中國股票市場“異常現(xiàn)象”及其產(chǎn)生原因

陳其安 張 媛 賴琴云 陳 亮

摘要：文章在對中國股票市場2005年6月—2008年8月發(fā)生的“異?，F(xiàn)象”進(jìn)行分析和總結(jié)的基礎(chǔ)上，從噪音交易對股票市場行為影響的角度探討了中國股票市場“異?，F(xiàn)象”產(chǎn)生的原因，研究結(jié)果表明：中國股票市場在2005年6月—2008年8月期間發(fā)生的“異?，F(xiàn)象”在很大程度上是由于占主導(dǎo)地位的噪音交易者在股票市場上漲時(shí)期的過度樂觀和股票市場下跌時(shí)期的過度悲觀情緒造成的。

關(guān)鍵詞：噪音交易；中國股票市場；異?，F(xiàn)象；成因

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1008-5831(2009)06-0027-08

一、引言

隨著金融市場，特別是股票市場的發(fā)展，尤其是新興轉(zhuǎn)型市場經(jīng)濟(jì)國家股票市場的建立和運(yùn)行，已經(jīng)出現(xiàn)了大量的傳統(tǒng)金融市場理論無法解釋的所謂“金融異?，F(xiàn)象(Financial Anomalies)”。中國股票市場作為一個典型的不成熟新興市場，在建立背景、運(yùn)作方式和發(fā)展歷程等方面與國外成熟股票市場相比存在很大差別，其產(chǎn)生的“金融異常現(xiàn)象”更加突出和顯著。系統(tǒng)深入地分析中國股票市場發(fā)生的“異?，F(xiàn)象”，并對其產(chǎn)生的原因進(jìn)行深入探討，是正確解釋中國股票市場行為的有效途徑，其對于加強(qiáng)中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制、改善政府對股票市場的監(jiān)管效率，進(jìn)而保障中國股票市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展都具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

從迄今的國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)看，De Long、shleifer、Summers和waldman建立的Dssw模型仍然是噪音交易對金融市場作用和資產(chǎn)定價(jià)影響方面最經(jīng)典和最具代表性意義的理論模型，國內(nèi)外眾多學(xué)者在其基礎(chǔ)上對相關(guān)問題進(jìn)行了很多研究，得到了一些具有一定創(chuàng)新性和應(yīng)用價(jià)值的研究成果。例如，DeLong、shleifer、summers和waldmann針對Dssw模型中沒有解決的噪音交易者的長期生存能力問題，建立了一個噪聲交易者不影響價(jià)格情況下的生存模型，并在該模型基礎(chǔ)上提出了噪音交易者長期存在的條件，即當(dāng)噪音交易者預(yù)測偏差不是很大，而投資人又風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，噪音交易者可能長期存在甚至統(tǒng)治整個市場。Kogan、Ross和Wang針對De Long、Shleifer、Summers和Waldma-nn模型中噪音交易者不影響價(jià)格這個不合理假設(shè)，重點(diǎn)研究了噪聲交易者存在及其對股票價(jià)格的影響問題，描繪出了噪音交易者的生存空間，推算出了市場完全被噪音交易者統(tǒng)治時(shí)資產(chǎn)價(jià)格。Bhushan，Brown，and Meu0在對Dssw模型的理論假設(shè)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為在DSSW模型中決定套利限制的投資期限問題盡管是該模型至關(guān)重要的似設(shè)，但其實(shí)并非必要，于是，他們在放寬假設(shè)條件的基礎(chǔ)上對DSSW模型進(jìn)行了擴(kuò)充，使DSSW模型成為他們所建模型的一個特例。Campbell和Kyle在假設(shè)市場完備、投資者生命期無限的情形下，討論了兩種交易者對股票市場價(jià)格行為的影響。Shleifer和Vishny與Tbaler在De Long等人研究成果的基礎(chǔ)上歸納指出，套利行為對價(jià)格的修正力量在實(shí)務(wù)中可能會受到許多條件的約束。Vayanos針對Shleifer和Vishny提出的套利限制，引進(jìn)策略交易者、噪音交易者和競爭性造市商(market maker)等3類交易者，分析了策略交易者(也是大規(guī)模交易者)在面對噪音交易者時(shí)應(yīng)該如何選擇交易策略來減少其交易策略對股票價(jià)格的沖擊問題。Xiong在引入噪音交易者、長期投資者和收斂交易投資者(也叫做跨商品套利交易者)等3類投資者的基礎(chǔ)上，分析了長期資產(chǎn)管理公司(LTCM)的失敗原因。Bar-bar、Odean和Zhu利用1983—2001年期間的Tradeand Quotes(TAQ)和Institute for the Study of SecurityMarkets(ISSM)交易數(shù)據(jù)研究了個人投資者的行為，研究結(jié)果表明，噪音交易者確實(shí)能夠使股票市場發(fā)生整體變動。Scruggs利用一對“孿生”股票(Roy—al Dutch／Shell和Unilever NV／PLC)的收益對噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是一種顯著的套利限制的結(jié)論?？讝|民構(gòu)建了考察股市噪音成分的MCT指標(biāo)，并對亞洲七個國家和地區(qū)的股市進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國大陸和泰國股市具有更大的噪音成分，市場效率性較差；香港地區(qū)、臺灣地區(qū)和日本股市則具有較小的噪音交易成分，且無法拒絕不存在噪音交易的零假設(shè)；馬來西亞和印度尼西亞的市場表現(xiàn)則處于前兩者之間。賈男在對中國股市噪音交易的特殊表現(xiàn)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，探討了中國股市噪音交易形成的內(nèi)部機(jī)理(即市場參與主體的行為偏差)和外部機(jī)理(即市場制度約束)。丁志國、李曉周和蘇治從信息本質(zhì)與信息處理過程人手，討論由投資者認(rèn)知偏差導(dǎo)致的噪音交易，基于信息認(rèn)知偏差的狀況把噪音交易劃分為3種類型：以外生的信息質(zhì)量缺陷為基礎(chǔ)的噪音交易、因代理行為而產(chǎn)生的噪音交易和以操縱市場為目的而進(jìn)行的噪音交易，分析了不同類型噪音交易的形成機(jī)理。李曉渝和茍宇借鑒行為金融理論在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的成果，對國外學(xué)者的實(shí)證方法進(jìn)行了理論改進(jìn)和拓展，并運(yùn)用上海股票市場的A、B股有關(guān)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論認(rèn)為中國股票市場具有很高的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，從而無法運(yùn)用CAPM對股票進(jìn)行有效定價(jià)。武少暉和楊秀苔分析了中國證券市場中投機(jī)行為的原因及方式，構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者的單階段效用函數(shù)，使州KMRW聲譽(yù)模型證明，在廣大個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者信息不對稱情形下，機(jī)構(gòu)投資者可能操縱股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，建立強(qiáng)莊聲譽(yù)以獲取最大利益。汪宜霞和夏新平構(gòu)建數(shù)學(xué)模型分析IPO市場中的噪音交易者(狂熱投資者和正向反饋交易者)對新股首日交易價(jià)格的影響，研究表明，持過度樂觀預(yù)期的狂熱投資者愿意為IPO支付較高的價(jià)格；正向反饋交易者在觀察到上市首日交易價(jià)格的上漲后，會在隨后積極加入市場，理性投機(jī)者預(yù)期到正向反饋交易者的存在，會在上市首日加大對新股的需求，使首日交易價(jià)格進(jìn)一步上漲，狂熱投資者和正向反饋交易者的同時(shí)存在使IPO上市首日價(jià)格偏離了內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了IPO溢價(jià)；IPO溢價(jià)與投資者狂熱程度和正向反饋交易風(fēng)險(xiǎn)成正比，而IPO長期表現(xiàn)則與投資者狂熱程度和正向反饋交易風(fēng)險(xiǎn)成反比；噪音交易者的存在能較好地解釋IPO首日超額收益和長期表現(xiàn)欠佳現(xiàn)象的并存，也能較好地解釋中國IPO首日超額收益在不同時(shí)期內(nèi)的波動。謝赤和張?zhí)炔捎肊GARCH模型對證券投資基金上市前后中國股票市場收益率波動的變動情況進(jìn)行分析，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明，中國證券投資基金采取與股票市場波動同方向的投資行為，一定程度上加大了股票市場的波動性。楊勝剛、盧向前實(shí)證研究表明。中國

證券市場主體的噪音交易過度問題相當(dāng)嚴(yán)重。

從上述分析可以看到，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多側(cè)重于對噪音交易形成機(jī)制以及是否存在的研究，而用噪音交易分析某個具體股票市場“異?，F(xiàn)象”產(chǎn)生原因的研究成果卻不多，更沒有對中國這樣的新興股票市場出現(xiàn)的“異?，F(xiàn)象”作出合理的解釋?；谏鲜隹紤]，筆者擬在對中國股票市場2005年6月－2008年8月發(fā)生的“異?，F(xiàn)象”進(jìn)行分析和總結(jié)的基礎(chǔ)上，從噪音交易者對股票市場行為影響的角度對中國股票市場“異?，F(xiàn)象”產(chǎn)生的原因進(jìn)行深入探討。

二、中國股票市場的“金融異?，F(xiàn)象”分析

(一)與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離的暴漲暴跌現(xiàn)象

在2005年6月6日－2007年10月16日的2年多時(shí)間里，中國股票市場一直呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢，上證指數(shù)從998.23點(diǎn)串升至6124.04點(diǎn)，上漲5125.81點(diǎn)，幅度達(dá)到513.5％。其中，2005年6月6日－2006年6月6日期間，上證指數(shù)從998.23點(diǎn)上漲至1679.13點(diǎn)，上漲680.9點(diǎn)，漲幅為68.2％；在2006年6月6日－2007年6月8日期間，上證指數(shù)從1679.13點(diǎn)上漲至3913.14點(diǎn)，上漲2234.1點(diǎn)，漲幅為133.05％；在2007年6月8日－2007年10月16日4個月的時(shí)間里，上證指數(shù)從3913.14點(diǎn)上漲至6124.04點(diǎn)，上漲2210.9點(diǎn)，漲幅高達(dá)為56.5％。反過來，在2007年lO月16日－2008年8月11日期間，上證指數(shù)又從6124.04點(diǎn)一路下跌到2470.07點(diǎn)，下跌3654.33點(diǎn)，跌幅達(dá)59.67％。這種漲跌幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了中國經(jīng)濟(jì)在此期間年均10％左右的增長速度。

(二)對市場信息和相關(guān)政策做反向反應(yīng)的現(xiàn)象

諸如調(diào)整銀行存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率和印花稅等在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)資本市場被證明是相當(dāng)有效的，能夠抑制股票市場過熱或過冷的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策在中國股票市場基本上沒有起到任何正面作用，有時(shí)甚至產(chǎn)生了與預(yù)期完全相反的效果。當(dāng)上證指數(shù)從2005年6月6日的998，23點(diǎn)上升到2007年1月4日2715.72點(diǎn)的歷史高位的時(shí)候，為了抑制股票市場暴漲的勢頭，中國人民銀行先后在2007年3月18日、5月18日、7月21日、8月22日、9月15日先后5次以0.5％的幅度上調(diào)存貸款利率，將1年定期存款利率由原來的2.52％(稅前)調(diào)高至3.87％(稅前)，其他存貸款利率也相應(yīng)進(jìn)行了一定幅度的上調(diào)；同時(shí)，中國人民銀行還先后在2007年1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、8月15日、9月25日和10月25日先后8次以0.5％的幅度提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率從9％提高到13％；另外，中國證監(jiān)會還在2007年5月30日將股票交易印花稅從1‰上調(diào)到3‰，中國人民銀行行長周小川2007年5月初在10國集團(tuán)央行行長巴塞爾會議召開前答記者問時(shí)，表達(dá)了對中國股票市場可能含有泡沫、資產(chǎn)價(jià)格上升過快的擔(dān)憂。但令人驚奇的是，在2007年1月－2007年10月期間的8次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)中，上證指數(shù)只有1次在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)信息公布后的首個交易日下跌，其余7次都是上漲(表1)；而在此期間的5次銀行存貸款利率上調(diào)中，上證指數(shù)全部都在銀行存貸款利率上調(diào)信息公布后的首個交易日上漲，而且上漲幅度都在以上，最大的上漲幅度將近4％(表2)；在2007年5月30日大幅上調(diào)印花稅后，股票市場在印花稅上調(diào)首日低開5.69％，下跌6.5％，并在其后的5個交易日中上證指數(shù)從5月29日的4334.92點(diǎn)下跌到6月5日的3404.15點(diǎn)，然后股票市場重新回到升勢(表3)。這些利空政策的失效致使中國股票市場上證指數(shù)在2007年1月－2007年10月期間從2715.72暴漲到6124.04點(diǎn)，上漲3408.32點(diǎn)，漲幅達(dá)125.5％，沒有能夠阻止中國股票市場在2008年1月－2007年10月期間的劇烈上漲趨勢。這顯然與國家證券監(jiān)管部門通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和銀行存貸款利率以及印花稅來抑制股票市場繼續(xù)暴漲的初衷背道而馳。

反過來，在2007年1月－2008年8月的股票市場下跌過程中，既有證券監(jiān)管部門出臺的諸如下調(diào)印花稅、減少上市公司再融資額度、規(guī)范大小非解禁行為等利好政策，也有奧運(yùn)會開幕等重大利好事件，但仍然沒有能夠遏制住中國股票市場在2008年初以來的總體下跌趨勢，致使上證指數(shù)從2008年1月14日的5522.78點(diǎn)一路下跌到2008年8月11日的2470.07點(diǎn)，跌幅達(dá)55.27％。同樣令人驚訝的是，在證券監(jiān)管部門于4月24日將印花稅從3‰下調(diào)到1‰，上證指數(shù)在短暫(6個交易日)攀升500點(diǎn)后，存其后的3個月中又下跌1300點(diǎn)(表3)；在作為重大利好事件的奧運(yùn)會開幕當(dāng)天和開幕后的首個交易日，上證指數(shù)分別暴跌121.86點(diǎn)和135.65點(diǎn)，日跌幅分別達(dá)4，47％和5.21％。

(三)相對于美國股票市場波動性更大的現(xiàn)象

美國股票市場在“次貸危機(jī)”發(fā)生后，自2007年10月以來一路走低，S&P500指數(shù)從2007年10月9日的最高1565.15點(diǎn)下跌至2008年7月15日的新低1214.9l點(diǎn)，下跌的絕對點(diǎn)數(shù)為350.24點(diǎn)，跌幅僅僅為22，38％，同時(shí)，代表日本股市的日經(jīng)指數(shù)最大下跌幅度為33.15％，代表香港股市的恒生指數(shù)最大下跌幅度為35.62％，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于并未受到“次貸危機(jī)”直接影響的中國股票市場2007年10月－2008年7月期間的跌幅。

三、基于噪音交易分析中國股票市場“異常現(xiàn)象”產(chǎn)生的原因

中國股票市場為什么會出現(xiàn)暴漲暴跌呢?為什么諸如印花稅調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和存貸款利率調(diào)整等對發(fā)達(dá)國家和地區(qū)股票市場行之有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策對中國股票市場產(chǎn)生的效果不大呢?噪音交易也許在其中扮演了非常重要的角色。

美國股票市場和中國股票市場中的投資者結(jié)構(gòu)存在著本質(zhì)差別，在美國股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者是市場交易的主要力量，其占有的市場份額與個人投資者占有的市場份額之比為7:3；而在中國股票市場上，個人投資者占據(jù)著主導(dǎo)地位，其2007年底市場份額占到了51.29％，證券投資基金的市場份額僅占25.68％。相對來說，機(jī)構(gòu)投資者(主要包括證券投資基金、一般法人、QFII、保險(xiǎn)公司、券商自營及券商集合理財(cái)、社?；?、信托公司、財(cái)務(wù)公司等)大多是由一些具有較高專業(yè)水平的專家組成的投資團(tuán)隊(duì)，由于投資理財(cái)是他們的主要工作，所以他們有時(shí)間、精力和專門知識去獲取股票信息和正確分析股票信息，在交易過程中表現(xiàn)出一定的理性。因此，可以把機(jī)構(gòu)投資者近似地看作理性投資者；而個人投資者由于沒有時(shí)間、精力和專門知識去獲取、分析股票信息，他們在進(jìn)行交易時(shí)往往表現(xiàn)出極大的噪音交易

性。因此，可以把個人投資者看作是噪音交易者。而且，美國股票市場上的機(jī)構(gòu)投資者一般都是非常理性的，某些個人投資者由于具有很高的專業(yè)知識水平，他們在進(jìn)行股票交易時(shí)也表現(xiàn)出較大的理性；而中國股票市場上的個人投資者一般都是噪音交易者，有些機(jī)構(gòu)投資者由于受到中國經(jīng)濟(jì)、社會和制度環(huán)境的約束，有時(shí)也會表現(xiàn)出較大的噪音交易性，這使得中國股票市場上的噪音交易者和理性投資者之間的比例更加大于美國股票市場上的相應(yīng)比例。下面，利用噪音交易分析中國股票市場“異?，F(xiàn)象”產(chǎn)生的原因。

(一)基于噪音交易對中國股票市場2005年6月－2007年10月暴漲原因的分析

在中國股票市場上漲的過程中，首先是噪音交易者的心態(tài)逐漸發(fā)生變化，他們過度樂觀情緒越來越強(qiáng)烈，個個都是歡天喜地，股票成為人們上班時(shí)公然持續(xù)談?wù)摰闹黝}，到處都在談?wù)撟约簭墓善笔袌霁@得的收益；人們對股票市場的預(yù)期也越來越高，當(dāng)上證指數(shù)突破1500點(diǎn)大關(guān)時(shí)，人們預(yù)期能達(dá)到2000點(diǎn)，當(dāng)上證指數(shù)突破2000點(diǎn)大關(guān)時(shí)，人們預(yù)期能達(dá)到3000點(diǎn)，當(dāng)上證指數(shù)突破3000點(diǎn)大關(guān)時(shí)，人們預(yù)期能達(dá)到6000點(diǎn)。其次，一部分原來沒有入市的持幣觀望的噪音交易者在看到周圍的人都在從股市上漲中獲取巨大收益(大多是沒有變現(xiàn)的虛擬收益)的時(shí)候，他們也迫不及待地殺人股市，有的人甚至想方設(shè)法通過各種渠道借錢投入股市，這就大大增加了散戶投資者的數(shù)量和股票市場的需求量。第三，在中國股票市場上，由于機(jī)構(gòu)投資者的建立和人市都需要國家監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查和批準(zhǔn)，而且諸如保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和社?；疬@樣的資金入市是受到嚴(yán)格限制的，這就使得中國股票市場上的機(jī)構(gòu)投資者(看作是理性投資者)數(shù)量的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于散戶投資者數(shù)量的增長速度，進(jìn)而使中國股票市場上的噪音交易者(散戶投資者)和理性投資者(機(jī)構(gòu)投資者)之間的比例增大，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)現(xiàn)股市存在較大的泡沫和管理層有打壓股市的跡象時(shí)，他們會理智地逐步撤離股市，這又使得使中國股票市場上噪音交易者(散戶投資者)所占的市場份額和理性投資者(機(jī)構(gòu)投資者)所占市場份額之間的比例進(jìn)一步增大。

正是在上述幾個因素的作用下，中國股票市場在2005年6月6日－2007年10月16日的2年多時(shí)間里，一直呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢，輪番上攻，突破了一個又一個大關(guān)，幅度達(dá)到513.5％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國經(jīng)濟(jì)每年10％左右的增長速度。當(dāng)上證指數(shù)從2005年6月6日的998.23點(diǎn)上升到2007年1月4日2715.72點(diǎn)的歷史高位的時(shí)候(在1年半的時(shí)間里上漲1717.49點(diǎn)，漲幅達(dá)172.05％)，中國股票市場已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的泡沫，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出通貨膨脹的跡象，由股票市場過熱帶來的房地產(chǎn)市場泡沫和物價(jià)飛漲已開始顯露，中國股市繁榮中已經(jīng)隱藏著巨大的危機(jī)。中國政府和證券監(jiān)管部門在此時(shí)認(rèn)識到這一問題的嚴(yán)重性后，為了抑制股票市場暴漲的勢頭，相繼采取了很多在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)股票市場行之有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，中國人民銀行先后5次上調(diào)銀行存貸款利率、8次提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，證監(jiān)會將印花稅從1‰上調(diào)到3‰。作為理性投資者的機(jī)構(gòu)投資者在觀測到這些條調(diào)控政策措施后，他們開始逐步減少所持股票的倉位。但是，中國股票市場的噪音交易者卻沒有理會政府和證券監(jiān)管部門的這些利空政策，他們有著一套激勵自己的樂觀情緒和指標(biāo)：一是在股市大幅上漲期間，由于部分上市公司將資金投資于股市，這使得他們的經(jīng)營業(yè)績比較好(實(shí)際上大部分來自股票市場的投資收益)，發(fā)布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也比較好看，上市公司利潤比上年同期增加比較多，此時(shí)，噪音交易者就片面地認(rèn)為這是沖低市盈率、降低股票市場風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志；二是噪音交易者們認(rèn)為，在2008奧運(yùn)之前，國家不會讓經(jīng)濟(jì)的晴雨表——股市垮掉，在有些散戶交易者心目中，股市不敗的想象空間已經(jīng)放遠(yuǎn)到2010年世博會。噪音交易者的這種過度樂觀心態(tài)一方面使得新增散戶開戶數(shù)量劇增，據(jù)中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，2006年10月新增開戶數(shù)是34.85萬戶，2007年1月新增開戶數(shù)是325.77萬戶，8月新增開戶數(shù)已經(jīng)升至892.42萬戶，截至2007年10月25日，滬深2市總開戶數(shù)突破1.3億戶，不到1年時(shí)間，新增開戶數(shù)量增長了25倍，其中大多是新增的散戶交易者，特別是2007年4月的最后一天更出現(xiàn)新開戶數(shù)量達(dá)108萬戶的記錄。另一方面，使得噪音交易者的股票交易數(shù)量和持股市值大量增加，根據(jù)上海和深圳證券交易所的資料統(tǒng)計(jì)，2007年1月至3月，滬市個人資者持股流通市值比例高達(dá)60.1％，機(jī)構(gòu)投資者持股流通市值比例僅為39.9％；2007年1月至8月，深市機(jī)構(gòu)投資者持股流通市值比例為35.3％，個人投資者的持股市值比例將近64.7％，深交所同期個人投資者交易金額占該交易所總交易金額的88.53％?？梢?，噪音交易者在股市上漲過程中表現(xiàn)出來的這種過度樂觀心態(tài)使得中國股票市場上噪音交易者與機(jī)構(gòu)投資者之間在數(shù)量、交易量和持股市值等方面嚴(yán)重失調(diào)，進(jìn)而使得股票市場需求大于供給。同時(shí)，在股票市場的輪番上漲中，噪音交易者的過度樂觀程度也在不斷得到加強(qiáng)。噪音交易者所占比例及其過度樂觀程度的持續(xù)放大抵消了不占主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)投資者的作用，使得那些在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的資本市場被證明是相當(dāng)有效的、能夠抑制股票市場過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策在中國股票市場眾多噪音交易者強(qiáng)大的過度樂觀情緒影響下，基本上沒有起到任何正面作用，有時(shí)甚至產(chǎn)生了與預(yù)期完全相反的效果。中國股票市場的噪音交易者們在這種不顧經(jīng)濟(jì)基本面和股票市場發(fā)展規(guī)律的過度樂觀心態(tài)作用下，不管宏觀經(jīng)濟(jì)信息如何，不管國家對股票市場的態(tài)度怎樣，也不管股票的質(zhì)量是什么，都不斷推動股票價(jià)格上漲，整個股票市場的所有股票都處于很高的溢價(jià)狀態(tài)，甚至出現(xiàn)了一些垃圾股連續(xù)漲停的怪現(xiàn)象，一些曾經(jīng)在股市上表現(xiàn)不佳、行將退市的ST股，也借牛市東風(fēng)，利用一些重組消息重生。2007年以來，只要有交易的ST股票，幾乎都有與其名聲不相符的行情，雖然有著每天5％的漲跌幅限制，但漲多跌少且總是連續(xù)上漲5％的走勢，讓股市中流傳“愈ST、愈有投資價(jià)值”的“奇異現(xiàn)象”。正是因?yàn)檫@些原因，使得中國股票市場在政府和證券監(jiān)管部門出臺相關(guān)的旨在抑制股票市場過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)政策后，上證指數(shù)仍然在2007年1月－2007年10月期間是從2715.72暴漲到6124.04點(diǎn)，上漲3408.32點(diǎn)，漲幅達(dá)125.5％。通過上述分析可以看到，中國股票市場在2007年1月－2007年10月期間發(fā)生的那些“異?，F(xiàn)象”在很大程度上是由于中國股票市場上占主導(dǎo)地位的噪音交易者在股票市場上漲過程中被不斷強(qiáng)化的過度樂觀情緒造成的。

(二)基于噪音交易對中國股票市場2007年10月－2008年8月暴跌原因的分析

當(dāng)噪音交易者的過度樂觀情緒推動股票市場暴漲到一定程度時(shí)，一旦外界發(fā)生某個足以撼動整個股票市場的重大事件時(shí)，噪音交易者的過度樂觀情緒就會受到重大打擊，股票市場就會迅速逆向運(yùn)行，繼而轉(zhuǎn)入暴跌態(tài)勢。中國股票市場2007年10月17日至今的行情就是如此。當(dāng)2007年10月上證指數(shù)達(dá)到6124.04點(diǎn)的高位時(shí)，中國股票市場已經(jīng)蘊(yùn)涵著巨大的泡沫和危機(jī)，因?yàn)橹袊?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢根本不足以支撐如此高的價(jià)位，出現(xiàn)了物價(jià)飛漲、房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)等通貨膨脹的跡象，但是個人投資者(噪音交易者)們還憧憬著上證指數(shù)突破10000點(diǎn)的美妙時(shí)刻到來。不幸的是，美國“次貸危機(jī)”在2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場后，對中國股票市場也產(chǎn)生了重大影響，使中國股票市場從2007年10月后半期開始逆向下跌。同時(shí)，中國政府和證券監(jiān)管部門在試圖通過上調(diào)銀行存貸款利率和商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率等間接宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控股市失敗后。為了有效遏制股票市場進(jìn)一步過熱，進(jìn)而防止惡性通貨膨脹的發(fā)生，在繼續(xù)上調(diào)銀行存貸款利率和商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，采用了加大股票增發(fā)力度和減少股票市場資金供給量等更加直接和劇烈的股市調(diào)控手段。相對理性的中國股票市場機(jī)構(gòu)投資者在對美國“次貸危機(jī)”的影響以及中國政府和證券監(jiān)管部分出臺的相關(guān)政策進(jìn)行深入分析后，紛紛出售所持股票，逐漸減低倉位，將從股市中獲得的既得利益逐漸變現(xiàn)，這增加了股票市場供給量，進(jìn)而使股票市場逆向下跌；而噪音交易者(個人投資者)由于沒有時(shí)間、精力和專業(yè)知識去分析上述事件和國家政策對股票市場可能產(chǎn)生的重大影響，在股票剛開始下跌時(shí)，他們可能處于觀望狀態(tài)，繼續(xù)持有手中的股票以期待股票價(jià)格的上漲。機(jī)構(gòu)投資者增加股票賣出量和個人投資者持股觀望使得股票市場上的股票供給量增多，進(jìn)而使得股票價(jià)格下跌。當(dāng)然其間可能會由于噪音交易者的過度樂觀情緒還沒有減少，對行情上漲還抱有一定幻想，他們在此階段還可能認(rèn)為是一波短暫的正常下調(diào)而進(jìn)行補(bǔ)倉操作，以期在今后的進(jìn)一步上漲中獲取更大的利潤，這將使股票市場在此期間產(chǎn)生時(shí)而大幅下跌、時(shí)而小幅上漲的現(xiàn)象。中國股票市場在2007年10月16日－2008年1月14日期間的震蕩下跌行情就是噪音交易者和理性投資者在股票市場下跌初期相互搏殺的結(jié)果，當(dāng)上證指數(shù)從2007年10月16日的6124.04點(diǎn)下跌到10月26日5462.01點(diǎn)后，噪音交易者在其還未減弱的過度樂觀情緒作用下，他們可能不斷補(bǔ)倉，進(jìn)而使上證指數(shù)在11月1日(只有4個交易日)上漲到6005.13點(diǎn)；但是噪音交易者的資金畢竟有限，僅僅依靠他們的過度樂觀情緒顯然是無法推動股票市場進(jìn)一步上行的，其后，在機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)減倉、國家相關(guān)調(diào)控政策(主要是股票增發(fā)和進(jìn)一步提高銀行存款準(zhǔn)備金率等)和國際金融市場影響等多重因素作用下，上證指數(shù)掉頭下跌，直至11月28日的4778.73點(diǎn)和12月18日的4812.16點(diǎn)(其間有一次短時(shí)間的上漲，12月11日上調(diào)到5209.70點(diǎn))后，此時(shí)，噪音交易者從2005年6月以來積聚起來的過度樂觀情緒還沒有減退。他們認(rèn)為股票市場已經(jīng)探底，正是他們建倉的好時(shí)機(jī)，于是他們進(jìn)行補(bǔ)倉交易，推動股票市場上證指數(shù)上漲到2008年1月14日的5522.78點(diǎn)。

然而，噪音交易者們的股價(jià)支撐能力畢竟有限，在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步減倉和國家繼續(xù)出臺相關(guān)調(diào)控政策(如允許中國平安增發(fā)股票再融資1500億、繼續(xù)提高銀行存款準(zhǔn)備金率等)的壓力下，股票市場無力進(jìn)一步上漲。在從6124.04點(diǎn)下跌到5522.78點(diǎn)的過程中，雖然噪音交易者在他們的過度樂觀心態(tài)支撐下做了很多的努力，也使得股票市場在此過程中多次反復(fù)，但終究沒能抵擋住宏觀經(jīng)濟(jì)大勢和股票市場規(guī)律的影響，在這種股票價(jià)格總體上持續(xù)下跌的情況下，噪音交易者們手中持有的股票也在不斷貶值，在他們經(jīng)過多次努力，最后筋疲力盡后，開始對股票市場今后的上漲行情產(chǎn)生懷疑，既而使其心態(tài)發(fā)生重大變化，他們的過度樂觀程度逐漸減弱，對股票市場的預(yù)期逐漸降低，有些在更低價(jià)位上買人，在當(dāng)前價(jià)位上有贏利的，沉不住氣的噪音交易者開始賣出他們手中持有的股票，這使得股票市場上的股票供給量進(jìn)一步增加，進(jìn)而使股票價(jià)格進(jìn)一步下跌；當(dāng)噪音交易者的心態(tài)在股票市場進(jìn)一步下跌過程中從過度樂觀逆變?yōu)檫^度悲觀，進(jìn)而使過度悲觀程度不斷加強(qiáng)時(shí)，他們可能對股票市場產(chǎn)生絕望情緒。那些在高位買進(jìn)，賬面上已經(jīng)發(fā)生虧損的噪音交易者認(rèn)為翻本已經(jīng)無望，在其“少虧當(dāng)贏”心理作用下，開始“割肉”離場。這當(dāng)然大大增加了股票市場上的股票供給量，改變了股票市場的供求關(guān)系。在這種因噪音交易者心態(tài)發(fā)生逆變而產(chǎn)生的下跌過程中，他們的過度悲觀程度將不斷加強(qiáng)：一方面他們一旦發(fā)現(xiàn)股票市場有小幅上揚(yáng)，就立即拋售手中持有的股票；另一方面，他們在沒有正確分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和國家相關(guān)政策的情況下，對政府和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)大加抱怨，強(qiáng)烈要求政府和證券監(jiān)管部門通過直接干預(yù)股票市場來進(jìn)行所謂的“救市”。這有可能使得股票市場在宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)好轉(zhuǎn)、國家相關(guān)政策趨于利好、股票市場已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸的情況下，仍然“跌跌不休”。中國股票市場在2008年1月14日－2008年8月11日期間的單邊下跌行情就是噪音交易者過度樂觀到過度悲觀并使過度悲觀程度不斷加強(qiáng)的表現(xiàn)，當(dāng)上證指數(shù)從2008年1月14日的5522.78點(diǎn)開始再次下跌時(shí)，噪音交易者已經(jīng)開始對股票市場今后可能的上漲行情產(chǎn)生懷疑，他們的過度樂觀程度開始逐漸減弱，對股票市場的預(yù)期逐漸降低，某些噪音交易者開始拋售他們手中持有的股票。這使得股票市場價(jià)格進(jìn)一步下跌；股票市場價(jià)格的進(jìn)一步下跌又加速了噪音交易者在股票市場上漲時(shí)期積聚起來的過度樂觀程度的降低，他們加大了拋售股票的力度，整個股票市場陷入到股票市場價(jià)格下跌與噪音交易者過度樂觀程度降低和拋售股票力度加強(qiáng)之間的惡性循環(huán)中，最后可能使噪音交易者的心態(tài)從過度樂觀逆變?yōu)檫^度悲觀，而且隨著其過度悲觀程度的不斷加強(qiáng)，他們可能對股票市場產(chǎn)生絕望情緒，紛紛開始“割肉”離場。這致使上證指數(shù)在短短的7個月時(shí)間內(nèi)暴跌到2008年8月11日的2470.07點(diǎn)，下跌幅度達(dá)55.27％。而且在出現(xiàn)明顯的利好消息(如下調(diào)印花稅、減少上市公司再融資額度、規(guī)范大小非解禁行為等)和利好事件(如奧運(yùn)會開幕)時(shí)也不能阻止這種暴跌趨勢。因?yàn)樵胍艚灰渍卟荒軐@些利好消息進(jìn)行正確處理，也就不能利用這些利好消息來減弱和改變他們在股票市場下跌過程中形成的過度悲觀情緒。

(三)基于噪音交易對中國股票市場波動性大于美國股票市場波動性原因的分析

在相對理性的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位的美國股票市場中，在股票市場上漲(或下跌)時(shí)期，一方面，不占主導(dǎo)地位的噪音交易者會產(chǎn)生過度樂觀心

態(tài)(或過度悲觀心態(tài))，會對股票市場產(chǎn)生極高(或極低)的預(yù)期，此時(shí)他們進(jìn)行的操作是買人股票和買空股票(或賣出股票和賣空股票)，這顯然會增加股票市場的需求量(或供給量)；另一方面，占據(jù)主導(dǎo)地位的相對理性的機(jī)構(gòu)投資者通過對宏觀經(jīng)濟(jì)大勢、國家相關(guān)政策和國際金融市場態(tài)勢等方面的理性分析，如果發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股票市場被噪音交易者推得太高(或壓得過低)，那么他們將大量賣出手中持有的股票和賣空股票(或買入股票和買空股票)，這顯然會大大增加股票市場的供給量(或需求量)。由于機(jī)構(gòu)投資者相比于噪音交易者來說占據(jù)了主導(dǎo)地位，所以，機(jī)構(gòu)投資者此時(shí)對股票市場的供給量(或需求量)可能會多于個人交易者(噪音交易者)的需求量(或供給量)，在供求關(guān)系作用下，使得股票市場價(jià)格在還沒有發(fā)生暴漲(或暴跌)時(shí)回落(或上漲)；另外，占據(jù)主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)投資者還會對政府和證券監(jiān)管部門出臺的相關(guān)政策做出合乎情理的反應(yīng)。由于其占據(jù)著主導(dǎo)地位，所以這種反應(yīng)能及時(shí)有效地反映到股票市場價(jià)格中，使股票市場價(jià)格產(chǎn)生顯著的變化，進(jìn)而政府和證券監(jiān)管部門出臺的相關(guān)政策能夠真正起到調(diào)控股票市場的作用。美國股票市場在其上漲(或下跌)時(shí)期的這種行為特征產(chǎn)生了如下2個方面的效果：一是不會產(chǎn)生噪音交易者的過度樂觀程度(或過度悲觀)與股票市場上漲(或下跌)之間的惡性循環(huán)，進(jìn)而也不會使噪音交易者的過度樂觀(或過度悲觀)程度太高；二是由于噪音交易者增加股票買入量(或賣出量)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也會增加股票賣出量(或買入量)，因此，不會使股票市場的供求關(guān)系發(fā)生極度扭曲。上述2個方面的作用決定了美國股票市場在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢沒有發(fā)生突然的劇烈變動的情況下是不可能出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象的，也決定了調(diào)整銀行存貸款利率、銀行存款準(zhǔn)備金率和印花稅等間接宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策能夠在美國股票市場產(chǎn)生與管理層預(yù)期一致的效果。

通過上述分析可以看到，中國股票市場在2005年6月－2008年8月期間發(fā)生的所謂“異?，F(xiàn)象”在很大程度上是由于占主導(dǎo)地位的噪音交易者在股票市場上漲時(shí)期的過度樂觀和股票市場下跌時(shí)期的過度悲觀情緒造成的；而美國股票市場之所以比較穩(wěn)定，是因?yàn)槠湎鄬ν晟频氖袌鼋灰字贫群拖鄬硇缘臋C(jī)構(gòu)投資者在美國股票市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。

四、結(jié)論和啟示

筆者在對中國股票市場2005年6月－2008年8月發(fā)生的“異?，F(xiàn)象”進(jìn)行分析和總結(jié)的基礎(chǔ)上，從噪音交易者對股票市場行為影響的角度探討了中國股票市場“異常現(xiàn)象”產(chǎn)生的原因。研究結(jié)果表明：中國股票市場在2005年6月－2008年8月期間發(fā)生的所謂“異?，F(xiàn)象”在很大程度上是由于中國股票市場占主導(dǎo)地位的噪音交易者在股票市場上漲時(shí)期的過度樂觀和股票市場下跌時(shí)期的過度悲觀情緒造成的；而美國股票市場之所以比較穩(wěn)定，是因?yàn)槠湎鄬ν晟频氖袌鼋灰字贫群拖鄬硇缘臋C(jī)構(gòu)投資者在美國股票市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。

上述研究結(jié)論啟示我們，加大理性市場主體的培育力度，提高信息透明度，降低信息獲取成本，建立和完善股票市場相關(guān)制度，特別是信用交易制度，加大金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和上市力度，規(guī)范政府監(jiān)管行為，是保障中國股票市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的有效途徑。當(dāng)然，這僅僅是筆者有關(guān)噪音交易和行為金融研究的一項(xiàng)階段性研究成果，還有很多相關(guān)問題有待于進(jìn)一步深化。例如，噪音交易者對股票市場行為的影響機(jī)理及其實(shí)證檢驗(yàn)問題；存在套利者和噪音交易者的不完全信息條件下的股票市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)及其實(shí)證檢驗(yàn)的問題等。筆者將在后續(xù)研究中重點(diǎn)對這些問題進(jìn)行探討。