中國(guó)怎樣從金融大國(guó)走向金融強(qiáng)國(guó)

陳志武

自19世紀(jì)中期，“強(qiáng)國(guó)夢(mèng)”一直是中國(guó)知識(shí)分子和民間社會(huì)的訴求。只是在多數(shù)人看來(lái)，當(dāng)年的洋務(wù)運(yùn)動(dòng)僅僅是在“器物”上的追趕，是“硬件”現(xiàn)代化，而不涉及到制度，文化或其他“非物質(zhì)”的“軟件”結(jié)構(gòu)。按照張之洞的話說(shuō)，就是“中學(xué)為體，西學(xué)為用”。于是，1868年后，中國(guó)逐步引進(jìn)機(jī)械制造，現(xiàn)代軍工技術(shù)與蒸汽輪船。而為了支持“硬件”現(xiàn)代化，又不得不開(kāi)拓現(xiàn)代融資手段，興辦“公司”和金融市場(chǎng)等現(xiàn)代工商，因?yàn)樵谘Ω３傻妊髣?wù)運(yùn)動(dòng)時(shí)期先知先覺(jué)者們看來(lái)，現(xiàn)代科技和包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的現(xiàn)代工商是現(xiàn)代化的兩方面，無(wú)此就難以有彼。

經(jīng)過(guò)近一個(gè)半世紀(jì)的努力，到今天，中國(guó)的“硬件”現(xiàn)代化在表面上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。特別是從模仿的角度講，許多工業(yè)技術(shù)已接近世界水平。

可是，金融大國(guó)是否等于金融強(qiáng)國(guó)，技術(shù)大國(guó)等于技術(shù)強(qiáng)國(guó)呢?中國(guó)離“強(qiáng)國(guó)夢(mèng)”還有多遠(yuǎn)?

金融交易靠行政權(quán)力，還是價(jià)格約束下的自由選擇?

在科技領(lǐng)域，如果沒(méi)有內(nèi)在創(chuàng)新能力，就不能是技術(shù)強(qiáng)國(guó)。同樣地，在金融領(lǐng)域，如果沒(méi)有金融創(chuàng)新活力，沒(méi)有創(chuàng)新空間，就自然不能是金融強(qiáng)國(guó)。而決定金融領(lǐng)域創(chuàng)新活力的，首先是金融交易主體的自由選擇度。一個(gè)由行政權(quán)力過(guò)度介入的金融體系，即使其交易量大、金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)宏偉，也未必證明其自身活力強(qiáng)、市場(chǎng)能力高。當(dāng)行政權(quán)力幾乎介入所有金融交易時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有自由選擇空間時(shí)，就像靠強(qiáng)心針支撐的身體，那只能是虛胖，不會(huì)是強(qiáng)壯。

如何判斷一個(gè)金融體系到底是以行政權(quán)力主導(dǎo)，還是由市場(chǎng)邏輯主導(dǎo)呢?一個(gè)簡(jiǎn)單易用的指標(biāo)是，看人們?yōu)榱说玫浇鹑诮灰讬C(jī)會(huì)愿意付出多少代價(jià)，也就是說(shuō)，如果行政權(quán)力過(guò)度介入金融交易，包括管制參與權(quán)，限制金融供給，干預(yù)價(jià)格機(jī)制，那么，交易機(jī)會(huì)必然短缺，金融產(chǎn)品供應(yīng)不足，于是，交易機(jī)會(huì)會(huì)出奇地珍貴，超額金融溢價(jià)成為常態(tài)，以至于誰(shuí)都爭(zhēng)先恐后，甚至為獲得發(fā)售金融產(chǎn)品的機(jī)會(huì)高價(jià)行賄也在所不惜。

以股市為例，在中國(guó)，由于上市機(jī)會(huì)被管制得那么珍貴，不僅沒(méi)有哪個(gè)公司會(huì)放棄A股上市機(jī)會(huì)，每個(gè)公司都愿意花重金去“跑部”上市，而且連股民也會(huì)想盡一切辦法去“打新股”。由于管制造成的機(jī)會(huì)短缺，股市參與主體不是把精力放在增加自己的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力上——券商不是以業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力定勝負(fù)，投資者不是以區(qū)分公司好壞的能力定回報(bào)，上市公司不靠真實(shí)業(yè)績(jī)定乾坤——而是專注權(quán)力關(guān)系，誰(shuí)還會(huì)對(duì)主業(yè)認(rèn)真呢?在這樣的金融市場(chǎng)中，當(dāng)然也有競(jìng)爭(zhēng)，只是競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)不在業(yè)務(wù)能力上，而是在權(quán)力關(guān)系上。在一定時(shí)間內(nèi)，這樣的市場(chǎng)也可以有方方面面的“高”數(shù)據(jù)指標(biāo)，但不會(huì)有持續(xù)長(zhǎng)久的活力。

相比之下，如果不是通過(guò)自由價(jià)格機(jī)制，而是通過(guò)行政權(quán)力控制供求，那么，不僅因此產(chǎn)生權(quán)力尋租場(chǎng)——比如，創(chuàng)業(yè)板第一批上市28家，為什么只有28家，不是50家?誰(shuí)能是28家中的一員，誰(shuí)不能?——而且在供給嚴(yán)重短缺之下，金融交易的機(jī)會(huì)溢價(jià)可以如此之高，在支付“權(quán)力租金”之后，最終得到上市機(jī)會(huì)的公司還是有極大的剩余“免費(fèi)午餐”。得到上市機(jī)會(huì)即“免費(fèi)午餐”之后，公司就有了“圈錢”的許可證。

況且，為了“維穩(wěn)”，行政權(quán)力也必須用來(lái)保護(hù)上市公司，即使上市公司有業(yè)績(jī)作假、財(cái)務(wù)欺詐，不僅不一定懲罰它們，要保住它們的“圈錢”許可證，甚至連公布它們的欺詐行為也不一定允許。在投資者將上市公司起訴于法院時(shí)，法院也不一定受理；即使受理，法院也不一定從程序上給投資者一個(gè)公道。于是，上市公司欺詐的成本是如此之低，這不僅進(jìn)一步抬高上市的機(jī)會(huì)溢價(jià)，而且使金融市場(chǎng)所代表的對(duì)公司行為的“紀(jì)律約束”缺位，結(jié)果，連上市之前的好公司也會(huì)變壞。

除了限制供給，保護(hù)欺詐行為外，行政權(quán)力抬高機(jī)會(huì)溢價(jià)的方式，還包括干預(yù)價(jià)格機(jī)制。比如，如果投資者看好一個(gè)上市公司，他可以去買其股票；但，如果投資者看空一個(gè)上市公司或者債券發(fā)行方，卻不能賣空其股票或債券。禁止賣空的結(jié)果只能是扭曲證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，使價(jià)格更多偏漲，拾高證券發(fā)行的機(jī)會(huì)溢價(jià)。

只要沒(méi)上市的公司還在爭(zhēng)先恐后地?fù)屔鲜?，只要券商還在日日夜夜跑權(quán)證的創(chuàng)設(shè)權(quán)，只要各公司還不管有沒(méi)有好的投資項(xiàng)目都要想盡辦法從銀行得到貸款或者爭(zhēng)債券的發(fā)行機(jī)會(huì)，那么，中國(guó)的金融體系不只是虛胖，難以有創(chuàng)新活力，而且所代表的是“劣幣驅(qū)趕良幣”的機(jī)制。

“形似神不似”?

證券市場(chǎng)在人類社會(huì)的興起，不是因行政權(quán)力，不是困王權(quán)需要，而是民間自立，自發(fā)而為。

也就是說(shuō)，為民間“糾眾智以為智，眾能以為能，眾財(cái)以為財(cái)”提供交易工具，并由民間自主地使用這些工具，這才是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的“神”。

但，如果金融交易的一方是國(guó)家或者國(guó)家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，亦即交易的一方掌握國(guó)家強(qiáng)制權(quán)力，而另一方是只有權(quán)利的投資者，那么，在權(quán)力跟權(quán)利是如此不對(duì)稱的情況下發(fā)生的交易，難道還能是“公平”的交易嗎?這種“證券”還與自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下發(fā)展起來(lái)的“證券”初衷等同嗎?

直到最近幾年推出中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板之前，從1990年開(kāi)始有股市起，上市融資歷來(lái)是國(guó)有企業(yè)的特權(quán)。連銀行貸款，債券融資等，也一直是國(guó)有企業(yè)的特權(quán)，到現(xiàn)在還是優(yōu)先服務(wù)國(guó)有企業(yè)。這些金融交易的一方是國(guó)家權(quán)力的代表，另一方是只有權(quán)利甚至連權(quán)利都難以保障的老百姓。

中國(guó)證券市場(chǎng)“形似神不似”，其表現(xiàn)還在于沒(méi)有催化中國(guó)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)精神和創(chuàng)新文化。

簡(jiǎn)單講，以股票市場(chǎng)為例，正由于股票價(jià)格是一個(gè)創(chuàng)業(yè)成功企業(yè)未來(lái)無(wú)限多年收益的貼現(xiàn)總值，股市可以提前對(duì)年輕創(chuàng)業(yè)者的“成就”進(jìn)行估值定價(jià)，而不是要等上許多年甚至許多代才能知道創(chuàng)業(yè)者所成功創(chuàng)造的價(jià)值。于是，就有了蓋茨二十幾歲就是幾十億美元的富翁、李彥宏37歲就是十億美元富翁等個(gè)人創(chuàng)業(yè)致富的故事。

只是，不無(wú)遺憾的是，一直到近年，中國(guó)的個(gè)人創(chuàng)業(yè)者只能借助美國(guó)和香港股市提供的上市機(jī)會(huì)，去實(shí)現(xiàn)他們的創(chuàng)業(yè)夢(mèng)，財(cái)富夢(mèng)，只能靠境外股市催化國(guó)內(nèi)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)精神與創(chuàng)新文化，因?yàn)閲?guó)內(nèi)股市一直是國(guó)有企業(yè)的特權(quán)。

國(guó)企上市和民企上市，雖然都是上市，但對(duì)社會(huì)的意義差別大矣!中石化，工行在A股市場(chǎng)的上市，只是一個(gè)純粹的融資事件，連新聞報(bào)道也只能說(shuō)它們?nèi)谫Y了多少個(gè)億，除此之外，他們沒(méi)法說(shuō)出任何中石化、工行背后的個(gè)人創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)新故事，因?yàn)檫@些企業(yè)是國(guó)家辦的，已經(jīng)經(jīng)歷了一批一批的領(lǐng)導(dǎo)人。因此，國(guó)企的上市并不能啟發(fā)年輕人去創(chuàng)業(yè)，去個(gè)人奮斗創(chuàng)新。沒(méi)有人去那樣想。

但，私人創(chuàng)辦的企業(yè)上市時(shí)，每個(gè)企業(yè)背后都有一個(gè)活生生的個(gè)人化創(chuàng)業(yè)故事，包括這次在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)中的一些。每個(gè)這樣的故事，都會(huì)帶動(dòng)一批新的創(chuàng)業(yè)者，催化整個(gè)社會(huì)積極向上的個(gè)人奮斗文化。一個(gè)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)精神就是這樣被催生出來(lái)的。因此，民企上市融資多少不重要，最重要的是通過(guò)它們的上市，把一個(gè)個(gè)具體的榜樣推到社會(huì)的前面。這才是證券市場(chǎng)更重要的“神”。

讓行政權(quán)力退出金融

不管怎樣，中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板還是起航了，朝應(yīng)該走的方向邁出了幾步。在這次全球金融危機(jī)中，銀行天量貸款雖然大部分流向國(guó)有企業(yè)和地方政府，但還是有一些貸給了大中型民營(yíng)企業(yè)。這些都是積極的步伐。在目前的國(guó)企獨(dú)大勢(shì)頭下，希望行政權(quán)力不會(huì)借機(jī)進(jìn)一步深入金融的各個(gè)環(huán)節(jié)。

只有讓行政權(quán)力更多退出金融，恢復(fù)民間市場(chǎng)主體的自由選擇權(quán)，減少權(quán)力對(duì)金融供給的管制，對(duì)價(jià)格機(jī)制的扭曲、對(duì)金融發(fā)行和金融從業(yè)的身份控制，才能讓中國(guó)從金融大國(guó)走向金融強(qiáng)國(guó)。否則，中國(guó)的銀行體系、債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)，基金市場(chǎng)等金融市場(chǎng)，會(huì)繼續(xù)是“形似神不似”，金融機(jī)會(huì)會(huì)繼續(xù)不平等。