反思次貸危機(jī)，別過了頭

張　明

目前的反思主要集中于三個(gè)層面:一是金融市場上監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系;二是當(dāng)前的國際金融體系是否應(yīng)該重建以及如何重建;三是在意識(shí)形態(tài)層面上,次貸危機(jī)是否意味著自由市場資本主義的終結(jié)?

盡管次貸危機(jī)尚未結(jié)束,但當(dāng)前國內(nèi)外政?商?學(xué)界對(duì)它的反思已經(jīng)如暗流奔涌,蓄勢(shì)待發(fā)?簡單歸納一下,目前的反思主要集中于三個(gè)層面:一是金融市場上監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系;二是當(dāng)前的國際金融體系是否應(yīng)該重建以及如何重建;三是在意識(shí)形態(tài)層面上,次貸危機(jī)是否意味著自由市場資本主義的終結(jié)?筆者將圍繞這三個(gè)層面,對(duì)當(dāng)前各種反思意見進(jìn)行盤點(diǎn)與評(píng)價(jià)?

金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新:

貓鼠游戲的新輪回

次貸危機(jī)的爆發(fā)生動(dòng)地說明了政府監(jiān)管缺位下的金融創(chuàng)新與金融全球化將會(huì)產(chǎn)生多大的殺傷力?自上世紀(jì)80年代啟動(dòng)的放松管制(Deregulation)浪潮以來,美國政府一直對(duì)金融創(chuàng)新(尤其是金融衍生產(chǎn)品)疏于監(jiān)管?盡管2001年安然事件的爆發(fā)迫使美國國會(huì)通過了薩班斯—奧克斯利法案,開始加強(qiáng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)造假的調(diào)查與懲罰力度,但是,美國政府官員向來信奉“有效市場”假說,即有效運(yùn)轉(zhuǎn)的金融市場能夠發(fā)現(xiàn)金融產(chǎn)品的均衡價(jià)格,并引導(dǎo)合理的資源配置,而政府力量的介入將會(huì)扭曲并且損害資源的有效配置?美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘便是上述假說的忠實(shí)信眾,他一直堅(jiān)決反對(duì)加強(qiáng)對(duì)金融市場的監(jiān)管?

然而,次貸危機(jī)的爆發(fā)證明,對(duì)于金融市場參與者的貪婪與恐懼,如果沒有可靠的政府監(jiān)管來平衡,那么參與各方在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下,將使得市場價(jià)格長期偏離真實(shí)價(jià)值?偏離的價(jià)格最終依然會(huì)回到均衡,但這種調(diào)整的幅度劇烈到令市場難以承受?例如,貸款者明知道發(fā)放次級(jí)抵押貸款給低收入群體的違約風(fēng)險(xiǎn)是很高的,但由于預(yù)期房價(jià)不斷上漲,且貸款者可以通過證券化把債權(quán)的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者,貸款者就客觀上甚至故意降低貸款標(biāo)準(zhǔn);借款者明知道未來沒有能力還本付息,但能夠住上新房的誘惑加上貸款者的諄諄善誘,使其妄顧風(fēng)險(xiǎn)而借入大額貸款;投資者明知道次級(jí)抵押貸款支持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)有問題,但繁榮時(shí)期內(nèi)這種債券違約率低且收益率高,就為投資者提供了強(qiáng)大的購入激勵(lì);評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明知道一旦市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)次級(jí)抵押貸款的違約率將會(huì)攀升,但為了獲得不菲的評(píng)級(jí)收入,還是給這些債券提供了高評(píng)級(jí)?正是由于政府監(jiān)管的缺位,導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品的市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,進(jìn)而使得美國住房抵押貸款市場作為一個(gè)整體,對(duì)基準(zhǔn)利率上調(diào)與房價(jià)下降的抵抗能力日趨脆弱?次貸危機(jī)的爆發(fā)不過是水到渠成的事情?

因此,次貸危機(jī)爆發(fā)以來,絕大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為政府必須加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管,特別是應(yīng)注意金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展不能脫離真實(shí)資產(chǎn)的基礎(chǔ)?例如,2007年底全球信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)這一種衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模就達(dá)到62萬億美元,甚至超出了全球GDP(54萬億美元)的規(guī)模?有學(xué)者建議應(yīng)該杜絕金融產(chǎn)品的重復(fù)衍生,例如抵押債務(wù)權(quán)證(Collateral Debt Obligation,CDO)就建立在中間級(jí)的抵押貸款支持債券(Mortgage-Backed Securities,MBS)的基礎(chǔ)上?有部分中國學(xué)者指出,中國資本市場之所以能夠從次貸危機(jī)中幸免,就在于中國沒有發(fā)展股票指數(shù)期貨?作空機(jī)制?保證金機(jī)制等衍生品交易或杠桿機(jī)制?為了避免類似危機(jī)的爆發(fā),中國不宜推出上述機(jī)制?

筆者大體上贊同金融監(jiān)管必須與金融創(chuàng)新保持同步的觀點(diǎn)?金融監(jiān)管缺位下的金融創(chuàng)新可能被金融機(jī)構(gòu)濫用,最終導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模嚴(yán)重背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模,從而基礎(chǔ)資產(chǎn)的小幅價(jià)格變動(dòng)就可能釀成席卷整個(gè)金融市場的危機(jī)?然而,我們也應(yīng)該避免因噎廢食,僅僅因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)就否認(rèn)金融創(chuàng)新與金融全球化的重要意義?例如,證券化本身是一種很好的金融工具,它既有利于貸款者分散風(fēng)險(xiǎn),加快資金周轉(zhuǎn)速度,又為投資者提供了新的金融產(chǎn)品?次貸危機(jī)的問題在于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是有問題的次級(jí)抵押貸款,而證券化本身并沒有問題?次貸危機(jī)雖然對(duì)中國股市直接影響不大,但中國股市本輪跌幅并不比美國股市與歐洲股市小?而中國股市下跌的根源既在于企業(yè)盈利預(yù)期惡化,也在于一些制度性因素尚未解決,如大小非減持?缺乏作空機(jī)制導(dǎo)致投資者只能從股市上漲中獲利?投資者不能通過股指期貨交易來套期保值等?這些制度性因素應(yīng)通過金融創(chuàng)新來進(jìn)一步完善(如最近推出的融資融券制度),而不是固步自封夜郎自大?

國際金融體系重建:

真?zhèn)蚊}之辯

次貸危機(jī)的爆發(fā)讓整個(gè)世界的注意力重新聚集到國際收支失衡與國際金融體系重建的問題上來?次貸危機(jī)爆發(fā)的根源之一,在于全球收支失衡導(dǎo)致新興市場國家與資源國家積累了大量的外匯儲(chǔ)備,這些外匯儲(chǔ)備通過購買美國金融產(chǎn)品的形式重新回流美國,壓低了美國金融市場的長期收益率?

在過去10多年內(nèi),全球國際收支形成了以下格局:以中國為代表的東亞國家輸出商品,以O(shè)PEC為代表的資源國家輸出資源,而美國通過輸出以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品來購買商品與資源?東亞國家與資源國家收獲了出口?就業(yè)?經(jīng)濟(jì)增長與外匯儲(chǔ)備,而美國消費(fèi)者獲得了實(shí)惠,能夠以較低成本消費(fèi)商品與資源?由于美國金融市場制造金融產(chǎn)品的潛力是無窮的,只要東亞國家與資源國家對(duì)美元匯率以及美元金融產(chǎn)品的信用等級(jí)有信心,這個(gè)游戲就能不斷進(jìn)行下去?然而,次貸危機(jī)的爆發(fā)使得其他國家對(duì)美元以及美國金融產(chǎn)品均失去了信心,全球國際收支格局的調(diào)整勢(shì)在必行?

美國之所以能夠長期保持經(jīng)常賬戶赤字,能夠長期通過輸出金融產(chǎn)品的形式獲得商品與資源的注入,在很大程度上是與美元在國際金融體系中的核心地位作用分不開的?美元是全球范圍內(nèi)最重要的硬通貨,而其他國家要獲得美元,就必須通過出口商品與資源或引入美元FDI的形式,這就意味著其他國家必須保持經(jīng)常賬戶盈余,而美國得以保持經(jīng)常賬戶赤字?另一方面,由于美國在海外的資產(chǎn)多以外幣計(jì)價(jià),而對(duì)外債務(wù)多以美元計(jì)價(jià),因此,一旦美國對(duì)外債務(wù)難以為繼,美國就可以通過增發(fā)鈔票?制造通脹導(dǎo)致美元貶值的方式來降低債務(wù)負(fù)擔(dān),而作為債權(quán)人的其他國家則蒙受了損失?

作為對(duì)次貸危機(jī)的一大反思,很多學(xué)者指出,必須改革當(dāng)前的國際金融體系,一是要改變美元的霸權(quán)地位;二是要改變美國主導(dǎo)國際金融機(jī)構(gòu)(如IMF)的格局?有觀點(diǎn)進(jìn)一步指出,布雷頓森林體系崩潰之后全球金融市場總是危機(jī)不斷,從根本上講是全球貨幣發(fā)行不再以貴金屬為基礎(chǔ),因此建議重歸金本位制?有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣應(yīng)該在一定程度上取代美元,成為新的國際貨幣?還有觀點(diǎn)認(rèn)為世界各國應(yīng)該另起爐灶,建立一個(gè)投票權(quán)與當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局相似的?對(duì)危機(jī)反應(yīng)迅速的?應(yīng)對(duì)危機(jī)能力更強(qiáng)的國際金融機(jī)構(gòu)?

應(yīng)該說,這些觀點(diǎn)都是非常有價(jià)值的,它們或許反映了國際金融體系的長期演進(jìn)方向?但從短期和中期而言,國際金融體系難有傷筋動(dòng)骨式的改革?首先,盡管美國的實(shí)力在次貸危機(jī)爆發(fā)后有所削弱,但目前美元依然缺乏強(qiáng)有力的競爭對(duì)手?次貸危機(jī)同樣重創(chuàng)了歐元區(qū)金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)?更致命的打擊則是,次貸危機(jī)的爆發(fā)證明讓渡了貨幣政策與部分財(cái)政政策自主權(quán)的歐元區(qū)各國在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)不對(duì)稱沖擊時(shí)是多么的反應(yīng)遲鈍?有心無力?而日元作為一種國際貨幣,從來就是扶不起的阿斗?對(duì)于人民幣而言,成長為一種區(qū)域性貨幣是更現(xiàn)實(shí)的選擇?其次,重歸金本位制將依然面臨永恒的貴金屬本位難題,即實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)超過黃金產(chǎn)量的增長速度,同時(shí)在當(dāng)前的國際生產(chǎn)方式下,由于匯率貶值未必改善貿(mào)易余額,則黃金將由逆差國向順差國持續(xù)流動(dòng),最終造成逆差國難以為繼的局面?如果定期進(jìn)行調(diào)整,則調(diào)整成本也非常高?因此,重歸金本位制可能是鏡花水月?再次,在IMF還有重要價(jià)值的前提下,新建國際金融機(jī)構(gòu)的成本太高,且新建機(jī)構(gòu)的投票權(quán)也很難做到完全的公平公正?現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急是對(duì)IMF進(jìn)行改革?有趣的是,美國在IMF的投票權(quán)是與美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相符的,IMF份額要更多地對(duì)新興市場國家傾斜,意味著歐洲國家必須大幅讓渡IMF的投票權(quán),但歐洲國家在這個(gè)問題上又格外敏感,寸土不讓?因此,就連IMF的改革都可能遲遲不能取得進(jìn)展?路徑依賴依然是困擾國際金融體系重建的一大問題?

自由市場資本主義與

國有壟斷資本主義:

虛幻的主義之爭

次貸危機(jī)的爆發(fā)重新喚醒了世人對(duì)于“市場失靈”的認(rèn)識(shí)?亞當(dāng)?斯密關(guān)于市場主體的逐利行為必將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)福利增進(jìn)的論斷,再一次被證明是條件性與階段性的?正如企業(yè)的管理者可能在損害股東利益的前提下實(shí)施自身利益最大化一樣,在金融市場同樣存在委托——代理問題,同樣存在資金管理者不顧投資者的利益?無節(jié)制地放大杠桿追逐風(fēng)險(xiǎn)的可能性?次貸危機(jī)爆發(fā)前,華爾街投資銀行的平均財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到32倍,這就意味著,只要投資銀行發(fā)生不到4%的賬面虧損,而且不能募集到新增資本金的話,投資銀行的資本金就可能損失殆盡?在自由市場資本主義下,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場波動(dòng)的能力,居然在牟利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下變得如此脆弱不堪?

有鑒于此,很多觀點(diǎn)認(rèn)為,過去10多年來金融市場上的自由市場資本主義發(fā)展得過頭了,甚至蛻變?yōu)槭袌鲈讨贾髁x,而徹底的市場經(jīng)濟(jì)是可恥的,它注定會(huì)爆發(fā)周期性危機(jī),同時(shí)意味著對(duì)市場參與者的無情剝奪?對(duì)他們而言,金融機(jī)構(gòu)的國有化意味著走向了正確的道路,因?yàn)檎①Y必然會(huì)導(dǎo)致政府加強(qiáng)監(jiān)管,必然意味著金融機(jī)構(gòu)管理層的天價(jià)薪酬重歸地面,意味著金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表更加透明?但也有完全相反的觀點(diǎn)指出,正如大蕭條的爆發(fā)不是市場失靈而是政府失靈(如弗里德曼所指出的那樣)一樣,政府失靈同樣在次貸危機(jī)的形成與爆發(fā)中扮演著重要角色?例如,“兩房”的瀕臨破產(chǎn)導(dǎo)致次貸危機(jī)進(jìn)一步深化,而“兩房”是與政府有著千絲萬縷聯(lián)系的政府授權(quán)企業(yè)(Government Sponsored Enterprise,GSE),正是因?yàn)椤皟煞俊北澈笥姓碾[含擔(dān)保,且政府對(duì)“兩房”疏于監(jiān)管,導(dǎo)致“兩房”的領(lǐng)導(dǎo)層敢于在過去10余年間肆無忌憚地追逐高風(fēng)險(xiǎn)?次貸危機(jī)爆發(fā)前,“兩房”的財(cái)務(wù)杠桿居然高達(dá)62.5倍!因此,次貸危機(jī)的教訓(xùn)是必須把這些準(zhǔn)國有企業(yè)徹底私有化?

筆者在這個(gè)問題上的觀點(diǎn)是比較中庸的?正如金融監(jiān)管的缺失會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī),而金融監(jiān)管的過度會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)缺乏活力?市場死氣沉沉一樣,在市場失靈與政府失靈中同樣存在著微妙的平衡?從某種程度上講,市場周期性爆發(fā)危機(jī)恰好是這個(gè)市場存在生機(jī)與活力的證明?過去上百年發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史證明,自由市場資本主義不會(huì)消亡,但完全推翻政府干預(yù)與金融監(jiān)管的市場原教旨主義也永遠(yuǎn)難獲成功?未來的市場經(jīng)濟(jì)依然是在政府干預(yù)與市場力量之間的微妙平衡?

有人說,次貸危機(jī)意味著蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)——?jiǎng)P恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的復(fù)歸,筆者并不否認(rèn)?但凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒有誰永遠(yuǎn)對(duì)?誰永遠(yuǎn)錯(cuò)的問題,它們只不過各自更適合不同的經(jīng)濟(jì)階段而已?在市場開始復(fù)蘇時(shí),過度的政府干預(yù)會(huì)抑制整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的活力,甚至導(dǎo)致權(quán)錢交易,在這個(gè)階段,主張小政府的自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)就會(huì)找到市場;當(dāng)市場步入繁榮后,過度的牟利行為與金融創(chuàng)新必將導(dǎo)致市場陷入危機(jī),最終需要政府來救援?而政府救援的前提是加強(qiáng)干預(yù),在這個(gè)階段,主張強(qiáng)政府的凱恩斯主義就會(huì)死灰復(fù)燃?在這個(gè)世界上,學(xué)者的任務(wù)通常是給現(xiàn)實(shí)套上一件理論的外衣,理論指導(dǎo)實(shí)際不過是前者虛無飄渺的幻想而已?