用直接融資優(yōu)化資本結構的中國式構想

摘 要：資本結構問題是企業(yè)財務管理的難題之一，解決好企業(yè)的資本結構問題，將使企業(yè)在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟，增強獲利能力。研究中國上市公司的資本結構優(yōu)化問題，對中國所有企業(yè)的融資決策的制定以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立都有很大的指導意義。資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與直接融資市場密切相關。我們要大力發(fā)展直接融資市場，來有效拓寬上市公司的融資渠道，使公司的融資行為符合現(xiàn)代資本結構的基本要求。

關鍵詞：直接融資；優(yōu)化資本結構；中國式構想

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2008）19-0113-02

一、問題的提出

國際著名財務學家詹姆斯·范霍恩教授等曾斷言： “我們有無數(shù)的理由相信，理論上存在一個最優(yōu)資本結構。根據(jù)各人對不同資本結構和行為缺陷的理解差異，這種預期中的最優(yōu)資本結構遲早會伴隨著可能的債務股本比率出現(xiàn)?！鄙鲜泄镜耐度谫Y活動與資本市場聯(lián)系緊密，許多投融資活動均在資本市場中完成的，具有一定的通過資本市場調(diào)節(jié)資本結構的能力，而資本市場的波動，將會導致上市公司資本結構的重大變化。資本市場是上市公司優(yōu)化資本結構的金融平臺，在資本市場中，直接融資市場即證券市場發(fā)揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場扮演著重要角色，沒有直接融資市場就無所謂公司上市。直接融資市場以其獨有的融通資金、資產(chǎn)定價、投資獲利、資源配置、產(chǎn)權界定、監(jiān)督警示、約束管理、信息激勵、風險規(guī)避等功能組合作用于上市公司，對上市公司優(yōu)化資本結構、轉換經(jīng)營機制具有重大意義。

探討直接融資市場的發(fā)展與上市公司資本結構的優(yōu)化之間的相互作用關系，促進直接融資市場的良性發(fā)展，使中國公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產(chǎn)權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件，便是本選題的目的。

二、中國上市公司資本結構現(xiàn)狀分析

筆者以2007年滬市上市的制造業(yè)共計459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數(shù)據(jù)對分析結果的影響，先對這些樣本進行篩選，排除本年度上市的樣本37個，排除ST與*ST的樣本33個；又由于中國上市公司股權結構復雜，為不受市場分割等問題的影響，排除發(fā)行A股的同時發(fā)行B股或專發(fā)B股的樣本公司29個。對最終余下的360個樣本公司，筆者將采用描述性統(tǒng)計方法，來分析這些上市公司資本結構和資金來源的總體情況。所有財務數(shù)據(jù)均來自這些上市公司2007年的財務報告，共采集樣本數(shù)據(jù)360組。筆者首先對所收集的原始數(shù)據(jù)進行加工整理，按照負債融資、保留盈余、股權融資的計算公式分別求出各樣本公司各年度的負債融資、保留盈余、股權融資的數(shù)額，在此基礎上，求得本年度各樣本公司的融資結構，公式為：Yi k =

式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個融資指標占該公司當年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個融資指標絕對數(shù)額；q為上市公司融資結構構成要素的要素數(shù)目。

1.上市公司融資結構的統(tǒng)計特征

為了系統(tǒng)反映上市公司資本結構的總體特征，我們利用EXCEL數(shù)據(jù)分析軟件包對樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計處理。

由于某些異常數(shù)據(jù)得到有效刪除，較好地消除了資本結構的異?，F(xiàn)象，從標準誤差、標準偏差、峰值、偏斜度等指標數(shù)值來看，上市公司融資行為的正常狀態(tài)得到客觀反映。負債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數(shù)，其次為保留盈余20.77%，股權融資所占的比重最低，為2.66%，根據(jù)我們對公司融資項目的概念界定，這一結果意味著上市公司的資金主要來源于債務，同時公司的留存收益成為另一融資渠道。

2.上市公司現(xiàn)行資本結構的癥結

從筆者的分析結果可以看出，中國上市公司資本結構的癥結在于：

（1）贏利能力低下導致內(nèi)源融資過低

在發(fā)達國家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，內(nèi)源融資在公司融資結構中占50%以上。而中國公司則是以外源融資為主，內(nèi)源融資在企業(yè)資本結構中所占的比重較低，而那些未分配利潤為負的公司幾乎是完全依賴外源融資。造成中國公司內(nèi)源性融資比例過低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內(nèi)源性融資來源匱乏。

（2）公司規(guī)模擴張推動資產(chǎn)負債率上升

在上市公司紛紛追求規(guī)模效益的今天，保留盈余的內(nèi)在不足，企業(yè)債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業(yè)規(guī)模擴張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結果是企業(yè)規(guī)模的擴張伴隨著負債水平的上升。

（3）資產(chǎn)負債率過高且行業(yè)變化幅度小

我們一般認為公司保守的資產(chǎn)負債率應不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認為，公司的最優(yōu)資本結構應該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產(chǎn)負債率超過60%，由此可以看出，中國上市公司具有過高的資產(chǎn)負債率，因此具有過大的財務風險。

（4）負債結構不合理，流動負債水平偏高

分析樣本公司的負債結構，發(fā)現(xiàn)流動負債過多，占了86.40%；長期負債較少，僅占13.60%，即負債結構不合理。流動負債具有期限短但風險大的特點，過多的流動負債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風險。

三、中國公司融資模式對資本結構理論的偏離

分析顯示，中國上市公司的資本結構沒有遵循優(yōu)序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長”，一方面表現(xiàn)為近年來上市公司在直接融資市場上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現(xiàn)為近年來公司更加依賴間接融資。統(tǒng)計顯示，近年國內(nèi)非金融企業(yè)的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過5%，企業(yè)債券融資更是微乎其微，不超過1%。

導致上市公司現(xiàn)有的資本結構非優(yōu)的原因很多，有上市公司的經(jīng)營狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場的不規(guī)范不完善。分析中國直接融資的現(xiàn)狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業(yè)相比，雖然有更多的融資渠道，但不規(guī)范的直接融資市場，嚴重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達到最優(yōu)的資本結構。

四、中國資本市場的直接融資效率分析

中國直接融資市場歷經(jīng)十余年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成績。但是，應該清楚地認識到，中國直接融資市場發(fā)展過程中一直面臨許多問題和矛盾，其市場機制尚存在諸多亟待解決的問題，如行政干預、上市公司治理問題、非流通股的流通問題、上市公司信息披露問題等。這些問題，有的是中國特殊國情和轉型經(jīng)濟的特定條件引起的，有的是新興市場國家發(fā)展直接融資市場遇到的共同的問題，還有的是發(fā)達的資本主義國家發(fā)展直接融資市場的共同問題。

1.量方面的效率分析：直接融資市場的規(guī)模與構成

（1）直接融資市場規(guī)模偏小

雖然近幾年來中國直接融資市場的規(guī)模得到了迅速擴張，但中國直接融資占社會總融資的比重僅為25%，扣除國債部分，直接融資在企業(yè)外部融資來源中只占10%左右。而在美國，企業(yè)發(fā)行股票債券等直接融資占企業(yè)外部融資的比重高達50%以上，日本也在50%左右，由此可見，中國直接融資市場的規(guī)模還是過小。

（2）直接融資市場結構失衡

直接融資市場內(nèi)部，股票市場發(fā)展較快，企業(yè)債券市場發(fā)展過慢。從1987—2007年這二十年來，企業(yè)債券市場雖在初期經(jīng)歷過快速發(fā)展，但總體規(guī)模僅增長1倍多，而股票市場規(guī)模增長210多倍，結果使到2007年企業(yè)債券融資的規(guī)模只有股票融資規(guī)模的4%。

2.質(zhì)方面的效率分析：直接融資市場的運行

中國直接融資市場與發(fā)達國家存在較大差距，中國直接融資市場尚未達到真正意義的弱型效率，這主要體現(xiàn)：第一，市場交易信息質(zhì)量差，價格波動明顯；第二，市場結構不協(xié)調(diào)，融資成本高；第三，市場競爭水平低，約束力弱；第四，產(chǎn)出彈性小，與間接融資變動相背離，沒有發(fā)揮經(jīng)濟活動“晴雨表”的作用；第五，出現(xiàn)了資本流動的“體內(nèi)循環(huán)”。

五、以直接融資為突破口，優(yōu)化上市公司資本結構

中國上市公司資本結構不合理的根源在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟體制，要解決上市公司資本結構不合理的問題也只能通過市場經(jīng)濟的途徑即發(fā)展直接融資市場來解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規(guī)模地籌集債權資金和股權資金，自主確定企業(yè)的最優(yōu)資本結構，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的根本目標。

直接融資具有內(nèi)源融資和間接融資不可比擬的優(yōu)點，完善、發(fā)達、高效的直接融資市場是上市公司形成和調(diào)整資本結構的基礎，上市公司要實現(xiàn)較佳的資本結構，必須要以高度發(fā)達的債券和股票市場為依托。只有在堅持“公開、公正、公平”的原則下建立一個高效的直接融資市場，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付真實的社會成本，才能更好地選擇資本結構，實現(xiàn)資本結構的最優(yōu)。

可以說，中國的直接融資市場正在扮演著一個重要的角色，肩負著融通資金、優(yōu)化資源配置、推進經(jīng)濟改革的重任，處在向市場經(jīng)濟轉型的大環(huán)境中的中國直接融資市場具有“新興加轉軌”的特點，同時具有較強的敏感性、復雜性和特殊性，而在直接融資市場發(fā)展和上市公司資本結構之間，存在著極為緊密的內(nèi)部聯(lián)系，對于優(yōu)化上市公司資本結構，發(fā)展直接融資市場具有極為重要的作用。上市公司是中國企業(yè)中效益和治理相對較好的一部分，直接融資市場是中國資本市場的核心，直接融資市場的規(guī)范完善，不僅可以優(yōu)化上市公司的資本結構，而且可以較好地解決困擾中國市場經(jīng)濟發(fā)展的許多問題，從直接融資市場的發(fā)展來考慮上市公司資本結構優(yōu)化，才能使上市公司走上健康發(fā)展的軌道，從而促進整個國民經(jīng)濟的發(fā)展。

參考文獻：

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[責任編輯 陳麗敏]