企業(yè)價(jià)值股票估值模型構(gòu)建及其驗(yàn)證

徐　婕

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā)，探討企業(yè)價(jià)值的來(lái)源，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的估值問(wèn)題，構(gòu)建企業(yè)價(jià)值股票估值模型。同時(shí)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證了該估值方法的有效性。

關(guān)鍵詞：Feltham-Ohlson模型 剩余收益 凈資產(chǎn)收益率

我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)有十多年的歷史，但對(duì)于股票應(yīng)該如何定量的進(jìn)行估值這一問(wèn)題，始終沒(méi)有較為明確的、能夠得到市場(chǎng)普遍認(rèn)可的估值模型或方法。雖然目前很多證券投資分析報(bào)告中也提供了根據(jù)DCF、DDM、EV/EBITDA等計(jì)算方法得出的股票內(nèi)在價(jià)值，但由于涉及的假設(shè)項(xiàng)目繁多，表示形式繁瑣，其計(jì)算出的結(jié)果并不為市場(chǎng)所普遍接受。換言之，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上的證券估值很大程度還是依靠經(jīng)驗(yàn)，具有很大的不確定性。在股票估值模型中，古老而經(jīng)典的當(dāng)數(shù)股利現(xiàn)金折現(xiàn)模型。隨著世界各國(guó)資本市場(chǎng)的深度發(fā)展和會(huì)計(jì)政策的進(jìn)一步改善，F(xiàn)eltham和Ohlson根據(jù)會(huì)計(jì)信息構(gòu)建出一個(gè)經(jīng)典的估值模型。本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā)，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)源的探討，構(gòu)建出企業(yè)價(jià)值股票估值模型，并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，探索實(shí)用的科學(xué)估值方法。

Feltham-Ohlson模型與金融資產(chǎn)剩余收益

美國(guó)學(xué)者Ohlson作為現(xiàn)代投資估值理論體系的代表人物，在20世紀(jì)90年代中期與Feltham 合作所提出的股票估值模型，成為當(dāng)今有關(guān)股票估值理論領(lǐng)域的主流。兩位學(xué)者認(rèn)為20世紀(jì)80年代以前的有關(guān)企業(yè)收益與股票收益的相關(guān)性分析不能清晰解釋企業(yè)收益是如何與股票價(jià)值相關(guān)的，因此他們建立了一個(gè)將股價(jià)與會(huì)計(jì)收益相聯(lián)系的經(jīng)典模型，模型表達(dá)式為：

Pt=bvt+α1oxta+α2oat+β?vt （1）

其中，Ｐt是公司股價(jià)，oxta是每股營(yíng)運(yùn)剩余收益，oat是每股營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，bvt是每股凈資產(chǎn)。

在Feltham-Ohlson模型中，企業(yè)資產(chǎn)分為營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，企業(yè)總的剩余收益 等于營(yíng)運(yùn)剩余收益與金融剩余收益之和。但同時(shí)Fertham-Ohlson模型又假設(shè)金融資產(chǎn)不會(huì)產(chǎn)生剩余收益，因此最終的Fertham-Ohlson模型都將重點(diǎn)放在了營(yíng)運(yùn)事項(xiàng)，并在各種表達(dá)公式中，使用oxta代替了xta。

但是，在企業(yè)實(shí)際的運(yùn)營(yíng)中，金融資產(chǎn)往往是產(chǎn)生利潤(rùn)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。甚至有些特殊類型的企業(yè)，金融資產(chǎn)恰恰是其獲得利潤(rùn)的最大來(lái)源。例如金融行業(yè)的銀行、證券乃至保險(xiǎn)公司，如果究其資產(chǎn)和利潤(rùn)的關(guān)系，肯定是貨幣類資產(chǎn)（即金融資產(chǎn)）才是這些公司的利潤(rùn)來(lái)源。因此，雖然Fertham-Ohlson模型是一個(gè)適用性很廣的經(jīng)典模型，但金融資產(chǎn)不會(huì)產(chǎn)生剩余收益這一假設(shè)縮窄了該模型的適用范圍，應(yīng)該得到修正。取消這一假設(shè)后，得到具有更加廣泛適用性的估值模型：

Pt=c1xta+c2bvt +β?vt（2）

其中，c2=1+a2。

凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值估值模型

根據(jù)經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)理論，資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)源于該資產(chǎn)未來(lái)能夠帶給擁有者的現(xiàn)金收益，但沒(méi)有涉及到現(xiàn)金收益是從何而生。Fertham-Ohlson模型提出了凈資產(chǎn)bvt和剩余收益xta決定企業(yè)價(jià)值，但也沒(méi)有探討企業(yè)凈資產(chǎn)值和剩余收益的來(lái)源。本文則試圖找出決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性因素，以建立更有效的企業(yè)價(jià)值估值模型。

上文中，在取消金融資產(chǎn)不產(chǎn)生剩余收益這一假設(shè)后，推出了Fertham-Ohlson股票估值模型（2），再考慮到xta=xt-r?bvt-1，bvt=bvt-1+xt-dt，得到：Pt=c1(xt-r?bvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+β?vt （3）

其中，r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，xt是每股收益，dt是每股紅利。

此時(shí)，引入假設(shè)條件dt=r?bvt-1。該假設(shè)條件的經(jīng)濟(jì)意義為，企業(yè)每年的分紅等于凈資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。一般而言，投資者持有某家上市公司的股權(quán)，往往期望每年獲得一定數(shù)額的分紅，而優(yōu)質(zhì)的上市公司往往每年也會(huì)進(jìn)行分紅。同時(shí)假設(shè)的分紅金額等同于凈資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，意味著投資者持有公司股權(quán)每年可獲得企業(yè)帳面凈資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（如一年期銀行存款利率）的收益。

整理后，得到：Pt=（c1+c2）（xt-r?bvt-1）+c2bvt-1+β ?vt （4）

為了明確企業(yè)剩余收益的來(lái)源，引入凈資產(chǎn)收益率ROE（Rate of Retern on Common Stockholders' Equity），并引入關(guān)系式：xt=ROEt?bvt-1，整理后，得到企業(yè)價(jià)值模型的最終形式：Pt=θ1（ROEt-r）bvt-1+θ2bvt-1+β?vt （5）

其中，θ1=c1+c2，θ2=c2。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r為常數(shù)的假設(shè)下，這個(gè)模型非常直觀的表示出，企業(yè)的價(jià)值與兩個(gè)因素有關(guān)：ROEt和bvt-1。簡(jiǎn)而言之，在同等凈資產(chǎn)的條件下，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)所能獲得的凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)價(jià)值越大，在資本市場(chǎng)上越能夠獲得高額溢價(jià)。

利用相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證新的模型是否適用于我國(guó)證券市場(chǎng)，本文以滬深300指數(shù)中所有成分股中已上市交易的數(shù)據(jù)作為樣本，2002－2006年共5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

首先，根據(jù)模型令βvt為零。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取一年期存款利率2.25%。假設(shè)5月份最后一天的收盤價(jià)充分反映了上市公司年報(bào)所披露的信息。使用最小二乘法進(jìn)行計(jì)算，得到回歸結(jié)果，如表1所示。

從回歸結(jié)果可以看出，針對(duì)滬深300所進(jìn)行的檢驗(yàn)比較成功。針對(duì)2002-2006年的5年數(shù)據(jù)，回歸得到的相關(guān)系數(shù)R2和調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)R2全部高于0.94。同時(shí)，使用F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行模型總體顯著性檢驗(yàn)，這5年回歸結(jié)果的置信度均超過(guò)99％。此外，進(jìn)一步進(jìn)行參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，查表可知，這5年每年θ1和θ2的置信度也都超過(guò)了99％?？傮w而言，滬深300上市公司近5年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)充分驗(yàn)證了模型的準(zhǔn)確性和適用性。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

模型表達(dá)式顯示出，企業(yè)的價(jià)值主要由ROEt和bvt-1兩個(gè)因素決定。bvt-1即企業(yè)期初的凈資產(chǎn)，代表著企業(yè)即使停止運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)償還所有負(fù)債后還能夠剩下的價(jià)值。bvt-1雖然是企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的關(guān)鍵因素，但并非唯一的決定性因素。在證券投資實(shí)踐過(guò)程中，具有同樣金額凈資產(chǎn)的企業(yè)，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格卻可以千差萬(wàn)別。同樣，在企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中，以多少倍的PB進(jìn)行并購(gòu)，各家企業(yè)也大有不同，出價(jià)的高低顯然代表著不同的投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同判斷。本文所要探討的，就是企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)差異的原因，而這個(gè)原因，模型中已經(jīng)非常清楚的指出了其衡量指標(biāo)：ROEt。

ROEt即凈資產(chǎn)收益率，表示企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所能夠獲得的凈利潤(rùn)的能力。不同企業(yè)之間，擁有高ROEt的企業(yè)，其凈資產(chǎn)盈利能力也較強(qiáng)，能夠產(chǎn)生更多的凈利潤(rùn)，顯然企業(yè)價(jià)值也隨之高漲。然而，模型中ROEt表現(xiàn)的形式，并非獨(dú)立出現(xiàn)，而是和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r在一起，兩者之間的差額直接構(gòu)成解釋企業(yè)價(jià)值的變量。當(dāng)ROEt>r時(shí)，（ROEt-r）bvt-1>0，即企業(yè)剩余收益大于0，增加企業(yè)價(jià)值。反之，當(dāng)ROEt

此外，根據(jù)上文實(shí)證檢驗(yàn)得到的數(shù)值，可以將企業(yè)價(jià)值在數(shù)字上分為兩個(gè)部分，用以區(qū)分凈資產(chǎn)因素和剩余收益因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋能力，如表2所示。可以看到，企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成并沒(méi)有相對(duì)穩(wěn)定的比例關(guān)系，而是逐年劇烈波動(dòng)。平均而言，在2002-2006年的5年中，凈資產(chǎn)因素能夠解釋企業(yè)價(jià)值的77.51%，剩余收益因素能夠解釋企業(yè)價(jià)值的22.49%，由于統(tǒng)計(jì)時(shí)間較短，且我國(guó)證券市場(chǎng)遠(yuǎn)未成熟，本文認(rèn)為這兩個(gè)比例并不能代表企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的合理均衡比例，而僅有參考價(jià)值。

結(jié)論

綜上所述，可以從中得到有實(shí)際意義的幾個(gè)結(jié)論。比較明顯的是，凈資產(chǎn)因素是決定企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，2002-2006年間所占比例全部超過(guò)50%，2004年最高達(dá)到89.62％。剩余收益因素所占比例相對(duì)偏低，但波動(dòng)性遠(yuǎn)勝于凈資產(chǎn)因素。2002-2006年間，最低比例為10.38％，最高則達(dá)到48.35％，相差幾乎5倍。這種差異很大程度上來(lái)自于證券市場(chǎng)的非理性。當(dāng)證券市場(chǎng)處于熊市時(shí)，所有的投資者都偏向悲觀，不相信企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力，看重當(dāng)期可變現(xiàn)的凈資產(chǎn)價(jià)值，因此凈資產(chǎn)因素占比偏高。而當(dāng)牛市出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，投資者往往對(duì)企業(yè)的盈利能力抱有十分樂(lè)觀的預(yù)期，剩余收益因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋能力出現(xiàn)大幅提高。代表企業(yè)價(jià)值的上市公司股價(jià)的變動(dòng)，主要是由代表未來(lái)盈利能力的剩余收益因素引起，而代表現(xiàn)有資產(chǎn)情況的凈資產(chǎn)因素對(duì)此影響較小。

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