公司的“殼”

上市公司不僅可以通過業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)盈利，就連公司的上市資格這個“殼”也可以進(jìn)行交易。有人要借殼上市，有人要賣殼套現(xiàn)，在交易雙方和監(jiān)管部門的聯(lián)合行動中，看借殼上市這出好戲如何上演。

近期，ST九發(fā)資產(chǎn)基本變賣完畢，完成預(yù)定“空殼化”；ST得亨增發(fā)5.8億股，隆鑫地產(chǎn)借殼再進(jìn)一步；梅花集團(tuán)欲借殼五洲明珠……一場又一場借殼上市的好戲不斷地在證券市場登臺開演。借亮上市題材是最能挑撥市場想象力的題材之一，只要有一點(diǎn)風(fēng)吹草動，相關(guān)股票的股價就會直上云霄，十幾個，甚至是幾十個漲停板到處可見。

借殼上市作為IPO之外最重要的上市渠道，由于其復(fù)雜性與多樣性，多數(shù)投資者對其認(rèn)識多流于表面，往往陷入炒作陷阱。那么，什么是借殼上市，怎么操作，可能遭遇哪些風(fēng)險呢?

獨(dú)特的中國式“殼”市場

借殼上市就是非上市公司借助上市公司的“殼”資源，通過收購與兼并的方式，達(dá)到上市目的的一種股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易行為，其中，上市公司的“殼”是指上市資格。中央財經(jīng)大學(xué)金融證券研究所所長韓復(fù)齡在接受《小康·財智》記者采訪時稱：“國內(nèi)A股市場上市資格的獲取需要通過證監(jiān)會。發(fā)改委的審核、認(rèn)定后才能取得，1990年中國股市建立至今，經(jīng)過近20年的發(fā)展，目前市場上也只有一千六七百家上市公司，上市資源可獲得性是有限的，有的公司是沒有達(dá)到證監(jiān)會審批的IPO上市條件，有的公司是想節(jié)省時間，簡化手續(xù)，紛紛采取了這種曲線救國的方式?！?/p>

1995年上市殼公司棱光實(shí)業(yè)以1.6億元的價格反向收購恒通集團(tuán)旗下珠海恒通電能儀表公司100％股權(quán)，完成借殼上市中的合并資產(chǎn)過程，標(biāo)志著中國證券市場真正意義上的借殼上市現(xiàn)象正式出現(xiàn)。此后，借殼上市如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。從行業(yè)分布看，借殼上市的公司主要集中在房地產(chǎn)、礦業(yè)、證券業(yè)等資金密集型行業(yè)，分析其熱衷于借殼上市的原因，房地產(chǎn)和礦業(yè)這類企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更多的取決于市場環(huán)境，并且根據(jù)相關(guān)規(guī)定，借殼后新的大股東可通過股權(quán)質(zhì)押的方式獲取銀行貸款，這非常容易誘發(fā)這類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時期涌現(xiàn)借殼上市熱潮，以拓寬融資渠道。2008年，券商借殼上市高潮出現(xiàn)的原因不同于上述兩個行業(yè)，韓復(fù)齡說：“—方面，證券公司這兩年的業(yè)務(wù)發(fā)展很快，另一方面，證監(jiān)會要求首發(fā)上市必須連續(xù)三年盈利，而前幾年股市處于熊市的時候，證券公司根本贏不了利，選擇IPO上市，陣線會拉得很長，所以券商是去年借殼上市的一個主打品種?！?/p>

借殼上市中的“殼”公司多數(shù)為ST公司，并且總股本、凈資產(chǎn)偏小的凈殼更受青睞。韓復(fù)齡稱，這類上市公司連續(xù)兩年虧損，面臨退市危險的時候，如果沒有新的大股東進(jìn)來，它的這種上市資格就會被終止。一方面，有的公司希望可以通過這個公司的殼上市，另—方面，原來公司的大股東也希望通過這個殼套現(xiàn)，因此，證券市場上借殼上市好戲不斷。另外，一般選擇“殼”公司的標(biāo)準(zhǔn)是，這個“殼”的股本相對要小一些，資產(chǎn)包袱較輕，股權(quán)關(guān)系相對比較明晰，這樣更容易借殼成功。

此外，中國的“殼”市場中政府扮演著重要角色。首先是各地政府十分重視本地上市公司，為其提供稅收、貸款等種種優(yōu)惠，正是這種種誘惑使得各地公司紛紛尋求上市。其次，由于借殼上市涉及大宗國有股權(quán)轉(zhuǎn)移，作為國有股權(quán)代表的政府機(jī)構(gòu)的態(tài)度、舉措至關(guān)重要，在一定程度上可以說決定了交易的成敗。尤其是地方政府從本地區(qū)利益出發(fā)，千方百計(jì)保住本地上市公司的“殼”以發(fā)揮“殼”的功能，面對本地一些上市公司陷入困境而空殼化，有心施救，苦無良策，于是為借殼上市大開方便之門。因此，政府的推動和支持成為中國資本市場頻繁借殼上市的巨大推動力，這也是中國借殼上市與國外市場化國家具有不同的特色之一。

量身定做的借殼方案

與IPO相比，借殼上市最大的優(yōu)勢在于操作方便，時間成本低。目前，國內(nèi)借殼上市案例中的具體方案多種多樣，但是基本上都需要經(jīng)過兩個步驟，即股權(quán)的轉(zhuǎn)移以及資產(chǎn)的置出和置入。

股權(quán)轉(zhuǎn)移是指借殼方通過某種方式獲取上市公司股份，成為上市公司控股股東，獲取公司控制權(quán)或管理權(quán)。目前，常見的股權(quán)獲取方式主要有：收購原股東股權(quán)，以擬注入資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)股權(quán)，以及二者結(jié)合使用。收購原股東股權(quán)，可以盡快獲取上市公司的控股權(quán)，但是需要巨額資金的支持，而以擬注入資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)股權(quán)方式獲取控股權(quán)，雖然可以減輕借殼方的資金壓力，但是相關(guān)法規(guī)規(guī)定，所獲取的股份在3年內(nèi)不得流通。選擇何種途徑，需要根據(jù)自身經(jīng)營狀況和上市計(jì)劃來決定，一般出借方“殼”公司較傾向于股權(quán)收購方式，以便盡快套現(xiàn)。

借殼上市過程中，資產(chǎn)的置出和置入環(huán)節(jié)非常重要，也是整個過程中最困難的一環(huán)，目前采用最多的方式是交易雙方進(jìn)行資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購入擬注入資產(chǎn)兩種。需要注意的是，在考慮設(shè)計(jì)資產(chǎn)置換方案時，需要同證監(jiān)會有關(guān)部門溝通，取得初步認(rèn)可，從而降低收購風(fēng)險。

近幾年里，多家券商借殼上市，其具體方案主要可以分為三種：1、大股東股改+回購+換股吸收合并，以廣發(fā)證券借殼延邊公路為例；2、股改+上市公司收購+重大資產(chǎn)置換，以國金證券借殼成都建投為例；3、大股東股改+上市公司收購+定向增發(fā)，以西南證券借殼*ST長運(yùn)為例。雖然這些券商借殼上市的進(jìn)度不同，但它們的具體借殼方案都是經(jīng)過深思熟慮，量身定做的，交易相關(guān)方以及監(jiān)管部門需要加強(qiáng)協(xié)商，達(dá)成一致，才能上市成功，實(shí)現(xiàn)雙贏互利。2009年1月14日公布借殼方案的*ST萬杰總負(fù)債約為34億元，銀行負(fù)債約為30億元，如果相關(guān)債權(quán)銀行無法認(rèn)同借殼方案，則整個借殼交易將無法正常進(jìn)行。

警惕兩種風(fēng)險

雖然已有很多公司借殼上市成功，但是韓復(fù)齡提醒借殼上市存在風(fēng)險，主要表現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險和資產(chǎn)整合風(fēng)險兩方面，需認(rèn)真防范，謹(jǐn)慎操作。

1、財務(wù)風(fēng)險。由于殼資源的稀缺性和人為的干預(yù)，“殼”的價格可能非常昂貴。在具體操作中不僅需要支付各種費(fèi)用，在惡性的股價大戰(zhàn)中更要消耗巨額資金。而且，在成功上市之后，新股東將分享公司未發(fā)行新股前的累積盈余，會降低普通股的每股凈受益，從而可能引發(fā)股價下跌和股東收益減少。與此同時，企業(yè)還將面臨使自己發(fā)行的股票增值保值，維護(hù)股民的利益的艱巨挑戰(zhàn)。

2、資產(chǎn)整臺風(fēng)險。成功的借殼上市只是借殼企業(yè)走向成功的第一步，成功的企業(yè)重組，使殼企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值的突變與上升才是借殼上市的終極目標(biāo)。交易雙方原為兩家不同的企業(yè)，技術(shù)、風(fēng)格以及理念等方面必然存在很多的不同，如果忽視了并購之后的繼續(xù)整合，忽視了企業(yè)文化的再融合，忽視管理的協(xié)調(diào)等方面，“殼”公司經(jīng)營狀況不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的改觀，這樣的借殼上市不僅不能為借殼公司帶來任何收益，反而是花錢買了個包袱，如果處理不當(dāng)?shù)脑挘€有可能拖垮企業(yè)，正如三聯(lián)借殼鄭百文，投了幾十億資金給別人買單，最后卻沒有實(shí)現(xiàn)再融資。