美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

[摘 要] 美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈，就在美聯(lián)儲(chǔ)與美政府積極聯(lián)手救市的同時(shí)，我國(guó)第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作悄然運(yùn)行。本文著重從次貸危機(jī)的產(chǎn)生及其成因分析入手，結(jié)合目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀，提出幾點(diǎn)啟示。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化擔(dān)保債務(wù)權(quán)證

美聯(lián)儲(chǔ)降息注資與美布什政府的經(jīng)濟(jì)刺激方案并未將次貸風(fēng)波有效制止，伴隨凱雷資本等機(jī)構(gòu)陷入資金困境等更多利空消息的出臺(tái)，全球股市連續(xù)跳水、主要股指紛紛破位下跌，次貸“第三沖擊波”似乎已來(lái)臨。與此同時(shí)我國(guó)資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)工作正在緊鑼密鼓地進(jìn)行。隨著美國(guó)次貸問(wèn)題的逐步深化，有些學(xué)者開(kāi)始質(zhì)疑結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化工具的運(yùn)用并不是導(dǎo)致次貸危機(jī)的根本原因，不應(yīng)由其為次貸危機(jī)買(mǎi)單。本文從次貸危機(jī)的成因分析入手，結(jié)合目前我國(guó)金融環(huán)境及資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀來(lái)談次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)啟示。

一、美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生及其成因

1.美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生

美國(guó)次貸危機(jī)即美國(guó)次級(jí)貸款支持證券危機(jī)。911事件以后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)利率，13次降低聯(lián)邦基金利率。寬松的資金供應(yīng)環(huán)境使得流動(dòng)性泛濫，次級(jí)住房抵押貸款產(chǎn)品得到追捧。但到了2004年6月，在資產(chǎn)泡沫逐漸明顯，通脹壓力不斷加大的情況下美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提升利率，兩年內(nèi)連續(xù)17次將聯(lián)儲(chǔ)基金利率從1%提高到了5.25%。那些通過(guò)浮動(dòng)利率貸款購(gòu)房的次級(jí)貸款客戶由于其收入無(wú)法支撐不斷增加的貸款利息，便陷入困境，還款違約率不斷上升，被收回的房屋數(shù)量不斷增加，最后引發(fā)了大面積的次級(jí)貸款信用危機(jī)。

2.美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)70%的住房抵押貸款實(shí)現(xiàn)了證券化，利用資產(chǎn)證券化方式，商業(yè)銀行可將各類(lèi)貸款證券化，形成以個(gè)人住房抵押貸款為基礎(chǔ)的抵押支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)等一系列證券化產(chǎn)品，從而將貸款風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移給投資者。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升周期，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣，借款人可以按期還貸，次級(jí)抵押貸款證券有穩(wěn)定的收入流來(lái)保障證券投資的收益。金融市場(chǎng)各類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率較低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于收緊的趨勢(shì)，由于歷史上較低的違約記錄和相對(duì)較高的收益率使得保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)MBS和ABS此類(lèi)固定收益證券有較高的需求，促進(jìn)創(chuàng)設(shè)更多的MBS和 ABS的同時(shí)也促進(jìn)了CDO（擔(dān)保債務(wù)權(quán)證）的發(fā)展。通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)的信用增強(qiáng)模式，CDO次級(jí)證券由于具有高杠桿性，由追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的對(duì)沖基金持有。這樣投資者的信心、媒體炒作、從眾行為和羊群效應(yīng)，使得資產(chǎn)證券化的信用鏈條可以不斷地延伸。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)或波動(dòng)時(shí)，如近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，利率上調(diào)，使得借款人償還能力下降，加之房?jī)r(jià)連續(xù)四個(gè)季度走低，使借款人無(wú)法靠房產(chǎn)增值、重新融資來(lái)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。借款人拖欠貸款或無(wú)力償還貸款的數(shù)量不斷盤(pán)升，房?jī)r(jià)的“有價(jià)無(wú)市”導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款證券失去穩(wěn)定的收入流，讓債券投資者蒙受損失。尤其是對(duì)于追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，建立在這一基礎(chǔ)上的整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制失靈。這樣因次級(jí)貸款違約率上升而導(dǎo)致主線鏈條上的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的全線虧損和倒閉境地，陷入次貸危機(jī)。

3.美國(guó)次貸危機(jī)的成因分析

（1)過(guò)松的貸款條件、監(jiān)管不到位加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)次貸危機(jī)的源頭是美國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)繁榮時(shí)期放松了貸款條件，推出了前松后緊的貸款產(chǎn)品，讓一些無(wú)資格或沒(méi)有償還能力的消費(fèi)者進(jìn)入住房信貸市場(chǎng)，造成了潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。各金融機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)資產(chǎn)分拆打包將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從根源上降低了對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的要求，隨著信用鏈條的不斷延伸，分業(yè)監(jiān)管的不到位也進(jìn)一步加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的急劇下滑是導(dǎo)致次貸危機(jī)的直接原因

當(dāng)經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，市場(chǎng)景氣使得潛在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率很小，因此各主體都能獲得其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)部分所對(duì)應(yīng)的收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)急劇下滑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)曝露，高杠桿所帶來(lái)的高收益不能獲得，各主體為相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)支付代價(jià)。這也是次級(jí)債這種看似完美的“風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制”存在的致命弱點(diǎn)，無(wú)法抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

（3)資產(chǎn)證券化工具過(guò)度濫用，促使風(fēng)險(xiǎn)分散的同時(shí)加大了風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和沖擊力

由于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放條件過(guò)松，導(dǎo)致其所依托的未來(lái)現(xiàn)金流量并不是正常條件下的貸款利息和本金的償付，而更多的依托于房地產(chǎn)價(jià)值的升值，事實(shí)上，以房?jī)r(jià)的上漲作為放貸的基礎(chǔ)是非常危險(xiǎn)的，這有悖于資產(chǎn)證券化要具備穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流入的基本要求，是對(duì)資產(chǎn)證券化工具的一種過(guò)度使用。同時(shí)伴隨金融全球化，美國(guó)這些年對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，全球投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看好，因此持有其次級(jí)債證券化產(chǎn)品的投資者遍布全球，從而引發(fā)了全球范圍內(nèi)的次貸危機(jī)。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

就在美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈的2007年9月至今，浦發(fā)銀行、工行、建行、興業(yè)銀行分別發(fā)行了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中建行發(fā)行兩期，包括一期不良資產(chǎn)貸款證券化，規(guī)模達(dá)190億元。此外，11月27日，上汽通用汽車(chē)金融有限責(zé)任公司和華寶信托有限責(zé)任公司開(kāi)辦第一期汽車(chē)抵押貸款證券化項(xiàng)目，規(guī)模60億元；目前民生銀行的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS）產(chǎn)品也在緊鑼密鼓地籌備中。

2008年2月26日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》，特別強(qiáng)調(diào)鑒于目前市場(chǎng)情況及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，要重視資產(chǎn)質(zhì)量，證券化資產(chǎn)以好的和比較好的資產(chǎn)為主，循序漸進(jìn)推進(jìn)證券化業(yè)務(wù)?？梢钥闯?，歷經(jīng)3年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化步伐似有提速之意。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)涉及信貸資產(chǎn)、住房抵押貸款、汽車(chē)抵押貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款以及不良貸款。資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍在不斷的擴(kuò)展，首批獲準(zhǔn)開(kāi)辦的汽車(chē)貸款證券化業(yè)務(wù)，預(yù)示著非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)交叉和合作的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，金融創(chuàng)新向較高的層次發(fā)展。

三、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

1.我國(guó)目前的金融環(huán)境適用于開(kāi)展資產(chǎn)證券化

中國(guó)目前的高增長(zhǎng)率與美國(guó)房市降溫前的經(jīng)濟(jì)圖景存在一定相似性。我國(guó)的資本市場(chǎng)已形成氣候并逐步走向成熟。隨著我國(guó)股票和基金市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大和規(guī)范，人們對(duì)新興市場(chǎng)逐漸接受。此外我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入結(jié)構(gòu)正形成“兩頭小、中間大”的橄欖型結(jié)構(gòu)，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，伴隨這種分配結(jié)構(gòu)的形成，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者隊(duì)伍也將逐步壯大起來(lái)。資產(chǎn)證券化作為一種新興的結(jié)構(gòu)化金融工具，對(duì)于滿足投資者的需要，提高銀行的資本充足率，化解其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，解決存貸款期限不匹配帶來(lái)的資產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題將會(huì)是非常有效的方式。

2.選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)慎行

次貸危機(jī)并非MBS或CDO本身出了問(wèn)題，而是其所依托的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即次級(jí)抵押貸款違約率上升的問(wèn)題。因此開(kāi)展資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇應(yīng)慎行。我國(guó)目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是金融資產(chǎn)，不可避免的會(huì)遭遇金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正遭遇資金瓶頸，通過(guò)資產(chǎn)證券化方式，將收費(fèi)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán)，將是解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨困境的有效途徑；而且由于基礎(chǔ)設(shè)施依托于實(shí)際的收費(fèi)收入，可規(guī)避金融資產(chǎn)在資產(chǎn)證券化中的金融風(fēng)險(xiǎn)，為我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)提供一種新的選擇對(duì)象。

3.加強(qiáng)金融監(jiān)管，重視制度建設(shè)

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，信用鏈條拉得非常長(zhǎng)，同時(shí)由于分業(yè)監(jiān)管的問(wèn)題，對(duì)于連帶性很強(qiáng)的次貸產(chǎn)品容易出現(xiàn)監(jiān)管缺失。次貸危機(jī)很大程度上反映出次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)制度上的不完善，而制度不完善帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)往往是系統(tǒng)性的，破壞力極強(qiáng)且不易扭轉(zhuǎn)。因此，要重視制度建設(shè)，把發(fā)行主體的審慎經(jīng)營(yíng)與金融創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合起來(lái)，杜絕出現(xiàn)追求利潤(rùn)、忽視風(fēng)險(xiǎn)的非審慎經(jīng)營(yíng)行為的發(fā)生。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)重視對(duì)金融創(chuàng)新的制度建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，從目前的分業(yè)監(jiān)管走向綜合監(jiān)管，防范局部風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。

4.拓展信用增級(jí)措施，積極防范金融風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)的發(fā)生并不能歸咎于資產(chǎn)證券化本身，關(guān)鍵在于產(chǎn)品的機(jī)制設(shè)計(jì)是否合理。資產(chǎn)證券化信用增級(jí)的一種重要的手段就在于優(yōu)先/次級(jí)債券分層。分層時(shí)應(yīng)注意出售給投資者的資產(chǎn)包證券化的發(fā)行面值及預(yù)期收益與資產(chǎn)包實(shí)際價(jià)值之間的比例關(guān)系是否恰當(dāng)。如果再次打包證券化，層層疊加，多層鏈接，就會(huì)放大金融工具的杠桿效應(yīng)。我國(guó)在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段應(yīng)盡量采用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，證券真正出售的數(shù)量略低于資產(chǎn)的賬面值，避免證券化產(chǎn)品再打包融資，以防止通過(guò)杠桿效應(yīng)使風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限擴(kuò)大。此外還可以積極拓展其他的信用增級(jí)方式，比如考慮投保等方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高債券的信用等級(jí)，降低發(fā)行成本。

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