房產(chǎn)泡沫并非美聯(lián)儲之過

我們身處的危機(jī)毫無疑問是1930年以來最嚴(yán)峻的全球危機(jī)。危機(jī)終將平復(fù)，成為歷史。但是，如何解釋這場嚴(yán)重緊縮中的因果互動，將會影響我們對當(dāng)前千瘡百孔的全球金融體系的重塑。

對于危機(jī)的由來，至少有兩種主要的、各不相同的解釋。

第一種是美聯(lián)儲制定的“廉價(jià)貨幣”政策導(dǎo)致了美國的房地產(chǎn)泡沫，而這正是今天金融混亂的核心。

第二種更為可信的解釋是，低利率鼓勵了投機(jī)行為。

貨幣政策關(guān)聯(lián)甚微

然而，出問題的利率并非美聯(lián)儲利率，而是長期固定抵押貸款的利率。2002年至2005年間，住房抵押貸款利率一直領(lǐng)先美國房價(jià)11個月而變化。抵押貸款利率與房價(jià)之間的相關(guān)性非常高，作為房價(jià)上漲的指示器，它比美聯(lián)儲利率好得多。

這并不值得驚訝。畢竟，長期資產(chǎn)的價(jià)格，通常是用與其具有相同期限的資金利率，對未來的收入(或應(yīng)計(jì)服務(wù)收入)進(jìn)行貼現(xiàn)來決定的。據(jù)我所知，沒有人會用隔夜貸款利率(比如聯(lián)邦基金利率)來確定不動產(chǎn)(不論是商用還是住宅)的資本化率。

當(dāng)美聯(lián)儲在2004年年中收緊貨幣，而抵押利率未能做出預(yù)期反應(yīng)時，美聯(lián)儲就清楚地意識了貨幣政策和抵押利率之間的脫節(jié)。而且，數(shù)據(jù)顯示，甚至在更早的時候——世紀(jì)之交之時，一個套利活躍的全球性長期債務(wù)市場開始形成之后——貨幣政策對住房抵押利率的影響就已經(jīng)開始變小。

數(shù)十年前，美國抵押貸款利率和短期美國利率之間的關(guān)聯(lián)一直在加強(qiáng)。1971年至2002年間，聯(lián)邦基金利率和抵押貸款利率亦步亦趨，二者的關(guān)聯(lián)度相當(dāng)緊密，達(dá)到0.85。但2002年至2005年間，二者的關(guān)聯(lián)度下降到了無意義的程度。

增長的悖論

正如2007年12月我在《華爾街日報(bào)》撰文指出的，假定長期利率出現(xiàn)全球性下滑的原因是，上世紀(jì)90年代初很多發(fā)展中國家從高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了日益高效的、出口引導(dǎo)的市場競爭。這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變使得中國和其他眾多新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了高速經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而導(dǎo)致全球計(jì)劃儲蓄相對計(jì)劃投資的過剩。計(jì)劃儲蓄過剩推動全球長期利率在2000年初至2005年間不斷加速下滑。

各個國家長期利率水平普遍下滑，這從統(tǒng)計(jì)學(xué)上解釋了全球房地產(chǎn)資本化率的下降和逐步趨同，從而導(dǎo)致全球住房價(jià)格泡沫的現(xiàn)象，而且這可能也是造成這種現(xiàn)象的最主要原因(當(dāng)時美國價(jià)格泡沫處于或低于國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)中值)。到2006年，所有發(fā)達(dá)國家和大部分發(fā)展中國家的長期利率及受其影響的住房抵押貸款利率都降到了個位一一我相信這是有史以來第一次。我本來以為，此類證據(jù)的重要性可能會使外界廣泛認(rèn)為這是當(dāng)前危機(jī)的全球性原因。

“事后諸葛”不足為信

不過，從2007年中開始，歷史開始重寫，這主要?dú)w功于我的好友兼前同事、斯坦福大學(xué)教授約翰·泰勒，我很少與他意見相左。在上月發(fā)表于《華爾街日報(bào)》的文章中，泰勒清楚地表示，如果美聯(lián)儲能夠在2003年至2005年間將短期利率保持在他的“泰勒定律”暗示的水平，那么“房地產(chǎn)這次興衰輪回原本是可以避免的”。這種主張已經(jīng)如此廣為流傳，以至于已經(jīng)被冠以傳統(tǒng)智慧的美譽(yù)。

且不說用短期利率來解釋長期資產(chǎn)的價(jià)值是不合適的，泰勒對2003-2005年間美聯(lián)儲的政策進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)分析并沒有考慮到全球經(jīng)濟(jì)的上述顯著結(jié)構(gòu)性變化。他的統(tǒng)計(jì)分析把數(shù)十年前的經(jīng)驗(yàn)性關(guān)系套用在了早已時過境遷的現(xiàn)在。

此外，盡管我認(rèn)為“泰勒定律”為貨幣政策路徑提供了有益的首近似值，它的參數(shù)和預(yù)測卻得自于始終無法預(yù)見衰退和金融危機(jī)的模型結(jié)構(gòu)。從這樣有缺陷的模型結(jié)構(gòu)中得到的有悖事實(shí)的結(jié)論，不能作為成功的政策分析或建議的唯一基礎(chǔ)，無論它在事后是否有借鑒意義。

鑒于貨幣政策與長期抵押貸款利率的脫鈞，即使加速美聯(lián)儲在2004年至2005年間尋求緊縮貨幣政策的步伐，也不會“防止”房市泡沫的產(chǎn)生?？偠灾覀€人更喜歡米爾頓·弗里德曼對美聯(lián)儲表現(xiàn)的評價(jià)。2006年初，他在《華爾街日報(bào)》上撰文，對1987-2005年的那段時期進(jìn)行了評估：“美聯(lián)儲在其他任何時期的表現(xiàn)都沒有這個時期出色。其差別不只是程度上的，而且是接近于性質(zhì)上的。

房市泡沫是由不當(dāng)?shù)?政策制定者能夠控制的)貸幣政策造成的，還是由更廣泛的(他們難以控制的)全球壓力造成的，這有多重要?非常重要。

如果是貨幣政策的錯，那么這個錯誤是今后可以修正的，至少理論上是這樣。然而，如果我們正在應(yīng)對的全球壓力并非國內(nèi)貨幣政策制定者可以控制(我強(qiáng)烈懷疑就是這樣)，那么這就是一個更廣泛的問題。

輕限制，重規(guī)制

全球市場競爭以及商品、服務(wù)和金融的整合，在物質(zhì)上帶來了前所未有的收獲。不過，競爭激烈的市場的增長路徑是周期性的。它可能在特定的情況下崩潰，其后果就像現(xiàn)在一樣?，F(xiàn)在已經(jīng)非常清楚，處于亢奮狀態(tài)的市場參與者試圖將風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和產(chǎn)品推到如此高的復(fù)雜程度，就算是最老道的參與者都很難以適當(dāng)、審慎的方式進(jìn)行操作。

不過，適當(dāng)?shù)恼叻磻?yīng)并不是用大量的監(jiān)管來限制金融中介活動。這樣做會遏制能提高生活水平的重要金融進(jìn)步。記住，在危機(jī)爆發(fā)之前，美國經(jīng)濟(jì)曾顯示出相當(dāng)程度的生產(chǎn)力進(jìn)步。通過國內(nèi)儲蓄和借來的外國儲蓄(我們的經(jīng)常項(xiàng)目赤字)的適度結(jié)合來實(shí)現(xiàn)上述進(jìn)步，曾是我們金融體系取得決定性成功的一種方式。此次危機(jī)揭示出的解決金融市場問題的一個辦法，就是更高的資本金要求和更普遍地懲罰欺詐行為——而不是通過政府機(jī)構(gòu)加強(qiáng)微觀管理。

任何新的規(guī)定都應(yīng)該增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的能力，讓它們能夠更有效地把一個國家的儲蓄投入到最具生產(chǎn)力的資本投資中。大部分規(guī)章達(dá)不到這種效果，而且常常代價(jià)不菲，甚至適得其反。

充足的資本和拘押品要求能彌補(bǔ)危機(jī)暴露出來的弱點(diǎn)。這樣的規(guī)定不會是過度干預(yù)的，所以不會過度介入私人部門商業(yè)決策。

如果我們要保持一個有能力實(shí)現(xiàn)繁榮和未來可持續(xù)增長的充滿活力的世界經(jīng)濟(jì)，我們就不能依靠政府來調(diào)節(jié)儲蓄和投資流向。未來幾個月我們面臨的挑戰(zhàn)將是制定一個監(jiān)管制度，從而確保金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)管理負(fù)起責(zé)任，同時還要鼓勵他們繼續(xù)承擔(dān)任何成功的市場經(jīng)濟(jì)所固有的、必要的風(fēng)險(xiǎn)。