新合資投行時(shí)代

更具野心，更富侵略性，在IPO盛宴結(jié)束后成立的瑞信方正試圖借此改寫(xiě)中國(guó)證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)法則

1993年，當(dāng)中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估公司的雷杰與美林駐北京的首席代表張利平一起去葛洲壩電廠考察時(shí)，兩人誰(shuí)也不曾想到，由此開(kāi)始的友誼竟然會(huì)在十六年后成就一家在中國(guó)資本市場(chǎng)具有標(biāo)桿意義的合資投行。

2月26日，在距離北京金融街不遠(yuǎn)處一座外觀略顯破舊的小樓中，這家名為瑞信方正證券的合資公司悄然開(kāi)業(yè)。其中，方正證券持有66.7％的股份，原董事長(zhǎng)雷杰成為新公司的董事長(zhǎng)。出資2.664億元的瑞士信貸集團(tuán)則拿到了33.3％這個(gè)政策允許的外資持股上限，同時(shí)，瑞信亞太區(qū)cEO南凱英(Kai Nargolwala)和中國(guó)區(qū)CEO張利平進(jìn)入新公司的董事會(huì)。

此時(shí)，距離上一家合資券商瑞銀證券獲批成立已有三年之久，塵封已久的中國(guó)證券業(yè)大門(mén)再度向外資開(kāi)啟。

然而與三年前相比，如今的中國(guó)市場(chǎng)早已不可同日而語(yǔ)——短短一年間，上證綜指的年度跌幅已經(jīng)達(dá)到了65.39％，自去年9月16日華昌化工新股發(fā)行以來(lái)，A股市場(chǎng)上的新股發(fā)行已停滯了五個(gè)月有余，至今尚不見(jiàn)IPO重啟跡象。鄰近的香港市場(chǎng)同樣不容樂(lè)觀，在去年10月龍湖地產(chǎn)上市后，鮮有令人眼前一亮的大項(xiàng)目出現(xiàn)。而從那時(shí)到今年2月23日瑞金礦業(yè)在聯(lián)交所上市之間的三個(gè)多月內(nèi)，亦出現(xiàn)了內(nèi)地公司赴港上市的真空期。

這種情況下開(kāi)業(yè)的瑞信方正多少讓人捏了一把汗，然而對(duì)此，雷杰和張利平卻并不以為意，“瑞信方正的目標(biāo)是一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收持平，三年后躋身國(guó)內(nèi)券商的前五名?！眱扇朔謩e對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示。

聯(lián)姻

即便是在中國(guó)資本市場(chǎng)并不長(zhǎng)的歷史中，方正證券也算不上是個(gè)明星。在方正集團(tuán)注資之前，其前身浙江證券是一家以服務(wù)浙江省內(nèi)客戶為主的地方券商，但在始于2001年的漫長(zhǎng)熊市中，行情的低迷和業(yè)務(wù)違規(guī)使浙江證券出現(xiàn)了巨額虧空，瀕臨破產(chǎn)。此時(shí)，以高科技為主業(yè)的方正集團(tuán)正試圖在金融領(lǐng)域分一杯羹，2002年3月，方正集團(tuán)與浙江證券的前大股東浙江國(guó)投達(dá)成重組協(xié)議，并于次年9月正式將其更名為“方正證券”。

之后的幾年中，方正證券雖然在天津、江蘇、湖南等地的業(yè)務(wù)范圍有所拓展，但仍然突破不大。2006年9月，另一家省級(jí)券商泰陽(yáng)證券也因?yàn)榕灿镁揞~客戶保證金、自營(yíng)違規(guī)等行為導(dǎo)致公司大規(guī)模虧損。這再次為極具擴(kuò)張沖動(dòng)的方正證券帶來(lái)了機(jī)會(huì)，兩個(gè)月后，方正證券聯(lián)合控股股東方正集團(tuán)注資8.65億元將泰陽(yáng)證券收入囊中。

緊接著，方正證券便迎來(lái)了A股市場(chǎng)的全線飄紅，“這項(xiàng)投資獲得了非常高的回報(bào)。”雷杰表示，由于時(shí)機(jī)把握準(zhǔn)確，方正證券的此次出手為大股東方正集團(tuán)帶來(lái)了“以十倍計(jì)”的回報(bào)。在對(duì)泰陽(yáng)證券的整合完成后，方正證券在全國(guó)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到了80個(gè)。

不過(guò)在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的證券行業(yè)，方正證券的位勢(shì)始終不算理想——依賴網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有銀河、國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)等傳統(tǒng)老牌券商在前；投資銀行業(yè)務(wù)則由中金、中信等把持。自從新的保薦人制度確立了保薦人社會(huì)稀缺資源的地位后，在國(guó)內(nèi)排名十五位上下的方正證券，一直處于保薦人只出不進(jìn)的尷尬境地?！跋蛏献吆茈y，向下走卻很快。”雷杰指出，這種情況下的方正證券要想更進(jìn)一步，只能尋求新的突破口，尋求合資則成為最現(xiàn)實(shí)的選擇。

張利平所帶領(lǐng)的瑞士信貸中國(guó)團(tuán)隊(duì)恰在此時(shí)出現(xiàn)。長(zhǎng)久以來(lái)，進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)一直是諸多外資金融機(jī)構(gòu)的夢(mèng)想，然而這一領(lǐng)域也始終是中國(guó)金融開(kāi)放最為保守的領(lǐng)地——盡管在2002年，證監(jiān)會(huì)公布了《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，但該規(guī)定卻限制了外資從事國(guó)內(nèi)A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)，使得很多外資入股案并沒(méi)有太多進(jìn)展。從那時(shí)便開(kāi)始尋找國(guó)內(nèi)合作伙伴的瑞信也不例外。

在其后的幾年間，只有高盛和瑞銀兩家外資公司以相對(duì)曲折的方式成為全牌照的合資券商。然而隨著市場(chǎng)的整體變化和特批模式在付諸實(shí)現(xiàn)中暴露的種種問(wèn)題，在2005年9月瑞銀集團(tuán)重組北京證券方案獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)合資證券公司的審批工作基本處于暫停狀態(tài)。瑞信與湘財(cái)證券等多家本土券商的數(shù)次接洽均無(wú)果而終。

直到2007年6月，張利平和代表方正集團(tuán)的雷杰正式坐到談判桌邊時(shí)，情況才真正發(fā)生了變化。其時(shí)，新的合資投行監(jiān)管條例尚未推出，控股權(quán)這個(gè)敏感問(wèn)題仍然是雙方糾纏的主要問(wèn)題。

“我們一開(kāi)始還是希望控股?！睆埨綄?duì)《環(huán)球企業(yè)家》承認(rèn)，在談判之初瑞士信貸總部的高管們?nèi)匀幌嘈?，他們可以像這個(gè)市場(chǎng)的幾個(gè)先行者們一樣，通過(guò)某種結(jié)構(gòu)獨(dú)特的設(shè)計(jì)，在形式上符合規(guī)定而實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)真正意義上的控股。但與過(guò)去不同的是，當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)合資證券公司的新管理?xiàng)l例征求意見(jiàn)。在同監(jiān)管部門(mén)溝通了一個(gè)月后，張利平便徹底改變了主意，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常明確地告訴我們，目前不可能讓外資證券公司控股，如果要進(jìn)來(lái)，就必須按照新的規(guī)則?！?/p>

接下來(lái)的事情變得相對(duì)簡(jiǎn)單，曾經(jīng)在政府部門(mén)工作過(guò)的張利平開(kāi)始向瑞士總部描繪一幅非常務(wù)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)圖景：從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)政府一定會(huì)開(kāi)放，而瑞信眼下最重要的是先“邁進(jìn)一只腳來(lái)。”通過(guò)這個(gè)平臺(tái)，瑞信可以了解中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)部的操作經(jīng)驗(yàn)，并培訓(xùn)出一批人才，而從投資角度看，在明確的監(jiān)管框架下運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于打擦邊球。最終，瑞信高層不得不接受了外資入股33.3％的上限。

“特批的模式已經(jīng)宣告結(jié)束了。”在雷杰看來(lái)，瑞信方面在了解了監(jiān)管層意圖后表現(xiàn)出來(lái)的務(wù)實(shí)態(tài)度是談判最終得以順利完成的重要因素。事實(shí)上，就在瑞信方正談判的過(guò)程中，方正證券也成了另外一家國(guó)際著名金融機(jī)構(gòu)——花旗集團(tuán)的目標(biāo)。但作為一家典型的美國(guó)公司，花旗在與方正證券接觸的過(guò)程中，表現(xiàn)出了極其強(qiáng)勢(shì)的態(tài)度和做法，并流露出在股權(quán)方面渴望一步到位的野心，而這是方正證券所無(wú)法接受的。

2007年12月7日，在歷時(shí)半年的談判之后，瑞士信貸與方正集團(tuán)正式達(dá)成了在中國(guó)成立一家合資投行的協(xié)議，方正證券將投行團(tuán)隊(duì)全部剝離，成為新合資公司的主要力量。11天之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)便頒布了關(guān)于外資參股證券公司的新規(guī)則，瑞信方正成為第一家完全依照新法律框架成立的合資投行。

雄心

在瑞信方正總經(jīng)理葛甘牛的辦公桌上，擺放著一疊厚厚的資料。這些都是新公司未來(lái)三一五年的規(guī)劃。作為一個(gè)謹(jǐn)慎的經(jīng)理人，他并不愿意在材料被董事會(huì)正式通過(guò)之前，對(duì)外宣布這家新公司的具體目標(biāo)。但在股東層面，瑞信和方正卻一致表示，新公司的目標(biāo)是一年內(nèi)持平、三年后躋身國(guó)內(nèi)券商前五名。

這也意味著新成立的瑞信方正要在三年之后，搶下A股股票和債券承銷市場(chǎng)5—10％的市場(chǎng)份額。這讓曾供職于美林、所羅門(mén)兄弟、中銀國(guó)際等多家國(guó)際銀行的葛甘牛備感壓力，在他看來(lái)，國(guó)內(nèi)第一流的券商已經(jīng)在中國(guó)耕耘了十幾年，有強(qiáng)大的本地網(wǎng)絡(luò)、背景、過(guò)往業(yè)績(jī)和穩(wěn)固的市場(chǎng)地位；以中金為代表的合資投行亦表現(xiàn)不俗；接下來(lái)還會(huì)有更多的合資券商逐漸獲批?！斑@個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局我們看得很清楚。”葛甘牛說(shuō)。

殘酷的競(jìng)爭(zhēng)格局恐怕只是一部分。更嚴(yán)峻的是，作為嚴(yán)格意義上符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的第一家合資投行，瑞信方正只具備A股股票和債券的承銷牌照，并沒(méi)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)?！拔覀?cè)谂普諆?nèi)容上不一樣，股東結(jié)構(gòu)不一樣，所以我們的挑戰(zhàn)要大得多?！睆埨奖硎荆@并不妨礙瑞信方正會(huì)實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)。

相對(duì)于過(guò)去兩家單打獨(dú)斗的方式，瑞信與方正的結(jié)合的確能夠帶來(lái)更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。首先是合資公司的品牌效應(yīng)。盡管方正證券在此之前也擔(dān)任過(guò)2004年度國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)最大可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目華菱管線20億可轉(zhuǎn)債的主承銷，然而在中石油、中移動(dòng)等更具實(shí)力的客戶眼中，方正證券仍然不是他們心目中理想的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和承銷商。過(guò)去，其投資銀行部的員工甚至連與大客戶談業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。瑞信的出現(xiàn)則將新公司的影響力和品質(zhì)直接帶入了“一級(jí)券商俱樂(lè)部”?！鞍讶鹦诺拿址旁诜秸懊媸俏覀兲岢鰜?lái)的?！痹诶捉芸磥?lái)，方正證券引進(jìn)外資，“最重要的就是引進(jìn)品牌?！?/p>

甚至，方正曾經(jīng)遇到的保薦人稀缺問(wèn)題，也因品牌的變化而自然地消失了。在合資之后，新公司仍然堅(jiān)持方正證券對(duì)于保薦人“轉(zhuǎn)會(huì)”的做法：不出任何轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)，不給過(guò)高的薪水。然而在開(kāi)始招聘的短短一個(gè)多月里，已經(jīng)前后有50名保薦人來(lái)到瑞信方正面試。此外，瑞信方正還吸引了不少來(lái)自瑞銀、高盛的人才加盟。

同時(shí)，為了提升原方正證券員工的整體能力，瑞信為新公司員工提供了培訓(xùn)機(jī)會(huì)。在瑞信內(nèi)部有一個(gè)“瑞信商學(xué)院”，會(huì)定期為員工提供培訓(xùn)。自從合資公司成立以來(lái)，“瑞信商學(xué)院”也已經(jīng)為瑞信方正的員工進(jìn)行了多次培訓(xùn)，內(nèi)容涉及企業(yè)文化、職業(yè)操守、人事、IT、合規(guī)、財(cái)務(wù)等方面。

此外，根據(jù)雙方股東協(xié)議，瑞信將輪流從香港派來(lái)經(jīng)驗(yàn)豐富的業(yè)務(wù)骨干，到瑞信方正工作三個(gè)月，由此產(chǎn)生的一切費(fèi)用由瑞信承擔(dān)。“我們現(xiàn)在已經(jīng)感覺(jué)到差距，派來(lái)的不光是老師，有的就跟著一起干。”一位原方正證券的員工說(shuō)。

而作為大股東，方正證券也對(duì)合資公司提供了最大的支持。2008年10月，在瑞信方正的籌備階段，方正證券騰出了充足的辦公區(qū)域，并以最優(yōu)惠的價(jià)格將之出租給瑞信方正。這使得整個(gè)籌備工作順利了很多。

更為重要的是，方正證券之前積累的一些大項(xiàng)目也隨之帶入新的合資公司。事實(shí)上，從去年年底成立到現(xiàn)在短短的兩個(gè)月時(shí)間里，瑞信方正已經(jīng)完成了臨安城投10億人民幣、紹興水務(wù)10億人民幣和方正集團(tuán)15億人民幣三單企業(yè)債的發(fā)售。而借助瑞信在債券方面的經(jīng)驗(yàn)，新的合資公司在今年上半年火熱的債券市場(chǎng)上很可能會(huì)有不錯(cuò)的收獲。

“現(xiàn)在市場(chǎng)差，我們多了一年的時(shí)間去做充足的準(zhǔn)備?！倍麻L(zhǎng)雷杰表示，在這種環(huán)境下，即便是實(shí)力強(qiáng)勁的券商也不會(huì)有太多生意，反而給了瑞信方正足夠的時(shí)間去打基礎(chǔ)。

不過(guò)在國(guó)泰君安金融行業(yè)研究員梁靜看來(lái)，瑞信方正的目標(biāo)仍然讓人頗感驚訝。畢竟在目前的慘淡市場(chǎng)環(huán)境中，在未來(lái)的十個(gè)月里實(shí)現(xiàn)投入產(chǎn)出平衡很大程度上取決于客觀因素。而這個(gè)“新生兒”面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，要么是網(wǎng)絡(luò)巨大的本土券商、要么是國(guó)際一流投行。雖然現(xiàn)在大家都無(wú)單可發(fā)，可一旦形勢(shì)好轉(zhuǎn)，這些大玩家的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)立刻顯現(xiàn)?！澳軌蜻M(jìn)前五，還是很有難度的?！绷红o表示。

疑慮

作為國(guó)際投行其在華業(yè)務(wù)雇傭的第一批大陸背景的員工，身材高大，語(yǔ)速很快的張利平在2004年加入瑞士信貸之前，曾經(jīng)幫助美林建立了中國(guó)部門(mén)，并成為美林在中國(guó)的第一任首席代表。在瑞信期間，張利平曾經(jīng)主導(dǎo)了瑞信與工商銀行的資產(chǎn)管理合資公司工銀瑞信的談判，并成為唯一一家承銷了兩家國(guó)有銀行上市的國(guó)際投行。

此番借合資公司的成立進(jìn)一步完成瑞信對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的擴(kuò)張，也是張利平接下來(lái)要完成的重要任務(wù)之一，然而與之前的所有國(guó)際投行一樣，瑞信方正要面臨的是怎樣發(fā)揮合資雙方優(yōu)勢(shì)并規(guī)避利益沖突。

自從1995年中金公司誕生以來(lái)，高盛、瑞銀都先后獲得了在華經(jīng)營(yíng)的全牌照，但在其內(nèi)部，關(guān)于控股權(quán)和管理權(quán)之爭(zhēng)卻從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)。即便是坐到國(guó)內(nèi)A股承銷排行榜頭把交椅的中金公司也不例外。作為摩根士丹利曾經(jīng)派駐中金的高管，摩根大通(中國(guó))總行行長(zhǎng)霍康回憶起當(dāng)時(shí)的情景時(shí)曾無(wú)奈地說(shuō)：“最后除了我，幾乎沒(méi)有什么外國(guó)人了?！敝型怆p方在管理權(quán)上的慘烈較力，最終以摩根士丹利的“放棄”而告終。在新監(jiān)管框架下成立的瑞信方正怎樣避免這一問(wèn)題?

在瑞信方正目前的制度設(shè)計(jì)中，雙方股東試圖將這種風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在合資公司的五人董事會(huì)中，瑞信和方正各自派出兩名成員，首任獨(dú)立董事由中信集團(tuán)副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理常振明擔(dān)任，任何重大決議需獲得董事會(huì)四票通過(guò)。在權(quán)力分配上，方正證券派出了董事長(zhǎng)和財(cái)務(wù)總監(jiān)，總經(jīng)理、首席運(yùn)營(yíng)官等管理職位則由瑞信派出，首席法務(wù)官、信息總監(jiān)等其余高管職位則通過(guò)社會(huì)招聘。

盡管這種設(shè)計(jì)遭到了證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑，但在瑞信方正董事長(zhǎng)雷杰看來(lái)，既然要引進(jìn)別人的管理，就應(yīng)該將“人和”擺在第一位。而在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，雖然這種模式提高了瑞信在合資公司董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)，但在實(shí)際運(yùn)作中的效果仍然有待觀察。

與中金的模式不同，在2004年和2006年成立的高盛高華和瑞銀證券兩家合資投行中，高盛、瑞銀都選擇了支付高昂“門(mén)票”的方式進(jìn)入中國(guó)，取得了新公司的實(shí)際控制權(quán)，并變相獲得了包括A股二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在內(nèi)的全牌照。

盡管在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，這種一步到位的方式被其他外資投行看作是進(jìn)人中國(guó)的最優(yōu)起點(diǎn)，然而由于中方股東的殼公司性質(zhì)，使得這兩個(gè)合資投行從一誕生，都被天然地納入到了高盛和瑞銀全球業(yè)務(wù)中，成為了亞太區(qū)棋盤(pán)上的一顆棋子。

以高盛為例，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)部門(mén)與香港是一個(gè)團(tuán)隊(duì)、一個(gè)后臺(tái)，在這種全球運(yùn)作的方式下，使其在A股市場(chǎng)的本地化優(yōu)勢(shì)很難體現(xiàn)。一切涉及A股業(yè)務(wù)的重大決定，都需要匯報(bào)到香港，等待亞太區(qū)的負(fù)責(zé)人最終決定，這在一定程度上影響了公司內(nèi)部的決策效率。合資公司本身所具有的獨(dú)立性和決策權(quán)也非常有限。

“我們從一開(kāi)始就不完全是外方控制的，也不完全受中方控制，”雷杰表示，瑞信方正將打造一個(gè)熟悉中國(guó)的團(tuán)隊(duì)。這一特點(diǎn)從目前瑞信方正的人員招聘上便可初見(jiàn)端倪，與瑞銀和高盛不同，瑞信方正并不要求所有員工都具有較高的英語(yǔ)水平，在具體業(yè)務(wù)層面，只要業(yè)務(wù)能力強(qiáng)就可以被錄用。

不過(guò)對(duì)于合資公司未來(lái)的股權(quán)變化，瑞信與方正證券仍然顯示出了微妙的差異?！半S著中國(guó)政府的不斷開(kāi)放，我們非常希望我們的股權(quán)從目前的33.3％能增長(zhǎng)到51％以上。這是我們的決心，也是我們的希望?！睆埨綄?duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示。而雷杰則在表明不反對(duì)瑞信日后控股態(tài)度的同時(shí)補(bǔ)充道：“我們現(xiàn)在不去做這種假設(shè)。”

在瑞信與方正的合資過(guò)程中，熟知國(guó)內(nèi)監(jiān)管思路的張利平起到了相當(dāng)重要的作用。