng)濟(jì)效率目標(biāo)的達(dá)成。本次英美政府因金融危機(jī)劇烈演變而直接注資商業(yè)銀行，從而使部分銀行系統(tǒng)國(guó)有化的實(shí)質(zhì)是為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，防止危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，從而維護(hù)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的被迫之舉，更深層次的目的是為了得到社會(huì)公眾對(duì)政府的支持。筆者堅(jiān)信，英美政府對(duì)私人銀行形式所有權(quán)，是一個(gè)過渡的措施，隨著危機(jī)的結(jié)束和經(jīng)濟(jì)金融體系的恢復(fù)，政府對(duì)銀行的注資將逐步贖回，這是信奉自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求和必然結(jié)果。由此，對(duì)于我國(guó)來講，繼續(xù)深化國(guó)有銀行改革，進(jìn)一步完善國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)制度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，在已有的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，是必須堅(jiān)持的改革方向。需要指出的是，金融機(jī)構(gòu)的所有權(quán)無論是國(guó)有還是私有，都必須根據(jù)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)能力，不斷完善內(nèi)部治理，健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，完善內(nèi)部控制，這是金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

四、金融全球化與金融基礎(chǔ)建設(shè)

坦率地講，金融全球化是發(fā)達(dá)國(guó)家的“專利”。借助于金融全球化，發(fā)達(dá)國(guó)家既可以從落后國(guó)家得到金融資本、金融市場(chǎng)和巨額利潤(rùn)，也可以向落后國(guó)家轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)，緩解自己的風(fēng)險(xiǎn)壓力。特別是對(duì)于像美國(guó)這樣的金融發(fā)達(dá)國(guó)家，金融全球化的好處更不待言。筆者認(rèn)為，就美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融精英的智慧而言，他們事前完全能夠預(yù)料到次級(jí)貸款所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)及其后果。也正是由于他們對(duì)次級(jí)貸款所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)及其后果有著充分的認(rèn)知，所以，通過金融創(chuàng)新，通過金融的全球化，將其中的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到全世界。筆者堅(jiān)信，次貸危機(jī)盡管給美國(guó)的金融業(yè)帶來了巨大的損失，但最大的受害者不是美國(guó)，而是正在推行金融全球化的新興市場(chǎng)國(guó)家。

理論和已有的金融危機(jī)都表明，金融全球化是一個(gè)漸近的過程，它必須從各國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)出發(fā)，任何超越現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的金融全球化，必然會(huì)陷入金融危機(jī)的深淵。因此，通過提供正確和適當(dāng)?shù)募?lì)，發(fā)展能夠高效配置資本的制度，使資本流向其可以發(fā)揮最佳效用的領(lǐng)域，是新興市場(chǎng)國(guó)家推進(jìn)金融全球化的關(guān)鍵所在。而要發(fā)展高效的資本配置制度，必須加強(qiáng)金融基礎(chǔ)建設(shè)。最基本的是產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，還有促進(jìn)金融體系效率的制度。再往下演繹，必然會(huì)得出需要一個(gè)獨(dú)立、公平和公正的法制系統(tǒng)來維護(hù)產(chǎn)權(quán)制度。如何使新興市場(chǎng)國(guó)家具備這些基本條件？米什金（2007）指出：一是制度通常是內(nèi)生的，不能簡(jiǎn)單地在發(fā)展中國(guó)家套用發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)成的制度體系；二是發(fā)展中國(guó)家的精英階層和既得利益階層往往正是阻撓制度完善的反對(duì)力量。這意味著，達(dá)到這樣的基本條件對(duì)于不同的發(fā)展中國(guó)家的難度也是不同的。從我國(guó)的情況看，2007年才通過了《物權(quán)法》，產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律體系并不完善，金融體系效率更是偏低，而法制系統(tǒng)更未能做到獨(dú)立，在維護(hù)產(chǎn)權(quán)方面有太多的事例證明法律保護(hù)力量的薄弱。所以，目前我們還沒有足夠的能力駕馭金融全球化這匹烈馬，必須在金融制度基礎(chǔ)方面繼續(xù)努力（鄭磊，2008）。應(yīng)當(dāng)看到，在完善產(chǎn)權(quán)制度、健全法律制度、減少腐敗、增加新聞自由度、提高金融信息的質(zhì)量、改善公司治理、政府不得干預(yù)信貸等方面，我們還有太多的功課要做。當(dāng)然，我們不應(yīng)該回避金融全球化，事實(shí)上也逃避不掉，科學(xué)的態(tài)度是審慎地奠定堅(jiān)實(shí)的改革基礎(chǔ)，穩(wěn)步推進(jìn)開放，在確保能夠駕馭金融全球化風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能邁出關(guān)鍵的一步。

五、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管邊界

金融創(chuàng)新是金融發(fā)展的源泉。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，有許多人將之歸咎于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新。其實(shí)，該觀點(diǎn)似是而非。美國(guó)次貸危機(jī)的根源不是創(chuàng)新的問題，而是創(chuàng)新過度，是由于金融創(chuàng)新偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，偏重于自?shī)首詷窂亩叩奶h(yuǎn)。從理論上講，商業(yè)銀行金融創(chuàng)新是一個(gè)涵蓋了產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、體制創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等在內(nèi)的金融創(chuàng)新體系，創(chuàng)新的范圍很廣。對(duì)于不同國(guó)家或一個(gè)國(guó)家不同的發(fā)展階段，由于歷史背景、體制環(huán)境和經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展需求不同，金融創(chuàng)新的內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)存在很大的不同。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)來講，由于它們面臨的市場(chǎng)環(huán)境、制度環(huán)境、法律環(huán)境較為完善，組織模式和管理模式相對(duì)成熟，所以，半個(gè)世紀(jì)以來的金融創(chuàng)新主要側(cè)重于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新。本次金融危機(jī)表明，1990年代以來的金融創(chuàng)新走的太遠(yuǎn)，既脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也加劇了金融體系的脆弱性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終產(chǎn)生了災(zāi)難性的結(jié)果。

現(xiàn)實(shí)表明，金融創(chuàng)新在規(guī)避某一風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)內(nèi)生出許多新的風(fēng)險(xiǎn)，甚至放大了風(fēng)險(xiǎn)程度和風(fēng)險(xiǎn)范圍。金融創(chuàng)新在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，并沒有消弭風(fēng)險(xiǎn)，沒有減少風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模和程度，相反，卻加大了風(fēng)險(xiǎn)的積累和積聚。特別是，在衍生產(chǎn)品上再創(chuàng)新出更多其他的衍生產(chǎn)品，這樣的創(chuàng)新蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，對(duì)于任何國(guó)家而言，金融創(chuàng)新必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度、經(jīng)濟(jì)調(diào)整的彈性、金融發(fā)展水平、金融體系防范風(fēng)險(xiǎn)的能力相匹配，而不能超越。從我國(guó)的情況看，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度框架下的金融創(chuàng)新不是過度問題，而是嚴(yán)重不足。截至目前，我國(guó)的金融創(chuàng)新還主要集中在金融制度、金融組織和金融技術(shù)等層面，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面的金融創(chuàng)新還停留在初始層次，基本上還是傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和銀行產(chǎn)品的重新包裝，與發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)代意義上的金融創(chuàng)新相距甚遠(yuǎn)，甚至可以說根本不具備現(xiàn)代金融創(chuàng)新的內(nèi)涵。而且，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新跟不上經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不能滿足市場(chǎng)和客戶的金融需求。所以，我們面臨的問題不是校正金融創(chuàng)新的過度問題，而是金融創(chuàng)新的不足問題。金融監(jiān)管當(dāng)局必須積極支持金融機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和客戶的需要，積極推進(jìn)金融制度、金融業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。但是，為防止金融創(chuàng)新引致的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于涉及到社會(huì)公眾利益的金融活動(dòng)應(yīng)從嚴(yán)監(jiān)管，不涉及眾多金融機(jī)構(gòu)的一些非蘊(yùn)含的信貸活動(dòng)以及私募范圍的活動(dòng)，應(yīng)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)大力創(chuàng)新；在有效控制貨幣的情況下，大膽進(jìn)行金融組織制度和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新。

理論和史實(shí)證明，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)孿生兄弟，要實(shí)現(xiàn)有效平衡，既不壓抑創(chuàng)新又能控制風(fēng)險(xiǎn)，就必須實(shí)施有效的金融監(jiān)管。所謂有效的監(jiān)管，就是既不能存在監(jiān)管真空，也不能使監(jiān)管過度。反思本次華爾街金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)金融監(jiān)管的失誤和缺陷是主要根源之一。首先，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局過分崇尚新自由主義，盲目迷信市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)能力，對(duì)金融監(jiān)管的必要性認(rèn)識(shí)不足。其次，美國(guó)監(jiān)管者始終認(rèn)為，監(jiān)管除了會(huì)削弱市場(chǎng)紀(jì)律以外，還會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局希望金融市場(chǎng)的消費(fèi)者和投資者能夠培養(yǎng)出自我認(rèn)識(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，不能把風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和監(jiān)控的責(zé)任全都交給監(jiān)管者。在金融創(chuàng)新方面，基本上是讓市場(chǎng)自己管理自己。理論上講，這種理念是正確的。但是，這種理念在現(xiàn)實(shí)中發(fā)揮作用的重要前提是，金融市場(chǎng)不存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，信息是充分披露和透明的，而且是金融消費(fèi)者和投資者能夠理解的。這次全球金融危機(jī)的教訓(xùn)是，隨著金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的復(fù)雜化，隨著金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的復(fù)雜化，金融市場(chǎng)的信息既不是充分披露和透明的，更不是金融消費(fèi)者和投資者能夠理解的。在這種情況下，監(jiān)管者把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的責(zé)任交給金融消費(fèi)者和投資者的理念和做法是值得商榷的。事實(shí)上，在金融創(chuàng)新過分依賴數(shù)量化、模型化，理論假設(shè)與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫節(jié)，對(duì)未來的資本收益變化的預(yù)測(cè)嚴(yán)重失真的情況下，不僅監(jiān)管當(dāng)局難以了解創(chuàng)新產(chǎn)品的相關(guān)信息及其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，就是產(chǎn)品設(shè)計(jì)者也難以全面認(rèn)知產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融消費(fèi)者和投資者，他們只能信任那些有著良好市場(chǎng)形象的產(chǎn)品創(chuàng)新者。

本次金融危機(jī)警示我們：金融自由化的步伐不能走的過快；金融創(chuàng)新必須注重與風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的配套建設(shè)；商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)之間必須保留必要的防火墻；金融監(jiān)管部門對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的主觀判斷和裁量的權(quán)利必須強(qiáng)化；金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的裁量權(quán)必須能夠有效防范創(chuàng)新者的道德風(fēng)險(xiǎn)；金融監(jiān)管體系的建設(shè)必須與金融市場(chǎng)發(fā)展與時(shí)俱進(jìn)。當(dāng)然，強(qiáng)化金融監(jiān)管并不意味著過度監(jiān)管，過度監(jiān)管會(huì)窒息金融市場(chǎng)的活力。對(duì)于中國(guó)的金融監(jiān)管來講，我們既要堵上監(jiān)管的漏洞，又要防止過度監(jiān)管抬頭，過猶不及。目前，國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管依然是分業(yè)監(jiān)管格局，商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，三會(huì)之間在國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下統(tǒng)一協(xié)調(diào)。在這種分工明確的監(jiān)管體制下，如何界定各自合理的監(jiān)管邊界，以至于既不存在重復(fù)監(jiān)管又不存在監(jiān)管真空，是監(jiān)管當(dāng)局所面臨的重大課題。同時(shí)，如何監(jiān)管金融創(chuàng)新過程中的風(fēng)險(xiǎn)也是三者協(xié)調(diào)的核心問題之一。為了提升監(jiān)管的有效性，除了進(jìn)一步完善金融監(jiān)管體系外，必須重視以下兩個(gè)方面：一是監(jiān)管當(dāng)局必須始終把握對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，確保有效避免和降低可能的危機(jī)事件對(duì)于融資活動(dòng)和信貸市場(chǎng)的破壞作用，確保泡沫破滅或進(jìn)行調(diào)整時(shí)，整個(gè)金融體系的核心能夠經(jīng)受住考驗(yàn)；二是金融監(jiān)管當(dāng)局必須強(qiáng)化對(duì)跨市場(chǎng)、跨境風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，要確保金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)控體系的改進(jìn)能夠與金融創(chuàng)新和市場(chǎng)變革同步。

六、融資模式選擇與資本市場(chǎng)發(fā)展

關(guān)于直接融資和間接融資問題，理論和現(xiàn)實(shí)都已經(jīng)充分昭示：在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)體系中，間接融資的主導(dǎo)地位將逐步讓位于直接融資，直接融資在社會(huì)融資體系中將占據(jù)主導(dǎo)地位。這也是我國(guó)大力發(fā)展資本市場(chǎng)的邏輯基礎(chǔ)。但是，本次危機(jī)說明，直接融資帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)較大，而間接融資導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)小一些。那么，這是否意味著直接融資到頭了?；蛘?，是否間接融資優(yōu)于直接融資？筆者認(rèn)為，直接融資與間接融資作為兩種融資模式，并沒有好壞之分，但有適應(yīng)不適應(yīng)的區(qū)別。一國(guó)選擇何種融資模式，必須與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展效率、金融需求偏好、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度相適應(yīng)，直接融資與間接融資、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須均衡發(fā)展。

經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，美國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)在某些領(lǐng)域如傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)，達(dá)到了一定程度的飽和，發(fā)展速度明顯放慢。在這種情況下，投資銀行要生存必然會(huì)尋找新的風(fēng)險(xiǎn)更高的“新興業(yè)務(wù)”，創(chuàng)新出高度復(fù)雜的金融產(chǎn)品，以至于資本市場(chǎng)的發(fā)展過了頭。我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的初級(jí)階段，國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)于資本市場(chǎng)具有旺盛的需求。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系的構(gòu)建也需要資本市場(chǎng)提供有效的支持。因此，我們不能因?yàn)槊绹?guó)的直接融資出了問題而停止我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的步伐。相反，應(yīng)該在認(rèn)真研究和汲取美國(guó)教訓(xùn)的同時(shí)，堅(jiān)定不移地推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，走穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展之路。

從資本市場(chǎng)發(fā)展模式看，美國(guó)基本上是一個(gè)自下而上、自我演進(jìn)的模式。兩百多年前美國(guó)資本市場(chǎng)萌芽時(shí)，完全是放任自流的狀態(tài)，政府沒有介入，在前100年里甚至對(duì)上市公司沒有信息披露的法律要求，134年里都沒有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。由于1929年的股市崩潰，政府才成立了監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定了證券交易和監(jiān)管的法律法規(guī)，試圖尋找到政府與市場(chǎng)的平衡點(diǎn)。隨后，這個(gè)過程也一直處于不斷反復(fù)和搖擺之中。相信本次危機(jī)以后，美國(guó)將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展選擇的是一種自上而下的發(fā)展模式，資本市場(chǎng)發(fā)展伊始，就由政府和市場(chǎng)力量共同推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。其中，政府管制的力度比較大。因此，我國(guó)的資本市場(chǎng)一直發(fā)展的比較緩慢。未來一段時(shí)期，深入推動(dòng)市場(chǎng)化改革將一直是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大方向和主旋律，簡(jiǎn)化行政審批，加強(qiáng)監(jiān)管是確保資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵（祁斌，2008）。

七、外匯儲(chǔ)備管理與投資結(jié)構(gòu)安排

對(duì)中央銀行而言，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)是其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)最大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是外匯儲(chǔ)備管理的重要內(nèi)容。成功的外匯儲(chǔ)備管理，既要保證央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力，同時(shí)也要使其持有的外匯儲(chǔ)備成本最小，收益最大。傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備管理通常從流動(dòng)性和安全性角度出發(fā)，側(cè)重于投資流動(dòng)性較強(qiáng)的政府債券。迄今為止，多數(shù)國(guó)家都將外匯儲(chǔ)備投資于美元，一些大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的投資也是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)為主。本次金融危機(jī)的一個(gè)深刻教訓(xùn)就是，外匯儲(chǔ)備投資結(jié)構(gòu)應(yīng)實(shí)現(xiàn)多元化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，防止資產(chǎn)過于集中于一個(gè)區(qū)域、一種貨幣而可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，在美國(guó)財(cái)政部9.5萬(wàn)億美元的國(guó)債余額當(dāng)中，美國(guó)以外的政府和投資者持有的債券比重高達(dá)27.9%。從增量來看，外國(guó)投資者的貢獻(xiàn)大約占72.7%。2008年6月底我國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債余額已達(dá)5038億美元，占全部余額的5.3%，在所有外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債余額中占19.4%。這意味著，一方面，我國(guó)是僅次于日本的持有美國(guó)國(guó)債的第二大債權(quán)國(guó)，另一方面，我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資存在結(jié)構(gòu)、比例過于集中的問題。本次全球危機(jī)爆發(fā)后，隨著美元的貶值，我國(guó)的這部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨價(jià)值縮水貶值問題。同時(shí)，我們也有可能被迫為美國(guó)政府的救市“埋單”，那么，我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。第一，除非有美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈對(duì)沖，弱美元將增加人民幣升值的壓力，人民幣計(jì)價(jià)的美國(guó)國(guó)債投資縮水將不可避免。第二，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格將隨美元貶值而上升，由于美國(guó)主要的消費(fèi)品以進(jìn)口為主，有可能引發(fā)未來的通脹風(fēng)險(xiǎn)。如果中國(guó)政府持有長(zhǎng)期的美國(guó)國(guó)債，真實(shí)回報(bào)有可能為負(fù)。第三，如果過多地持有美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性將顯著下降。如果遇到大量的外資撤離中國(guó)，中國(guó)將被迫出售美國(guó)國(guó)債時(shí)，國(guó)債價(jià)格很可能大幅下降。第四，中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，美國(guó)政府可能用國(guó)債置換金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，美國(guó)投資者利用資產(chǎn)置換增加的流動(dòng)性投資于中國(guó)，結(jié)果相當(dāng)于中國(guó)用流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換了流動(dòng)性差的美國(guó)國(guó)債。

由此可見，我們需要改革外匯儲(chǔ)備管理體制和投資結(jié)構(gòu)，在注重存量?jī)?yōu)化的同時(shí)，對(duì)外匯儲(chǔ)備增量的投資進(jìn)行較大程度的改革。對(duì)于存量的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)特別是美國(guó)國(guó)債，為避免美國(guó)國(guó)債貶值，我國(guó)應(yīng)該與美國(guó)國(guó)債的主要投資者和債權(quán)國(guó)采取聯(lián)合行動(dòng)，在確保投資風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，分享被救援企業(yè)的成長(zhǎng)性。第一，要求一個(gè)通脹溢價(jià)，即通過將國(guó)債收益率與通脹掛鉤的方式，將國(guó)債的真實(shí)收益率保持在一個(gè)合理的水平；第二，要求一個(gè)合理的收益期權(quán)，如果美國(guó)政府通過購(gòu)買“壞資產(chǎn)”獲得的股權(quán)增值，美國(guó)國(guó)債的投資人可以分享相應(yīng)的收益，這相當(dāng)于美國(guó)政府發(fā)行了一個(gè)可轉(zhuǎn)債，債券持有人在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候可以決定是否將債券轉(zhuǎn)成股權(quán)；第三，將購(gòu)買美國(guó)救援債券與救助特定公司掛鉤。

對(duì)于增量外匯儲(chǔ)備，一是要調(diào)整外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣的多元化。目前，歐元已取代美元成為國(guó)際債券市場(chǎng)上的主導(dǎo)貨幣。2006年未償付歐元計(jì)價(jià)債券占全球市場(chǎng)的45%，而美元債券只占37%。因此，增加歐元等幣種在外匯儲(chǔ)備中的比重是我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的必然選擇。二是要調(diào)整美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重于債權(quán)投資，忽視了股權(quán)投資；偏重于政府債，忽視了機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債；偏重于信用貨幣投資，忽視了黃金投資；投資偏重于安全性和流動(dòng)性，忽視了收益性。因此，我們應(yīng)當(dāng)將部分美國(guó)政府債券儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為美國(guó)抵押債券、企業(yè)債券以及股票。三是適當(dāng)擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備的投資范圍，但要注重防范投資風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)許多專家學(xué)者建議將部分外匯儲(chǔ)備運(yùn)用于戰(zhàn)略性領(lǐng)域，如購(gòu)買石油、黃金、礦產(chǎn)、高科技設(shè)備和技術(shù)，或參股相關(guān)國(guó)外公司，這些建議尚需進(jìn)一步論證。

本次全球金融危機(jī)警示我們：加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理是非常重要的。但是，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)當(dāng)超越單純的風(fēng)險(xiǎn)控制視角，轉(zhuǎn)而追求更為積極的投資及管理策略（王學(xué)龍，2008）。國(guó)際上外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐證明，外匯儲(chǔ)備的財(cái)富增值已變得非常重要。從歐元區(qū)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際運(yùn)作狀況看，歐洲央銀行強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)每一種儲(chǔ)備貨幣定義了戰(zhàn)略性基準(zhǔn)值與戰(zhàn)術(shù)性基準(zhǔn)值，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)于投資基準(zhǔn)的偏離程度進(jìn)行設(shè)限，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行了限制。歐洲中央銀行的外匯儲(chǔ)備管理既保持了資產(chǎn)的流動(dòng)性與安全性，又滿足了干預(yù)外匯市場(chǎng)的需要，并在此基礎(chǔ)上追求儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的最大化。伴隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大，滿足流動(dòng)性需求的動(dòng)機(jī)就顯得不再那么重要，不再是第一位的因素了。從中長(zhǎng)期看，我國(guó)的中央銀行在持有較大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備時(shí)，需要考慮獲得較高的外匯儲(chǔ)備投資回報(bào)。

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［5］鄭磊．硅谷蝴蝶、妖女海倫、金融全球化［J］．讀書，2008,（05）.

責(zé)任編輯：曉 立