１．７５萬億熱錢助力做空Ａ股？

日前，中國社會科學(xué)院網(wǎng)站發(fā)表報告《全口徑測算中國當(dāng)前的熱錢規(guī)?！贰?jù)測算，中國最新熱錢數(shù)額達(dá)1.75萬億美元，大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。

數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，立刻引起各方的高度關(guān)注。數(shù)額如此之高的熱錢規(guī)模是如何被計算出來的？通過什么途徑悄然流進(jìn)中國？“潛伏”在中國金融市場的哪些領(lǐng)域？應(yīng)該警惕其可能帶來的哪些風(fēng)險？

為何這一數(shù)字如此龐大？《全口徑測算中國當(dāng)前的熱錢規(guī)?！纷髡?、中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士張明說，一是因為此次計算時間跨度較大，從2003年到2008年5年，如果縮短至2005到2007年3年則為8211億美元；其次，在1.75萬億美元中，有5000億美元是熱錢在國內(nèi)的投資收益和贏利，而過去市場普遍所使用的熱錢計算公式基本未將這部分納入。

專家指出，考慮到中國資本項目的開放現(xiàn)狀，以套匯、套利和資產(chǎn)價格溢價等手段獲利的“熱錢”，從2007年下半年以來就存在著間接做空中國A股市場的可能性。

熱錢流入

中國過半外儲缺乏實體支撐

“即使我們采用的方法存在系統(tǒng)性高估，也反映了一定趨勢——自2005年以來，熱錢流入的規(guī)模是驚人的，我國外匯儲備存量的一半左右缺乏實體經(jīng)濟(jì)或真實交易的支撐。如果熱錢集中外逃，規(guī)模如此龐大的外匯儲備可能在旦夕之間顯著縮水。”張明說，我國資本市場存在大量熱錢并已形成對金融安全的隱患。

中央財經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示，關(guān)于熱錢規(guī)模目前眾說紛紜，1.75萬億美元是目前聽到最嚇人的數(shù)字，由于熱錢流入通道復(fù)雜，目前還無公認(rèn)最佳測算模型，因此精確數(shù)量難以判斷，但熱錢問題顯然已逐漸成為最受關(guān)注的問題之一。

張明分析說，目前，熱錢流入的渠道已非常多樣化，基本上有四大類：第一，是通過貿(mào)易渠道流入的熱錢，如通過高報出口、低報進(jìn)口；或者提前收匯，延時付匯；甚至通過編造虛假的貿(mào)易合同。其二是外資以FDI（國際直接投資）的名義進(jìn)入，然后將資本金結(jié)匯，不用于生產(chǎn)性投資，轉(zhuǎn)而投入股市或房地產(chǎn)市場。其三通過包括外債、短期外債、地下錢莊、貿(mào)易信貸、捐贈等方式進(jìn)入。最后一個渠道來自居民，一種是中國居民每年可以自由換匯5萬美元的貨幣；第二種是香港居民，每天可以通過香港銀行向內(nèi)地電匯8萬港元；第三種是很多香港居民會直接帶現(xiàn)金入境。

“熱錢問題就好比此前專家關(guān)于中國地下錢莊的資金統(tǒng)計一樣困難。”郭田勇說。

熱錢藏身

銀行存款民間借貸為兩大去向

關(guān)于熱錢的去向，郭田勇說，從去年以來中國房地產(chǎn)降溫、股市日漸下挫的狀況看，如果熱錢仍藏身股市和房地產(chǎn)，則不可能產(chǎn)生5000億美元的收益。

張明則認(rèn)為，熱錢的流向基本是——2003年、2004年、2005年較多流入房地產(chǎn)市場，因為那段時間股市低迷；2006年、2007年期間既流入房地產(chǎn)市場也流入股市，但股市更多；2007年10月以后，股市大跌，房地產(chǎn)市場不景氣，熱錢撤出。

“國際收支數(shù)據(jù)顯示，這些錢并未撤出中國境內(nèi)，那么它們究竟到哪里去了？這個問題目前爭議很多，初步看有兩個去向：一部分在銀行系統(tǒng)作為銀行存款，賺取人民幣升值利差；另一部分流向沿海一帶中小民營企業(yè)的民間借貸?！彼€表示，由于目前股市低迷，不排除熱錢開始緩慢、隱蔽地進(jìn)入股市逢低吸納股票。

郭田勇不久前在廣東調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在銀行銀根收緊情況下，不少企業(yè)選擇境外募資。通過向民營企業(yè)進(jìn)行短期貸款，享受高額回報。例如，通過同企業(yè)簽署短期的股權(quán)并購合同，通過外資入股，企業(yè)借款期滿回購股權(quán)形式，以規(guī)避法律監(jiān)管，實現(xiàn)原本不合法的高額貸款。

熱錢影響

幕后助推樓市股市大起大落

郭田勇分析，熱錢最大的特點是唯利是圖，行為短期化，因此容易對經(jīng)濟(jì)起到助推泡沫的作用，以及很快會刺破泡沫的雙刃劍作用，迫使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落的局面。

“無論是十年亞洲金融危機(jī)，還是歷史上大型經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)，與大規(guī)模熱錢翻滾聯(lián)系緊密，但當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)基本面沒有改變，長期積累的經(jīng)常性貿(mào)易項目順差和強(qiáng)大的外匯儲備支撐下，中國宏觀調(diào)控能力和效果也相比鄰國越南顯得更為有力?！惫镉抡f。

他認(rèn)為，相比政府出臺救市措施，在股市具有決定性意義的是流動資金，熱錢對中國股市的影響具有重要的作用。此前針對外資炒房的限制，也充分印證了熱錢對中國房地產(chǎn)泡沫的影響。

張明則認(rèn)為，熱錢流入可能是造成去年我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨諸多問題的重要原因之一?！斑@些熱錢大規(guī)模流入，導(dǎo)致外匯儲備累積，加劇了國內(nèi)流動性過剩，造成通脹壓力和資產(chǎn)價格泡沫的膨脹。它進(jìn)入時并不非常可怕，如果突然集中撤出則會非?？膳?，會造成資產(chǎn)價格大幅下跌，投資者財富損失。另外，資產(chǎn)價格下跌會通過財富效應(yīng)等影響消費(fèi)和投資，對經(jīng)濟(jì)造成沖擊?！彼J(rèn)為，中國和越南有一個共性，即熱錢對經(jīng)濟(jì)的滲透力很強(qiáng)，“雖然我認(rèn)為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)傳染的可能性不大，但要警惕?！?/p>

熱錢滲透

遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通投資者的想象

去年以來，中國股市大跌，這和高額熱錢到底有無關(guān)系？張明認(rèn)為，當(dāng)前熱錢對中國A股市場的滲透已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了普通投資者的想象，出入中國A股市場的熱錢規(guī)模遠(yuǎn)高于GFII(普通的境外機(jī)構(gòu)投資者制度)100億美元的總額。在2007年10月至2008年4月的A股市場暴跌中，熱錢可能扮演著非常重要的角色。

他分析說，歷次新興市場金融危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，熱錢熱衷于從做空股市中牟取驚人利潤。中國有很多國有企業(yè)同時在內(nèi)地A股市場與香港H股市場上市，而且股票份額相對于非流通股而言很小。由于兩地上市股票的企業(yè)基本面是完全一致的，這就決定了同一企業(yè)的A股和H股在一定程度上存在價格聯(lián)動。

“熱錢”恰好可以利用H股市場的做空機(jī)制以及A股與H股的價格聯(lián)動來間接做空中國A股市場。如熱錢可以在中國A股市場上大量購入某兩地上市藍(lán)籌股，同時在香港H股市場上大量做空該藍(lán)籌股。隨后，熱錢在A股市場上大量拋售該股票，首先會引發(fā)該藍(lán)籌A股股價下跌，其次，很可能導(dǎo)致該藍(lán)籌H股股價下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。這種炒作的結(jié)果是，熱錢在A股市場賠錢，但在H股市場賺錢。

其中關(guān)鍵點在于，A股市場上尚未推出保證金制度，而H股市場上實施保證金制度，這就意味著熱錢可以在H股市場上充分利用財務(wù)杠桿。這將保證熱錢的H股盈利遠(yuǎn)高于A股虧損，從而牟取暴利。

數(shù)據(jù)顯示，從2007年10月以來，在香港H股市場上，與中石油相關(guān)的股票期貨與衍生產(chǎn)品的賣盤，是H股中除中移動外交易量最大的。無獨(dú)有偶，市場盛傳，瑞銀證券一直在A股市場上出售中石油股票，而該機(jī)構(gòu)恰好是中石油A股發(fā)行的主承銷商之一，手中握有大量中石油A股股票?！叭绻褍蓚€看似獨(dú)立的事件聯(lián)系起來看，就不難判斷，在香港做空中石油H股的與在內(nèi)地出售中石油A股的，很可能是同一機(jī)構(gòu)。熱錢間接做空中國股市并非想象，而是血淋淋的事實?！睆埫鞅硎?。

熱錢監(jiān)管

人民幣升值應(yīng)快或應(yīng)慢之爭

張明認(rèn)為，中國的資本項目其實已經(jīng)相當(dāng)開放了。但在中國證券市場尚未健全、投資者的投資策略和風(fēng)險意識仍有待加強(qiáng)、人民幣匯率尚未完全市場化的前提下，適當(dāng)?shù)馁Y本項目管制是中國政府防范金融危機(jī)的最后一道防火墻。

“畢竟，非常之時需用非常之策。改變?nèi)嗣駧派挡呗?，短期?nèi)加快人民幣升值速度，并加強(qiáng)對資本流動的管制，有助于遏制熱錢流入，并減輕由熱錢流入導(dǎo)致的通脹壓力，這是解決當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)困境的治本之策?！睆埫髡f。

但有學(xué)者則認(rèn)為，在國家缺乏強(qiáng)有力的防范和應(yīng)對熱錢流出風(fēng)險制度時，應(yīng)繼續(xù)采取穩(wěn)健的人民幣升值政策，防止人民幣匯率劇烈波動，引發(fā)熱錢的迅速躥動?！耙坏┤嗣駧糯蠓担蜁専徨X短期內(nèi)獲得大幅收益，利好出盡之時就會對人民幣產(chǎn)生反向預(yù)期，此時一旦美元匯率穩(wěn)定，或趨于走強(qiáng)，又可能誘發(fā)熱錢大幅外逃。”

郭田勇說，外匯管理局已經(jīng)意識到問題的嚴(yán)重，對各種流入渠道，搞調(diào)研，進(jìn)行圍堵，不少專家也提出征收托賓稅(一種抑制短期資金流動的稅收手段)?！罢畱?yīng)考慮聯(lián)合多部門力量，形成完善的制度和機(jī)制，在確保經(jīng)濟(jì)安全情況下應(yīng)對熱錢流動的危害?！?/p>