內(nèi)幕交易及其法律規(guī)制

余曉輝

一、內(nèi)幕交易的概念、性質(zhì)與構(gòu)成要件

(一)內(nèi)幕交易的概念及其性質(zhì)。在通常意義上,“內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員或者其他非法獲取內(nèi)幕信息的人員,以獲取利益或減少損失為目的,自己利用或建議他人利用該信息進(jìn)行證券交易,或泄露內(nèi)幕信息使他人從事證券交易的活動(dòng)?！痹撔袨樵谟⒚绹?guó)家被稱(chēng)為內(nèi)部人交易,在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)被稱(chēng)為內(nèi)線(xiàn)交易。從性質(zhì)上來(lái)看,我們對(duì)內(nèi)幕交易的分析如下:首先,內(nèi)幕交易是一種證券投機(jī)行為。投機(jī)是一種利用某種條件或時(shí)機(jī)牟取私利的行為。內(nèi)幕交易正是利用證券信息傳遞的時(shí)間差對(duì)證券價(jià)格的影而進(jìn)行的投機(jī)行為。其次,內(nèi)幕交易是一種交易欺詐行為。證券市場(chǎng)運(yùn)行的一個(gè)最突出的問(wèn)題就是,證券的價(jià)格取決于信息,而證券信息的滯后性又使得證券價(jià)格與證券所代表的時(shí)間價(jià)值不相符。內(nèi)幕人員在不告知交易相對(duì)人的情況下,用不代表證券實(shí)際價(jià)格的證券與之交易,完全符合欺詐的特征。再次,內(nèi)幕交易是一種不公平競(jìng)爭(zhēng)行為。內(nèi)幕交易是在證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況下實(shí)施的行為,在公平競(jìng)爭(zhēng)的證券市場(chǎng)中,所有的投資者都應(yīng)當(dāng)擁有平等占用或獲取信息的權(quán)利,而內(nèi)幕交易實(shí)質(zhì)上剝奪了普通投資者獲取正當(dāng)信息的機(jī)會(huì)。

(二)內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。根據(jù)前述對(duì)內(nèi)幕交易的概念界定,我們可以看出,在一個(gè)完整的內(nèi)幕交易行為中必須有三大構(gòu)成要素:內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息及內(nèi)幕信息的利用行為。

1、內(nèi)幕人員。我國(guó)證券法規(guī)定的內(nèi)幕人員主要可以分為以下幾類(lèi):①公司內(nèi)幕人員。主要包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;持有公司5%以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員,公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;其他因任職可以獲取公司內(nèi)幕信息的人員。②政府機(jī)構(gòu)內(nèi)幕人員。主要指證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員以及由于法定職責(zé)對(duì)證券的發(fā)行、交易進(jìn)行管理的其他人員。③市場(chǎng)內(nèi)幕人員。主要指與公司沒(méi)有錄屬關(guān)系,但由于其業(yè)務(wù)或職業(yè)而獲取公司有關(guān)內(nèi)幕信息的人。

2、內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息是指對(duì)證券價(jià)格有顯著影響而尚未公開(kāi)的信息。內(nèi)幕信息必須是未公開(kāi)的信息,即尚未被廣大投資者所知悉,還未進(jìn)入公共領(lǐng)域;內(nèi)容必須是確定的,即該信息必須真實(shí)可靠,而非傳言;必須是價(jià)格敏感的信息,能夠?qū)ψC券市場(chǎng)價(jià)格或投資者的決策產(chǎn)生重大影響;必須是與特定的發(fā)行人或證券相關(guān)的信息。

3、利用內(nèi)幕信息的行為。這是構(gòu)成內(nèi)幕交易的不可或缺的要件。主要包括:內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券、泄露內(nèi)幕信息和內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息建議他人買(mǎi)賣(mài)證券。

二、內(nèi)幕交易的危害及抗辯事由分析

(一)內(nèi)幕交易的危害。內(nèi)幕交易的危害主要包括如下三個(gè)方面:

1、對(duì)公平與效率價(jià)值的違反。內(nèi)幕交易的不平等有信息獲取的不平等、信息擁有量的不平等以及交易目的和效果的不平等。憑借這些不平等,從而使獲取內(nèi)幕信息的人員實(shí)現(xiàn)利益最大化。這會(huì)損害公司和投資者的合法權(quán)益,違反公平的法律價(jià)值是不言而喻的。內(nèi)幕人員利用先知的信息優(yōu)勢(shì)與他人進(jìn)行交易,對(duì)其個(gè)人而言是有效率的,但對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)而言則是無(wú)效率的。內(nèi)幕交易的存在會(huì)使內(nèi)幕人員以掌握的內(nèi)幕信息從事交易而獲利,在這種情況之下,內(nèi)幕人員會(huì)使用各種辦法來(lái)影響信息的傳播的速度及信息的波及范圍,從而危害市場(chǎng)的良好運(yùn)行。

2、內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)的損害?；凇肮残判摹被颉笆袌?chǎng)的完整性”理論,一方面,如果證券法允許內(nèi)幕交易,大眾投資者就會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)失去信心,從而影響投資熱情,最終會(huì)使證券市場(chǎng)的資金越來(lái)越少,與公司內(nèi)幕人員相比,當(dāng)普通投資者在獲取信息方面無(wú)法保障時(shí),投資者會(huì)認(rèn)為自己對(duì)證券市場(chǎng)的投資不過(guò)是從事內(nèi)幕交易者獲利的陷阱,從而不利于證券市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定。

3、內(nèi)幕交易會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論公司的利好信息還是利空信息都會(huì)使從事內(nèi)幕交易的人獲利。當(dāng)信息是利好信息時(shí),內(nèi)幕交易人員可以預(yù)先購(gòu)進(jìn)證券,待信息公布以后再出售證券而獲利。當(dāng)信息是利空信息時(shí),內(nèi)幕人員在其他投資者出售證券以前提前出售,待信息公布以后,證券價(jià)格下降時(shí),內(nèi)幕交易人員已經(jīng)間接獲利。如果允許內(nèi)幕交易存在,無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)的好壞,,內(nèi)幕人員都可以利用內(nèi)幕交易獲利,此時(shí)就存在一種風(fēng)險(xiǎn),即內(nèi)部人為了自己的利益,不關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這就是通常所說(shuō)的證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、內(nèi)幕交易的法律規(guī)制及其完善

(一)進(jìn)一步完善禁止內(nèi)幕交易的立法,特別是刑法。主要表現(xiàn)為對(duì)內(nèi)幕交易罪的立法修改和完善。首先,改情節(jié)犯為行為犯。根據(jù)刑法的規(guī)定和理論,內(nèi)幕交易行為必須符合法定情節(jié)才能構(gòu)成犯罪,即為情節(jié)犯。根據(jù)我國(guó)司法解釋的規(guī)定,內(nèi)幕交易罪的社會(huì)危害性并不低于危害公共安全罪、財(cái)產(chǎn)犯罪,但考察犯罪構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)可知,后者要低于前者。雖然內(nèi)幕交易罪有其特殊性,但是,入罪規(guī)定不能大幅度背離行為的危害性。而修改內(nèi)幕交易罪,改情節(jié)犯為行為犯,不僅體現(xiàn)了內(nèi)幕交易罪的社會(huì)危害性,也比較符合刑法的整體性與科學(xué)性。其次,修改內(nèi)幕交易罪的法定刑。內(nèi)幕交易的自由刑有兩個(gè)幅度,一個(gè)是五年以下,一個(gè)為五年以上十年以下而根據(jù)刑法對(duì)內(nèi)幕交易罪的規(guī)定,對(duì)行為人可以并處或單處一倍以上五倍以下的罰金。因此,從刑法整體性看,內(nèi)幕交易罪的倍數(shù)罰金制與法定刑不協(xié)調(diào),且有失偏頗。應(yīng)對(duì)之進(jìn)行修改。

(二)強(qiáng)化信息披露,建立更加科學(xué)、嚴(yán)格的內(nèi)幕交易預(yù)防制度。首先,進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露,上市公司必須及時(shí)、準(zhǔn)確、全面地披露信息,減少內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息的投機(jī)機(jī)會(huì)。其次,強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕信息的管理,在證券公司內(nèi)部建立信息傳播的圍城,防止中介機(jī)構(gòu)利用內(nèi)幕信息獲利。最后,要建立嚴(yán)格的內(nèi)幕人員持股報(bào)告制度。

(三)加大證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度。我國(guó)的證監(jiān)會(huì)錄屬于國(guó)務(wù)院,這在一定程度上弱化了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度。為了強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的作用,必須對(duì)現(xiàn)行的這中狀況進(jìn)行改革。首先,可以適度地賦予證監(jiān)會(huì)以民事訴訟主體資格,使其可以直接起訴內(nèi)幕交易者,判決結(jié)果及于每一個(gè)受損的投資者。其次,可以將證監(jiān)會(huì)獨(dú)立于行政機(jī)關(guān),直接向人大負(fù)責(zé),保證監(jiān)管不受不正當(dāng)渠道之干涉。最后,當(dāng)前我國(guó)證券法沒(méi)有明確規(guī)定證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督部門(mén),換句話(huà)講,如果證監(jiān)會(huì)出現(xiàn)違法犯罪行為,應(yīng)由誰(shuí)承擔(dān)法律責(zé)任和由那個(gè)部門(mén)予以規(guī)制和管理完全是真空狀態(tài),因此需要在法律中予以特別規(guī)定。

綜合以上分析可以看出,證券市場(chǎng)在某種意義上可以理解為信息市場(chǎng),由于信息從產(chǎn)生到發(fā)布中間會(huì)有一個(gè)時(shí)間段,因此也產(chǎn)生了一些問(wèn)題。在此過(guò)程中,因?yàn)槁毼?、工作性質(zhì)等關(guān)系,總有人比公司的股東和市場(chǎng)上的一般交易者較早地獲得公司的信息。由于這些信息為人所知的時(shí)間點(diǎn)不同會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生巨大影響,有時(shí)和會(huì)對(duì)公司、投資者和證券市場(chǎng)造成嚴(yán)重?fù)p害,甚至阻礙證券市場(chǎng)的良性發(fā)展,如果允許他人利用信息傳遞的時(shí)間差進(jìn)行證券交易,勢(shì)必會(huì)引發(fā)更多的投機(jī)和欺詐行為,損害社會(huì)公共利益,并造成不公平競(jìng)爭(zhēng)。故而對(duì)此類(lèi)行為必須予以規(guī)制和完善。

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(作者單位:西北政法大學(xué))