出自中國的最新資本結(jié)構(gòu)理論

侯金旺

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)前沿課題，同屬于金融學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)兩個(gè)分支。資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論，是研究權(quán)益資本和負(fù)債資本相互間關(guān)系的理論。人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)在上世紀(jì)五十年代以前就有所認(rèn)識(shí)，并形成了早期的資本結(jié)構(gòu)理論，這些理論有凈利法、經(jīng)營凈利法、傳統(tǒng)法三種；但由于這些理論是建立在對(duì)投資者行為的假設(shè)而非精心構(gòu)造的理論基礎(chǔ)或統(tǒng)計(jì)分析之上而得出的，所以一些學(xué)者認(rèn)為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的應(yīng)用并無多大實(shí)際意義。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪里亞尼和米勒(Modigliani and Milley)1958年發(fā)表了名為《資本成本、公司財(cái)力與投資管理》的文章，提出了“無企業(yè)所得稅時(shí)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)”，之后又補(bǔ)充“有企業(yè)所得稅時(shí)負(fù)債越多企業(yè)價(jià)值越大”的理論。這就是被后來捧為經(jīng)典的MM理論。由于MM理論與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相差很大，又得不到實(shí)證的支持，還不能解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，所以從MM理論誕生那天起，在經(jīng)濟(jì)理論界就引起很大爭議，有關(guān)無關(guān)的討論一直相當(dāng)激烈，在MM理論獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)后，這種討論并沒有隨著最高經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒發(fā)而停止，而是更加深入，更加廣泛。但是由于人們一直沒有找到資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的函數(shù)關(guān)系，(一些學(xué)者曾斷言資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不可能有一一對(duì)應(yīng)的函數(shù)關(guān)系)所以。包括MM理論在內(nèi)的---所有資本結(jié)構(gòu)理論并沒有真正揭示資本結(jié)構(gòu)的核心與本質(zhì)，按照美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯塔德·梅耶斯在美國財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)第45屆年會(huì)演說中的公開說法：“(經(jīng)過這么多年)，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題仍然所知甚少”。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在當(dāng)今仍然被人們認(rèn)為是個(gè)不解之謎。

筆者經(jīng)過長期潛心研究，在一定假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)，找到了人們最為關(guān)切的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的函數(shù)關(guān)系，建立起了一系列的企業(yè)價(jià)值方程，運(yùn)用這些方程和方程圖像，可以直觀的研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的變化規(guī)律及其性質(zhì)，使困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)家多年的資本結(jié)構(gòu)之迷得以徹底破解。筆者在對(duì)企業(yè)價(jià)值方程進(jìn)行進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)上創(chuàng)立了全新的資本結(jié)構(gòu)理論CHH資本結(jié)構(gòu)理論。CHH資本結(jié)構(gòu)理論運(yùn)用數(shù)學(xué)分析方法，科學(xué)揭示了資本結(jié)構(gòu)的核心與本質(zhì)一利差收益和抵稅收益，并證明在不考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化有時(shí)會(huì)使企業(yè)價(jià)值上升，有時(shí)也會(huì)使企業(yè)價(jià)值下降，在特殊情況下資本結(jié)構(gòu)的變化才不影響企業(yè)的價(jià)值，即MM理論所說的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)；在不考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)但考慮企業(yè)所得稅的情況下，并不是MM理論所說的負(fù)債越多企業(yè)價(jià)值越大，和不考慮企業(yè)所得稅時(shí)情況一樣，資本結(jié)構(gòu)的變化有時(shí)會(huì)使企業(yè)價(jià)值上升，有時(shí)也會(huì)使企業(yè)價(jià)值下降，在特殊條件下也有資本結(jié)構(gòu)的變化不影響企業(yè)的價(jià)值的情況；CHH資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步證明在增加負(fù)債能使企業(yè)價(jià)值增大的情況下，加進(jìn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的減值因素。企業(yè)會(huì)有一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，加權(quán)平均資本成本最低。CHH資本結(jié)構(gòu)理論找到了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本隨資本結(jié)構(gòu)變化而變化的函數(shù)關(guān)系，能夠運(yùn)用高等數(shù)學(xué)的方法找到最佳資本結(jié)構(gòu)，解決了權(quán)衡理論的最大癥結(jié)，并糾正了權(quán)衡理論認(rèn)為“在利息抵稅收益和財(cái)務(wù)拮據(jù)、代理成本相等時(shí)企業(yè)有最佳資本結(jié)構(gòu)的錯(cuò)誤觀點(diǎn)”。

CHH資本結(jié)構(gòu)理論一系列的企業(yè)價(jià)值方程，解開了資本結(jié)構(gòu)之謎的一個(gè)個(gè)迷團(tuán)，在這個(gè)研究領(lǐng)域給人們帶來了更多的實(shí)實(shí)在在的東西，例如：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、每股收益與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系等等等等……，這些都是教課書中明文寫著還無法弄清的關(guān)系，隨著CHH資本結(jié)構(gòu)理論的問世，人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)那些無奈的感嘆將永遠(yuǎn)成為過去。

CHH資本結(jié)構(gòu)理論，把半個(gè)多世紀(jì)以來關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有關(guān)、無關(guān)爭論雙方的理論觀點(diǎn)統(tǒng)一在了一起，不但囊括了MM理論的全部結(jié)論，還證明了MM理論只是特殊情況下的特殊形式。MM理論把特殊情況當(dāng)作一般情況，是極端片面的。這種具有嚴(yán)重片面性錯(cuò)誤的理論是根本不可能指導(dǎo)人們進(jìn)行正確決策、正確融資的?，F(xiàn)在MM理論仍在全世界的大學(xué)課堂上被導(dǎo)師們當(dāng)作經(jīng)典理論給學(xué)生們傳授著，隨著CHH資本結(jié)構(gòu)理論的問世，這種誤人子弟的理論也該悄然下課了。美國一位反對(duì)MM理論“無關(guān)論”的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師斯蒂芬·羅思曾調(diào)侃道：“一個(gè)理財(cái)專業(yè)的學(xué)生最難以節(jié)制的經(jīng)歷之一就是如何向公司財(cái)務(wù)總監(jiān)解釋(MM定理的)無關(guān)論”?，F(xiàn)在，有了CHH資本結(jié)構(gòu)理論，這種尷尬不會(huì)再有了。

多少年來，人們普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的專利。CHH資本結(jié)構(gòu)理論的問世，將打破西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這方面的壟斷地位，為《金融學(xué)》和《財(cái)務(wù)管理學(xué)》增添新的篇章。