經(jīng)濟失衡下的流動性過剩：由來、原因及政策建議

[摘 要] 隨著今年房地產(chǎn)價格、股票行市的不斷上揚以及CPI指數(shù)的節(jié)節(jié)攀升，流動性過剩已經(jīng)成為金融界及社會公眾熱議的話題。本文針對這一話題首先回顧流動性問題的由來，然后分析當前流動性過剩的內生性原因，最后提出可行的政策建議。

[關鍵詞] 流動性過剩 雙順差 人民幣升值 市場預期

一、流動性問題的由來

我國的市場經(jīng)濟改革是在政府主導下的、漸進式的、與“對外開放”連為一體的改革模式，一直以來都是以開放促改革，許多改革措施是從開放的環(huán)境下“逼”出來的。我國的流動性問題也是與我國的人民幣匯率問題、國際收支問題、以及宏觀調控的貨幣政策息息相關的。最早可以追溯到1994年的人民幣匯率制度改革。下面把1994年以來的13年分成三個階段列表如下：

1.1994年～1996年的通貨膨脹階段。1994年1月1日實行人民幣官方匯率與外匯調劑價并軌，人民幣官方匯率由1993年12月31日的5.80人民幣／美元下浮至1994年1月1目的8.70人民幣／美元。從1994年到2005年的11年間，人民幣匯率運行基本穩(wěn)定，國際貨幣基金組織(IMF)對人民幣匯率制度的劃分也從“管理浮動制”轉為“釘住單一貨幣的固定釘住制”。我國1996年12月1日接受了國際貨幣基金組織第八條款，實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目可兌換，所有正當?shù)?、有實際交易需求的經(jīng)常項目用匯都可以對外支付，這是實現(xiàn)了人民幣自由兌換的重要一步。

在此階段，由于人民幣低估，人民幣經(jīng)常項目自由兌換，以及相關的鼓勵出口和引進外資政策，從而拓開了我國出口貿(mào)易的渠道，經(jīng)常項目順差逐步擴大，資本項目下的FDI也是節(jié)節(jié)攀升，因此“雙順差”格局逐步形成，但是外匯儲備在1996年才剛剛突破1000億美元。從總體上來看，這一期間的貨幣政策的目標是：抑制通貨膨脹，成功的實現(xiàn)“軟著陸”，同時抵御人民幣升值壓力。

2.1997年～2002年的通貨緊縮階段。亞洲金融危機之后，中國政府承諾人民幣不貶值，當時許多國際投機家就來投機人民幣貶值，此間貨幣政策的目的就是防止通貨緊縮和匯率貶值，最終還是穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策抵御了投機方面的壓力。國際收支雙順差進一步擴大，外匯儲備進一步增至3000億美元，但是增速稍有減緩，國內需求一直很難啟動，整個物價低位徘徊。但宏觀經(jīng)濟總體運行穩(wěn)健，物價穩(wěn)定，人民幣單一盯住美元，幣值穩(wěn)定。

3.2003年以來的流動性過剩階段。自2002年2月起，作為國際貨幣的美元開始貶值，這很大程度上源于美國貿(mào)易與財政的雙赤字，人民幣單一釘住美元，對其他貨幣貶值，造成幣值低估，人民幣升值壓力上升。此外，近年隨著我國對外貿(mào)易的迅速發(fā)展，外匯儲備的快速增加，尤其是自美國日本等國提出人民幣升值的要求以來，市場上人民幣匯率升值的預期逐漸增強。

2005年7月21日，中國人民銀行決定上調人民幣對美元價格2％，并開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。自匯改以來兩年多時間內，人民幣又升值了7%，2007年10月25日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價為1美元對人民幣7.4938元，順利突破7.5大關。外匯儲備也是直線上升，從2002年底到2006年底的短短4年間，外匯儲備余額從2864億美元發(fā)展到10663億美元，早已成為世界上外匯儲備第一大國。中國人民銀行2007年10月12日發(fā)布報告，9月末國家外匯儲備余額為14336億美元，同比增長45.11%。與此同時，去年1至9月，我國居民消費價格指數(shù)CPI上漲了4.1%，2007年10月以來，股票上證指數(shù)也達到6000點高位。各項數(shù)據(jù)表明，當前已經(jīng)處于嚴重的流動性過剩階段。

由于匯率升值壓力以及外匯儲備的不斷高攀造成國內流動性嚴重過剩，主要表現(xiàn)在房價、股價雙雙高漲。現(xiàn)階段，中央銀行及財政部更是不斷出招應對流動性過剩問題，不斷發(fā)行中央銀行票據(jù)和特別國債回籠流動性、取消出口退稅政策。中國投資有限責任公司已于2007年9月29日在北京成立，負責國家外匯投資管理，以增強外匯儲備的增值保值、維持國際收支平衡。

二、當前流動性過剩的原因分析

從以上對近13年來宏觀經(jīng)濟周期的回顧，我們大致了解了為什么我國的外匯儲備如此迅猛的增長，為什么產(chǎn)生嚴重的流動性過剩問題。在引進外資的優(yōu)惠政策和出口導向的匯率政策下，國際收支雙順差的格局逐步形成并不斷擴大發(fā)展，從而帶來高額的外匯儲備余額。盡管實行資本項目管制，人民幣升值預期依然刺激了國際資本向我國的流動，誘致大規(guī)模的投機性資本通過各種途徑流入我國，擴大了國際收支雙順差。在當前資本項目管制和外匯管制的條件下，央行為了維持穩(wěn)定的人民幣匯率，被動的投放基礎貨幣購入外匯，從而造成巨大的流動性過剩。央行為了防止由此帶來的通貨膨脹又不得不發(fā)行巨額中央銀行票據(jù)回籠流動性，財政部也發(fā)行特別國債購買外匯準備注入即將成立的中投公司來緩解當前的壓力。

許多學者研究表明，從總量上來說央行對基礎貨幣和廣義貨幣增速的控制還算基本到位，但是市場上的流動性問題依然凸顯，外匯儲備依然不斷高漲，為什么總量上的控制不能緩解當前流動性過剩的壓力呢？我認為這里主要有兩方面值得考慮的原因:一是金融市場顯著的預期效應極大的影響了行為人的經(jīng)濟決策，主要是人民幣巨大的升值預期導致投機資本的涌入，帶來一定的流動性壓力;二是金融市場發(fā)展的內在必然性，金融深化和金融創(chuàng)新促使金融機構和經(jīng)濟行為人不斷利用金融產(chǎn)品和金融創(chuàng)新手段創(chuàng)造了更多新的流動性。

1.人民幣升值預期的影響。退一步說，即使政府的諸多應對措施可以沖銷或者回籠當前過剩的流動性，但是人們的預期又會進一步造成新的流動性，帶來更嚴重的流動性過剩問題。也有許多學者通過各種計量模型或者與其他國家歷史數(shù)據(jù)的比較分析，力圖證明人民幣價值并沒有低估，都是市場上無知群眾跟風心理的結果。但殊不知，金融市場的價格正是社會一群無知群眾心理的產(chǎn)物，很難說是長期考慮的結果，這是凱恩斯的觀點。

凱恩斯在《通論》中曾經(jīng)說過，預期有兩類:一類是對價格的預期，稱為短期預期；另一類是關于未來報酬（即為價值）之預期，稱為長期預期。而在金融市場上盛行的是短期預期，投資者基本不管背后的價值究竟是多少，事實上也很難預測，投資的目的僅限于價格預期，只要預期價格上漲，多頭觀察者就必定有投機的沖動。當前，人民幣升值預期依然強烈，我們很難教導市場行為人說，“你們的預期是錯誤的，早就偏離了均衡點，不要再繼續(xù)投機了”，就算發(fā)布這樣的信息也無濟于事。因為市場行為人只會相信大多數(shù)人如何預期匯率價格，而不管實際價值處在何處，這也是凱恩斯著名的“選美故事”所論述的內容。

因此，政府要想穩(wěn)定預期，至少有兩方面的事情要做:一方面正如許多學者研究指出，要做出切實可行的承諾，并付諸實施，讓大多數(shù)投機家認識到投機是得不償失的。據(jù)有關學者推測，由于嚴格的外匯管制政策，外國投機資金進入中國的交易成本大概在5%左右，加上國際市場上美元債券的收益率為3.5%，只要我們政府承諾每年以不高于3%的升值幅度，就得力爭保持這一指標，投機資金就不會有短期的收益，這當然是一方面的措施。另一方面，更重要的是抑制國內資產(chǎn)價格暴漲，因為引起金融危機的不是外匯儲備的損失或者流失，而是資產(chǎn)價格的泡沫。政府應該進一步疏通和監(jiān)管股票市場交易和房產(chǎn)交易，對投機資金征收高額稅收，并適當考慮利率的政策導向作用，逐漸引導市場預期，力爭引導資金到基礎設施建設投資，中西部開發(fā)，國內消費市場的開發(fā)和投資等等上來。

2.金融深化的內在因素。流動性問題是金融的基本問題，基礎指標是廣義貨幣M2與GDP的比值，也稱之為金融深化指標，能夠說明一個經(jīng)濟體的貨幣化程度，同時也從一個側面反映了經(jīng)濟的市場化程度。近日，國務院發(fā)展研究中心金融研究所夏斌等在《財經(jīng)》雜志上發(fā)表“中國流動性報告”，他們認為，從流動性可測量、可統(tǒng)計的角度看，有三個層次的界定:一是將流動性界定在銀行體系內，是指超額存款準備金;二是將與實體經(jīng)濟增長密切相關的貨幣供應量(M2)視同于流動性；三是將經(jīng)濟社會中一切在一定條件下具有變現(xiàn)能力和支付能力的金融資產(chǎn)視為流動性。央行實施的總量控制僅僅在第一個層面和第二個層面，然而，第三個層面的流動性的內生性使得它在進一步擴大。

一方面，央行及使想控制第二個層面的流動性也相當困難。當前M2快速增長的推動因素主要來自貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)的持續(xù)增長表明近幾年商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造能力在擴大。商業(yè)銀行兩次不良資產(chǎn)的剝離，資產(chǎn)質量大幅提高，央行大額支付體系開始運轉，各銀行內部的資金清算效率明顯提高，可使銀行保持較少的流動性仍能維持正常經(jīng)營和滿足清算需求。此外，商業(yè)銀行股份制改革和上市后，對贏利性要求增強，資產(chǎn)運用效率大幅提高，自然對所持超額存款準備金比例的要求在逐漸下降，因此創(chuàng)造貨幣的功能也進一步放大。

另一方面，近幾年金融市場深化、金融創(chuàng)新活躍，全社會的貨幣使用效率有了較大提高，呈現(xiàn)貨幣流通速度的下降減緩，表現(xiàn)為第三層次流動性即金融資產(chǎn)數(shù)量的迅速放大。以資產(chǎn)為基礎的信用擴張迅速，企業(yè)的資金周轉較為順暢，信用創(chuàng)造力度加大，即經(jīng)濟體可支撐較高的信用額度。各種潛在的銀行信用減少了企業(yè)、居民的臨時性資金需求，以及對居民的理財服務、直接融資市場和金融衍生市場的發(fā)展，電子銀行交易系統(tǒng)的應用等等都提高銀行信用、企業(yè)和居民資產(chǎn)流動性。

因此，流動性過剩的局面不僅僅是國際收支失衡推動了基礎貨幣的快速增長的結果，更內在的原因是由于微觀金融改革的深化，金融市場結構的廣度與深度的改善，加上經(jīng)濟正處于上升周期、經(jīng)濟運行良好的因素，出現(xiàn)了貨幣乘數(shù)的逐年提高和貨幣流通速度的下降趨緩，貨幣創(chuàng)造與信用擴張能力得到了史無前例的釋放。

三、如何控制流動性過剩對我國經(jīng)濟的負面影響

1.當前的匯率政策要著力于打破升值預期。當前的流動性偏多，自然與國際收支失衡與一定的匯率水平有關。因此從匯率角度解決國際收支失衡問題，更顯其緊迫和必要。但是從中國當前國情出發(fā)，解決匯率問題的對策，又不僅僅是限于人民幣的升值，需有一系列結構調整政策的配合，需有一定的時間過程。另一方面，匯改以來，人民幣已升值近7%。而且，匯率問題并不能從根本上解決中美貿(mào)易順差問題，幾乎已成為世界有識之士的共識。因此，作為戰(zhàn)略思考，中國的匯改，不能因為有壓力而改，也不能因為沒有壓力而不改。作為策略手段，在管制匯率向市場化匯率轉軌中，至關重要的，是要打破市場強烈預期而造成的調控壓力。為此，決策層應在根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展中期需要測算一個較合理的匯率水平基礎上，以時密時疏、密疏不均的方式，在徹底打破市場上可測算的升值預期過程中，盡快將匯率調整到在一個時期內相對合理、穩(wěn)定的水平。

2.深化金融體系改革，央行貨幣政策的中間目標應由貨幣供應量逐漸轉變到利率上。隨著中國融入世界經(jīng)濟的程度不斷加深，貨幣流向和流量的變化已越來越難以掌控，因此央行僅以某一時點的M2靜態(tài)數(shù)值作為貨幣政策的中間目標已不再具有可控性和相關性，運用央行票據(jù)和存款準備金率等金融工具來調整貨幣供應量已不能使社會公眾產(chǎn)生預期，無法影響投資者的決策行為。當貨幣需求無法減少，而央行又采取調高存款準備金率時，商業(yè)銀行必然會以減持央行票據(jù)的方式來繳存準備金，其結果并未收縮超額準備金，所以，央行應改以利率作為中間目標。

利率作為金融資產(chǎn)的價格，是一個敏感度高，與投資成本具有強相關性的指標。利率的變動能夠對社會公眾產(chǎn)生很強的升息或者降息預期，繼而調整投資決策，通過利率傳導機制，在貨幣市場、資本市場、債券市場、房地產(chǎn)市場等要素市場之間形成均衡利率，以此實現(xiàn)央行貨幣政策的最終目標。

3.減少利用外資和出口導向的優(yōu)惠政策，運用財政轉移支付，促進國內消費。正如前文所述，我國一直奉行“以開放促改革”的政策導向，這些年來我國的經(jīng)濟增長很大程度上是依靠出口貿(mào)易的增長和引進FDI，加入到世界經(jīng)濟的分工體系中，造就世界工廠的地位來獲得的。但是，國內的經(jīng)濟體依然還是二元結構體系，富有階層的以及發(fā)達地區(qū)雖然積累了不少的資本，但是消費傾向有限，而保證中低收入階層的法律法規(guī)、以及配套的社會保障措施都沒法跟上，使得低收入階層的利益一直沒有得到應有的保障，從而沒法形成中產(chǎn)階級，也就無從形成國內市場的消費力量。

而如今日益增多的外匯儲備已成為流動性過剩的主要來源，對此應取消對資源性、初級原料產(chǎn)品和消費品的出口退稅和對利用外資的超國民優(yōu)惠待遇。通過財政轉移支付途徑，將這部分財政預算支出用于提高低收入群體的生活，補貼或降低國內消費品稅率，通過促進國內消費來增加國民就業(yè)機會。改變依賴資源和勞動力低成本出口產(chǎn)品的經(jīng)濟增長模式、促進經(jīng)濟增長方式的轉變和經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。

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