并非一切泡沫都會(huì)危及經(jīng)濟(jì)

弗雷德里克•米什金

美聯(lián)儲(chǔ)一定不能因?yàn)殛P(guān)注不屬于危險(xiǎn)的信貸繁榮類(lèi)型、可能存在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,而分散了注意力。

人們?nèi)找鎿?dān)心,我們可能正面臨著新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫,它可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)極大危險(xiǎn)。那么,美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)以此為由,采納眾多評(píng)論家的建議,盡早退出“零利率”政策?答案是否定的。

潛在資產(chǎn)價(jià)格泡沫總是危險(xiǎn)的嗎?資產(chǎn)價(jià)格泡沫可分為兩類(lèi)。第一類(lèi)屬于危險(xiǎn)的泡沫,我稱(chēng)之為“信貸繁榮泡沫”(credit?boom?bubble),即人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的過(guò)度樂(lè)觀,或者金融市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性變革,導(dǎo)致信貸激增。由此造成的某些資產(chǎn)需求上升,推動(dòng)價(jià)格隨之上漲,這反過(guò)來(lái)又鼓勵(lì)與這些資產(chǎn)相關(guān)的放貸,進(jìn)一步推高需求和價(jià)格,形成正反饋回路。在這個(gè)反饋回路中,杠桿增加,信貸標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬,接著杠桿再增加,就這樣周而復(fù)始。

最終,泡沫破裂,資產(chǎn)價(jià)格崩潰,導(dǎo)致反饋回路發(fā)生逆轉(zhuǎn)。貸款受到冷遇,去杠桿化開(kāi)始,對(duì)資產(chǎn)的需求進(jìn)一步下跌,價(jià)格進(jìn)一步走低。由此導(dǎo)致的貸款損失和資產(chǎn)價(jià)格下跌,侵蝕著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表,并進(jìn)一步使廣泛資產(chǎn)類(lèi)別的信貸和投資減少。由此導(dǎo)致的去杠桿化壓抑企業(yè)和家庭的開(kāi)支,從而使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱,加大信貸市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上,這正是近期危機(jī)的全部情形。

第二類(lèi)泡沫我稱(chēng)之為“純粹的非理性繁榮泡沫”(pure?irrational?exuberance?bubble),由于不存在針對(duì)較高資產(chǎn)價(jià)值的杠桿周期,這種泡沫的危險(xiǎn)性要低得多。沒(méi)有信貸繁榮,泡沫破裂就不會(huì)造成金融體系失靈,造成的危害也就會(huì)小得多。例如,上世紀(jì)90年代末的科技股泡沫,就沒(méi)有受到銀行放貸與股價(jià)上漲之間的反饋回路的推助;事實(shí)上,科技股泡沫的破裂,并沒(méi)有伴隨銀行資產(chǎn)負(fù)債表的顯著惡化。泡沫破裂后,經(jīng)濟(jì)只出現(xiàn)相對(duì)溫和的衰退,一個(gè)關(guān)鍵原因就在這里。同樣,1987年股市泡沫的破裂,并沒(méi)有使金融體系承受巨大壓力,其后經(jīng)濟(jì)也運(yùn)行良好。

由于第二種泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)不像“信貸繁榮泡沫”那樣大,收緊貨幣政策、遏制“純粹的非理性繁榮泡沫”的理由明顯要微弱得多。這類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫難以識(shí)別:事后分析容易,事前預(yù)測(cè)可不簡(jiǎn)單。(如果政策制定者有那么聰明,他們?yōu)槭裁床⒉桓挥?)收緊貨幣政策、遏制不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)的泡沫,將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯弱于應(yīng)有的水平。貨幣政策制定者就像醫(yī)生一樣,需要發(fā)一個(gè)“不傷天害理”的希波克拉底誓言(Hippocratic?Oath)。

不過(guò),如果一個(gè)泡沫像“信貸繁榮泡沫”那樣對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成足夠大的危險(xiǎn),貨幣政策或許有理由介入。然而,不這么做的理由也很充足。這正是學(xué)術(shù)界和各央行圍繞是否應(yīng)以貨幣政策遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫展開(kāi)熱烈辯論的原因。

但是,如果目前有可能存在泡沫,它們會(huì)屬于危險(xiǎn)的信貸繁榮泡沫嗎?至少在美歐明顯不是。我們的問(wèn)題并非信貸繁榮,而是去杠桿化過(guò)程尚未完全結(jié)束。信貸市場(chǎng)仍處于緊張狀態(tài),正在嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)。

在當(dāng)前時(shí)刻,美歐收緊貨幣政策以遏制可能存在的泡沫是毫無(wú)意義的。美聯(lián)儲(chǔ)措辭不變,表示“在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)”,聯(lián)邦基金利率將保持在“異常低的水平”,這是明智的,因?yàn)閺?fù)蘇尚不穩(wěn)固,經(jīng)濟(jì)中存在巨大的閑置產(chǎn)能,當(dāng)前通脹率處于低水平,通脹預(yù)期穩(wěn)定。在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻,美聯(lián)儲(chǔ)一定不能因?yàn)殛P(guān)注不屬于危險(xiǎn)的信貸繁榮類(lèi)型、可能存在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,而分散了注意力。

作者系哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、前美聯(lián)儲(chǔ)官員