山東上市公司融資行為實(shí)證分析

[摘 要] 現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的研究成果主要是基于西方主要是美國的環(huán)境特點(diǎn)與企業(yè)特征取得的，這些成果在我國特定的金融環(huán)境與企業(yè)特征條件下的實(shí)用性需要我們檢驗(yàn)，因此，本文選取山東上市公司為研究對象，驗(yàn)證市場時機(jī)理論在山東上市公司的實(shí)用性。

[關(guān)鍵詞] 山東上市公司 資本結(jié)構(gòu) 市場時機(jī)理論

市場時機(jī)理論認(rèn)為：股票高估時企業(yè)會選擇發(fā)行股票，股票低估時企業(yè)會選擇回購股票，對企業(yè)來說并不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)。本文利用市場時機(jī)理論討論股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響。

一、研究設(shè)計和樣本選擇

1.研究設(shè)計

本研究主要考察股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文分以下兩個步驟進(jìn)行回歸分析：

首先單獨(dú)分析股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響，然后加入公司規(guī)模、盈利能力、公司擔(dān)保價值三個控制變量，檢驗(yàn)股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響是否還有解釋作用，回歸模型如下：

其中：D：賬面總借款

A：賬面總資產(chǎn)

M：每股股票價格

B：每股資產(chǎn)賬面價值

PPE：固定資產(chǎn)賬面價值

EBIT：息稅前利潤

2.樣本選擇

本文選用了1994年～2006年上市的山東省上市公司為樣本，其數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了金融公司、st 公司、pt 公司等數(shù)據(jù)異?；蛉鄙贁?shù)據(jù)的公司，共得到62家上市公司的數(shù)據(jù)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

在不考慮其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素的情況下，研究不同上市年度股票價格對資本結(jié)構(gòu)影響的變化，以回歸模型進(jìn)行回歸分析。我們以每個上市公司IPO 時間為一個時點(diǎn)，對每個時點(diǎn)的上市公司橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)只有在IPO當(dāng)年和IPO后第一年股票價格對資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)影響，在其他年份均沒有顯著的關(guān)系。

為了更進(jìn)一步分析股票價格對資本結(jié)構(gòu)的影響，加入公司規(guī)模、盈利能力、公司擔(dān)保價值為控制變量，進(jìn)行回歸，結(jié)果見表。

市值與賬面值比（M/B）在IPO當(dāng)年和IPO+8年與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在IPO+1年卻與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，在其他年度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系均不明顯。這說明，在山東上市公司中沒有發(fā)現(xiàn)顯著的市場時機(jī)選擇行為，然而山東上市公司近十年的平均市盈率為73倍，公司管理者卻沒有充分利用市場對股票價格的高估狀況。山東上市公司的近十年加權(quán)平均平均收益率為4.36%，而《公司法》對上市公司增發(fā)的條件是最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，山東很多上市公司沒有達(dá)到增發(fā)的要求。而且，在IPO+8年，我們可以看到，M/B與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合市場時機(jī)理論?？梢姡偃谫Y政策沒有消除市場時機(jī)的基本存在特征，但卻從市場外部對企業(yè)融資條件設(shè)置了制度性限制，影響了市場時機(jī)對企業(yè)融資選擇的作用機(jī)理。山東上市公司受到再融資政策的限制導(dǎo)致M/B沒有顯著地影響公司的資本結(jié)構(gòu)，再融資政策約束下的市場時機(jī)沒有對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響，在IPO后的7年里，普遍的股權(quán)融資偏好并沒有轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的融資結(jié)果。

三、結(jié)論

隨著股票價格高低水平的變化，企業(yè)存在融資時機(jī)或融資窗口，總體來看企業(yè)并不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，發(fā)行被高估的股票可以獲得市場時機(jī)選擇的好處，所以當(dāng)市場非理性表現(xiàn)為高估股票時，企業(yè)應(yīng)該發(fā)行適量的股票，爭取足夠的現(xiàn)金流，投資于合適的項(xiàng)目。

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