企業(yè)價(jià)值評估的市場法和收益法比較

一、市場法（相對比較法）

1.原理。

市場法采用市場比較思路，即利用與被評估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價(jià)值或上市公司的價(jià)值作為參照物，通過與被評估企業(yè)與參照物之間的對比分析，以及必要的調(diào)整，來估測被評估企業(yè)整體價(jià)值的評估思路。價(jià)值參數(shù)表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值與可比指標(biāo)的比率，因此對可比指標(biāo)的選擇必須要遵循可比指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)的原則。由于企業(yè)的現(xiàn)金流量和利潤與企業(yè)的盈利水平直接相關(guān)，自然現(xiàn)金流量和利潤就成為了最主要的可比指標(biāo)。

通?？杀戎笜?biāo)包括EBIT、銷售收入、無負(fù)債現(xiàn)金流量等。市場法中常用的方法有市盈率估價(jià)法、市凈率估價(jià)法、彼得林奇增長率法、換股比例的確定方法、參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

2.具體方法。

①市盈率估價(jià)法：

市盈率估價(jià)法是指上市公司的股票年收益和被評估企業(yè)的利潤作為可比指標(biāo)。市盈率是指公司股票的市場價(jià)格與其每股凈收益之比。

公式表示為：

目標(biāo)公司每股價(jià)值＝每股凈收益×平均市盈率

平均市盈率，我們可選擇單一公司長期平均市盈率、行業(yè)平均市盈率或整個(gè)市場的平均市盈率。這種方法的假設(shè)前提是股票市價(jià)是每股盈利的一定倍數(shù)，每股盈利越大，股票價(jià)值越大；行業(yè)中可比公司與被評估公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價(jià)是準(zhǔn)確的。這是一種粗略的估算法，可以和其他方法結(jié)合使用。

②市凈率估價(jià)法：

企業(yè)的市凈率是指企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)凈資產(chǎn)的比率。

公式表示為：

目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

這種方法的假設(shè)前提是股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似的企業(yè)有相同的市凈率，目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)越大，則股權(quán)價(jià)值越大。由于凈利為負(fù)值的企業(yè)不能利用市盈率法進(jìn)行評估，而市盈率極少為負(fù)值，因而這種方法可以運(yùn)用于大多數(shù)企業(yè)。

③彼得·林奇增長率法：

證券市場上有的股票特別是有些高科技的市盈率高得嚇人，用市盈率法來判斷這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了他們的價(jià)值區(qū)域。彼得·林奇增長率法認(rèn)為，增長型企業(yè)的價(jià)值應(yīng)等于企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再乘以企業(yè)的凈利潤。表現(xiàn)在實(shí)踐操作中，可以把企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再除以市盈率。如果結(jié)果大于１，這個(gè)企業(yè)就可以購買。當(dāng)然這種方法也是一種粗略的估算法，而且請注意要采用長期增長率。長期增長率一般至少是這個(gè)企業(yè)3年以上的平均增長率。

④參考企業(yè)比較法和并購案例比較法：

現(xiàn)實(shí)生活中大部分的企業(yè)都沒有在證券市場上掛牌交易，這時(shí)可以選擇參考企業(yè)比較法和并購案例比較法對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估。參考企業(yè)比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價(jià)值的方法。并購案例比較法是指通過分析與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價(jià)值的方法。

3.適用條件。

運(yùn)用市場法評估企業(yè)價(jià)值需要滿足兩個(gè)基本前提條件：

（1）要有一個(gè)活躍的公開的市場。在這個(gè)市場上成交價(jià)格基本上反映市場買賣雙方的行情，因此可以排除個(gè)別交易的偶然性。

（2）在這個(gè)公開市場上要有可比的企業(yè)及其交易活動(dòng)，且交易活動(dòng)應(yīng)能較好反映企業(yè)價(jià)值的趨勢。企業(yè)及其交易的可比性是指選擇的可比企業(yè)及其交易活動(dòng)是在近期公開市場上已經(jīng)發(fā)生過的，且與待評估的目標(biāo)企業(yè)及其即將發(fā)生的業(yè)務(wù)活動(dòng)相似。

在評估實(shí)踐中，除了滿足上述兩個(gè)前提外，評估人員還應(yīng)注意以下兩種差異的存在，并根據(jù)具體情況進(jìn)行適應(yīng)的調(diào)整。一是企業(yè)的個(gè)體差異。幾乎很難找到與被評估企業(yè)直接進(jìn)行比較的類似企業(yè)。二是企業(yè)交易案例的差異。因此，運(yùn)用市場法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，不能基于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)因素，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。因此市場法主要應(yīng)用于上市公司的價(jià)值評估。尤其對于商譽(yù)等組織資本占企業(yè)價(jià)值很大比例的高科技公司和服務(wù)性企業(yè)而言，較成本法考慮了資產(chǎn)的整體效應(yīng)。

二、收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）

1.原理。

收益法采取收益還原思路。即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。收益法就是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。企業(yè)的收益有兩種表現(xiàn)形式：利潤和現(xiàn)金流。由于利潤受到會(huì)計(jì)處理方式的影響大，人為因素較小且企業(yè)價(jià)值最終由現(xiàn)金流決定使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方式估算企業(yè)價(jià)值更為準(zhǔn)確和客觀。收益法在運(yùn)用過程中要求以下三個(gè)基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利繼續(xù)時(shí)間。目前，國際上通用的評估企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。在運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估時(shí)，有兩種具體折現(xiàn)方法：

①年金資本化價(jià)格法。由于年金資本化價(jià)格法是考慮企業(yè)未來幾年的收益足以反映企業(yè)未來無限期的收益水平，這種方法一般對今后若干年內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營和收益水平較穩(wěn)定的企業(yè)采用。

公式為：P＝A / I

當(dāng)企業(yè)預(yù)期收益為固定比率增長時(shí)，P=A / （I－G）。

P——評估現(xiàn)值

A——企業(yè)未來經(jīng)營中年均收益額

I——資本化率或本金化率折現(xiàn)率。資本化率一般采用部門（行業(yè)）平均收益率。

G——固定增長比率

②預(yù)期收益現(xiàn)值之和加年金資本價(jià)格法。根據(jù)企業(yè)前幾年（一般五年）的經(jīng)營狀況，產(chǎn)品在市場上的銷售情況，把預(yù)測分為兩個(gè)階段分別折現(xiàn)。

企業(yè)現(xiàn)金凈流量=企業(yè)利潤總額-所得稅+折舊-追回投資

2.折現(xiàn)率的確定。

合理的確定折現(xiàn)率是運(yùn)用收益法評估的核心。不同的折現(xiàn)率反映了風(fēng)險(xiǎn)的大小。高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，因此確定折現(xiàn)率的基本原則是確定一個(gè)合理的期望投資報(bào)酬率。一般說來，以企業(yè)的資本成本確定。如果采用權(quán)益現(xiàn)金流量，就應(yīng)用權(quán)益資本對其折現(xiàn)，得到權(quán)益價(jià)值；如果采用企業(yè)現(xiàn)金流量，就應(yīng)用企業(yè)加權(quán)資本成本對其折現(xiàn)，得到企業(yè)價(jià)值，然后減去企業(yè)債務(wù)市場價(jià)值得到權(quán)益的市場價(jià)值。

資本化率的確定方法一般為累加法：

資本化率=安全收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率+市場平均資金收益率+通貨膨脹率

另一種方法為加權(quán)資本成本法：

資本化率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β系數(shù)×（市場期望收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）+特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

3.基本模型

①企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。即用公司的營業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值和優(yōu)先于普通股的投資要求權(quán)價(jià)值（如優(yōu)先股）。其中營業(yè)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值都應(yīng)使用對應(yīng)的能反映各自現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。如：

②調(diào)整后現(xiàn)值模型。模型把營業(yè)價(jià)值分為兩部分：公司完全通過發(fā)行股票方式籌資情況下的營業(yè)價(jià)值以及通過舉債方式所獲得的節(jié)稅收益價(jià)值。模型突出了稅收對價(jià)值評估的影響，利用無杠桿權(quán)益成本對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。

無杠桿權(quán)益成本＝加權(quán)平均資本成本－債務(wù)資本成本×［債務(wù)/ （債務(wù)＋權(quán)益）］×利息率

③權(quán)益折現(xiàn)現(xiàn)值模型。模型用權(quán)益成本對可向公司股東提供的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。

杠桿權(quán)益成本＝無杠桿權(quán)益成本+（無杠桿權(quán)益成本-債務(wù)成本）×債務(wù)/權(quán)益

4.評估方法特點(diǎn)的比較。

收益法與成本法比較：成本法從投入角度考慮資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素的購建成本，評估的基礎(chǔ)對象是成本。而收益法從產(chǎn)出角度，通過估算被評估企業(yè)的未來收益得到被評估企業(yè)的價(jià)值，評估的基礎(chǔ)對象是預(yù)期收益，一般適用于有經(jīng)常收益或潛在穩(wěn)定收益的資產(chǎn)。兩種評估方法考慮的角度不同，評估結(jié)果也不同。成本法評估的是一種靜態(tài)價(jià)值，而收益法評估得到的是動(dòng)態(tài)價(jià)值。

收益法與市場法的比較：市場法評估是以被評估企業(yè)的市場參考物的現(xiàn)實(shí)價(jià)值為基礎(chǔ)的，評估所需的數(shù)據(jù)資料直接來源于市場，與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)和面臨的市場條件等密切相關(guān)，體現(xiàn)了評估價(jià)值的市場實(shí)現(xiàn)性。而收益法是以企業(yè)資本投入使用后預(yù)期的連續(xù)獲利為基礎(chǔ)的，與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，體現(xiàn)了對資產(chǎn)未來獲利的預(yù)測性。

收益法與EVA法的比較：現(xiàn)階段現(xiàn)金流量模型在實(shí)踐中運(yùn)用最廣，EVA模型更能突出顯示公司是否在賺回其資本成本。企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和EVA法假定資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本在每個(gè)期間都不變，實(shí)際上資本結(jié)構(gòu)每年都在變。

（作者單位：江西省交通稽查征費(fèi)局）