警惕熱錢

時隔11年，新修訂的外匯管理條例于2008年8月6日公布，首次明確提出要建立健全國際收支應急保障制度。專家指出，從外匯管理條例修訂的背景和內容看，主要是為了防止熱錢流出。

事實上，這只是國家有關部門最近幾個月以來所采取的針對熱錢的一系列舉措之一。正如監(jiān)管部門對熱錢的憂慮一樣，熱錢在今夏也成為了經濟界熱議的話題。今年上半年的熱錢流入增速大幅提升，已成不爭的事實。

人民幣升值預期、中美利率“倒掛”、資產價格持續(xù)上漲、經濟快速增長，在國際金融市場日漸動蕩的現(xiàn)今，中國正逐漸成為國際熱錢的“避風港”，目前估算的存量達幾千億至1.75萬億美元。巨額熱錢的潛伏，將給我國金融系統(tǒng)甚至整體經濟的運營帶來風險。

熱錢規(guī)模與藏身之處

文 / 肖 竹

熱錢“大進”，加劇流動性過剩，致使我國當前的貨幣政策陷入兩難境地：一方面流動性過剩，資產價格泡沫顯現(xiàn)，通脹壓力加大；一方面人民幣受制升值壓力、熱錢加速內流，利率政策難以啟用，而只能被動對沖。而一旦熱錢“大出”，則將更為可怕。一旦情勢陡變，熱錢大規(guī)模集體出逃，人民幣掉頭向下，將重創(chuàng)中國脆弱的金融體系，經濟危機并非危言聳聽。日本“失去的十年”、墨西哥金融危機、東南亞金融危機，殷鑒不遠。

更令人擔心的是，熱錢不僅幾乎“來無影去無蹤”，而且其規(guī)模究竟有大，專家學者們也是仁智互見。防患于未然。最近幾個月來，國家有關部門出臺了多項政策，意在關注熱錢大肆流入的“閘門”，同時提高熱錢流出的成本，以防熱錢“裸進裸出”。

一系列數(shù)據顯示，熱錢流入可能加速。這一趨勢加上最近其他經濟體的匯率市場動蕩，引發(fā)了有關中國“熱錢”的大量討論和擔憂。

然而，要想摸清熱錢的底子，殊非易事。各種相差甚大的有關熱錢規(guī)模的估算紛紛見諸于眾，而有關大規(guī)模資金外流的警鐘也已敲響。

何謂“熱錢”

可控的經濟因素并不可怕，可怕的是不知底、不可控。

熱錢就是一個不可控的經濟因素。誰都恐懼熱錢，但誰也不知道熱錢的數(shù)額到底有多少，甚至對熱錢的定義也存在分歧，至今沒有一個被廣泛認可的定義。

嚴格地講，熱錢，又稱游資或叫投機性短期資本，指為追求最高報酬及最低風險而在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金，由投機者而不是國內銀行或投資者所持有，其進出之間往往容易誘發(fā)金融市場動蕩。

大部分熱錢是自發(fā)的、分散的資金。這一部分熱錢的流入大體上是純商業(yè)行為。還有一部分熱錢則為相互協(xié)調、精心策劃的金融機構與個人的較大規(guī)模的資金。這些熱錢會利用金融體系中的一些漏洞或弱點，主動發(fā)起進攻來獲取巨大利益。在亞洲金融危機時對東南亞金融體系和韓國金融體制的攻擊中，以及索羅斯對英鎊的攻擊等，都有著這些資金的身影。

通常情況下，“熱錢”至少具備以下特征——短期、隱蔽性強、不穩(wěn)定、套利和投機等?！盁徨X往往和投機相關。需要指出的是，投資資金和投機資金的根本區(qū)別，在于投資和獲利方式的不同。投資資金通過投資于實體、商業(yè)而獲得經營收益，投機資金則是以獲取資產價格變動(帶來的收益)為主?！?匯率或國內外息差短期轉向都可能導致熱錢流動的逆轉。

難算的熱錢

目前國內外測算熱錢流入的方法種類繁多。現(xiàn)在，業(yè)界最常用的測算熱錢規(guī)模的方法，是用外匯儲備變動額減去貿易順差和外商直接投資，如果該差額為正，則表明有“熱錢”流入。即“熱錢=外匯儲備增量－貿易順差－外商直接投資（FDI）”，其原理是外匯儲備的增量一般可分三個來源：貿易順差、外商直接投資（FDI）和熱錢流入。

還有一種方法是“ 外匯儲備增量－ 貿易順差－ 外商直接投資（FDI）+虛假貿易+虛假FDI”方法。其原理是，熱錢也有可能通過虛假貿易、虛假FDI進入，因此還要加上這兩塊的數(shù)據。

基于上述不同估算方法以及進行一些剔除，目前業(yè)界和學界對熱錢規(guī)模的測算，少至2、3000億美元，多則高達1.75萬億美元。

流入路徑

天下熙熙，皆為利來。逐利而動，是海外熱錢在中國不同經濟領域間翻轉騰挪的主要目標，也是它千方百計隱匿于中國的唯一企圖。

從幾年前的大舉進入房地產市場到股票市場、銀行體系，再到目前的民間信貸市場和大宗商品交易市場－－這正是近年來熱錢進入中國的路徑圖。

2 0 0 3年以來，國內房地產需求走高并一直處于高速增長階段，為追求可觀的房地產投資回報，境外大量熱錢開始進入中國房地產市場。有機構曾計算，期間美國房地產投資的平均年收益率只為６％到７％，而在上海、北京等一些特大城市，這一比率達到20%甚至50%。

在過去2年中國Ａ股市場高歌猛進之時，海外熱錢開始轉移戰(zhàn)場，更多地進入到中國資本市場。中國銀行全球金融市場部日前發(fā)布的報告披露了次貸危機爆發(fā)前后熱錢進出Ａ股市場的軌跡：境外資本在次貸危機開始的2007年下半年開始逐步撤離我國，而隨著人民幣對美元加速升值，在2007年底2008年初又開始回流，在2008年4月，次貸危機逐步趨穩(wěn)，國際資本市場逐步好轉時，資金再次出現(xiàn)大規(guī)?；毓唷?/p>

今年春天，當江浙一帶的民營企業(yè)家受資金緊張之擾、面對地下錢莊高達30%的利息猶豫不決時，一些外資企業(yè)和機構瞅準了機會。“在當前資本市場趨冷的情況下，一部分熱錢正在進入到民間借貸市場?！?中國社科院世界政治與經濟研究所專家張明認為，在從緊的貨幣政策調控下，商業(yè)銀行收緊信貸，沿海中小企業(yè)資金出現(xiàn)緊張，這給熱錢進入提供了新的藏匿之所。

而當熱錢的投資回報開始變得撲朔迷離之時，一部分熱錢干脆存入中國的銀行，以賺取10%以上穩(wěn)定收益（升值和利差雙重收益）。這里包括很多香港本地資金以及借道香港北上的資金。來自香港金融管理局的統(tǒng)計數(shù)據顯示，2008年前4個月，香港人民幣存款總額增加33%，余額是2007年同期的3倍。另據統(tǒng)計，今年前4個月，港人在深圳各銀行的人民幣存款金額亦達到397.70億元，比年初增加147.73億元，增幅高達近6成。

此外在國內大宗商品期貨交易、貴金屬開采等領域以及債券市場和委托貸款市場，也有了熱錢的身影。

流入渠道

從總體上看，熱錢進入中國的渠道可以概括為經常項目、資本項目和地下錢莊3大類。若具體細分，主要有以下渠道：

貿易渠道。在這條渠道內，熱錢可以通過虛假貿易流入、假出口、虛增利潤等多種方式流入國內。

職工報酬與經常轉移渠道。近來，附帶條件的捐贈也成為熱錢流入的渠道，如海外機構和個人在進行捐助的同時，要求當?shù)卣畮椭溥M行匯兌。

直接投資渠道。我國一直以來對FDI（直接投資）采取吸引與鼓勵的政策，F(xiàn)DI既可以以現(xiàn)匯形式存放于銀行，也可以通過銀行兌換成人民幣。國外熱錢往往假借FDI之名流入國內，如國外集團公司可以通過投資國內子公司的形式引入熱錢，兌換為人民幣之后再投資于國內市場。目前，“成立咨詢公司”也成為眾多境外資金流入的簡單易行的方式。

間接投資渠道。比如外商投資企業(yè)的外債，目前外商投資企業(yè)的外債主要有三個來源：一是國外銀行貸款；二是在華外資銀行貸款；三是國外出口商、國外企業(yè)和私人的貸款。第三種是其最主要的外債來源。而且對外商投資企業(yè)的外債沒有擔保限制，加上對國際商業(yè)貸款的指標控制不嚴，熱錢可以外債形式流入國內。

各種非法渠道。比如地下錢莊。港澳地區(qū)的財務金融公司是具有代表性的地下錢莊，它們非常熟悉國際貿易管理和法律法規(guī)，通過各種運作將境外熱錢轉化為表面合法的投資資金，實現(xiàn)熱錢的流入。

合法漏洞。外匯抵押貸款。國外熱錢先將資金存放于中資銀行的海外分行或在華外資銀行的離岸賬戶，再以外幣存款作抵押在國內進行人民幣貸款，從而實現(xiàn)熱錢流入；個人換匯額度：內地銀行每人每年5萬美元的換匯額度，以及香港銀行允許每天兌換2萬港元為人民幣和每天向內地銀行匯款8萬元人民幣的制度安排，是熱錢流入的最主要的2個合法漏洞。

一份來自德意志銀行對國內外2 0 0家企業(yè)和境內外近6 0位高收入的個人進行的一個關于“熱錢流入渠道”的調查顯示，在受訪的企業(yè)中，52%企業(yè)認為“直接投資”最易操作，另有11%的企業(yè)選擇“低報進口”、10%選擇“高報出口”。選擇以“海外捐贈”和“地下錢莊”方式的企業(yè)，分別占被訪企業(yè)的8%和5%。從企業(yè)類型來看，外資企業(yè)選擇直接投資和貿易渠道的分別占被訪企業(yè)的55%和23%，這2種方式累計占全部被訪企業(yè)的近8成；而內資企業(yè)轉移“熱錢”方法較外資企業(yè)更為分散：除40%選擇直接投資、18%選擇進出口貿易途徑外，另有13%選擇“地下錢莊”、11%選擇海外捐贈、18%內資企業(yè)選擇“其他”。

個人“熱錢”流入途徑中最常用的是每人每年5萬美元的結匯限額，有4 9 %的受訪者使用。其次常用的是香港銀行允許每天8萬元人民幣的電匯限額，在所有受訪者中有20%使用，在香港居住的受訪者中有34%使用。此外，有15%的受訪者與親友兌換，9%使用“地下錢莊”或“黃牛”的渠道，7%使用外幣兌換店，7%使用現(xiàn)金攜入的方式。

熱錢之害猛如虎

文 / 章 旌

資本輸入的同時，風險往往也會裹挾而入。

熱錢，這個曾經于上世紀90年代在墨西哥金融危機和東南亞金融危機翻云覆雨的詞匯，如今正被越來越多中國經濟界人士所論及，被視為懸在2008年中國經濟頭頂上的“達摩克利斯”之劍。

“大進”之害

熱錢具有以下“三高”特征：一為高收益性與風險性；二為高信息化與敏感性；三為高流動性與短期性?；诟咝畔⒒c高敏感性，有錢可賺它們便迅速進入，風險加大則瞬間逃離；熱錢的投資既不創(chuàng)造就業(yè)，也不提供服務，具有極大的虛擬性、投機性和破壞性。

熱錢短期內在一國市場中的流入和流出，會增加該市場的波動性，對一國的宏觀經濟和金融市場造成損害。具體到我國來講，熱錢的主要影響有：

首先是熱錢進入對經濟造成推波助瀾的虛假繁榮。最明顯的莫過于房地產市場。最近2年多來，我國房地產價格直線上升，全國房地產價格漲幅在12%以上，遠遠超過消費物價指數(shù)，尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市，房地產價格上漲20%以上，甚至達到50%。不能排除一些套利資本進入了我國的房地產市場。

其次是增加了我國宏觀調控難度。為了宏觀經濟的穩(wěn)定運行，內外均衡非常重要，穩(wěn)定匯率顯然有助于這一目標的實現(xiàn)。但熱錢流入加快了人民幣升值預期和升值步伐，央行沖銷難度加大，央行只能通過不斷提高準備金率來回收過多的流動性。

再次是助推通貨膨脹。熱錢流入使我國被動增發(fā)貨幣，造成流動性過剩，加劇了通貨膨脹。

最后，沖擊了我國貨幣體系的流動性管理，限制了我國貨幣政策工具的使用。利率、匯率等價格型工具的使用必須考慮熱錢流動；在目前高通脹的情況下，緊縮的加息政策雖可以抑制通脹，但是會加速吸引熱錢流入。

“大出”之憂

當前，各界對熱錢的最大擔心是，熱錢已經影響到中國經濟金融的安全，一旦熱錢“反流”，中國會否成為東南亞金融危機的“翻版”。這種擔心在中國經濟增長勢頭減弱、人民幣升值壓力繼續(xù)、通脹形勢嚴峻、股票市場大跌、房地產市場調整等多重因素交織的復雜局面下，著實具有現(xiàn)實意義。

國際經驗表明，當一個經濟體增長迅猛、幣值上升時，必然吸引外來資本流入。但只要相關經濟體本身根基穩(wěn)固，大規(guī)模“熱錢”外逃即難以發(fā)生；而德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家馬駿等均發(fā)出警告：中國的決策當局應高度關注熱錢出逃，外匯管理層面應在“嚴出”上提早布局。

北京師范大學金融研究中心主任鐘偉表示，在亞洲金融危機爆發(fā)前的1 9 9 6年底，注入東亞的熱錢約為5600億美元，而到1998年底金融危機爆發(fā)后流出東亞的熱錢約為8 0 0 0億美元，這給東亞帶來非常慘痛的損失。鐘偉研究報告中寫道，“目前中國承受的熱錢流入規(guī)模，已超出亞洲金融危機前整個東亞所承受的規(guī)模，但中國GDP的規(guī)模至多只有亞洲金融危機時日韓加上東盟GDP規(guī)模的四分之一，中國的資本管制真的能夠在資本流動逆轉時如此有效地阻擋熱錢的撤出嗎？”因此，必須意識到資本回流給中國經濟帶來的風險。

鐘偉強調，熱錢流入的巨大規(guī)模已經開始影響我國中短期的金融形勢，如果不能及時進行政策調整，那么危機性的市場強制調整也許會在3年內發(fā)生。

熱錢流入我國最大的動力，首先是因人民幣不斷升值而套匯，其次是中美間存在利差而套利，最后是為了套取資本溢價。因此，國際熱錢會否出現(xiàn)快速流入后再快速流出，就要看這3個條件會否出現(xiàn)逆轉。

有學者提出有以下原因或導致上述3個條件出現(xiàn)逆轉：一是我國經濟高速發(fā)展中存在著不穩(wěn)定性，而且經濟發(fā)展成本被低估和扭曲；二是處于全球產業(yè)分工中低端的我國，GDP含金量低于歐美和日本；三是我國部分產業(yè)外資處于主導地位；四是今年以來CPI連創(chuàng)新高，通貨膨脹壓力較大，人民幣購買力實際上已下降，人民幣有15%—20%的貶值空間；五是美聯(lián)儲已明確表示不再降息，而受各種因素的制約，我國年內繼續(xù)加息的可能性也很小。

因此，熱錢流向發(fā)生轉變存在3種可能：一是人民幣雙向浮動，熱錢套利空間消失，導致市場預期分化；二是美聯(lián)儲大幅加息，熱錢成本大幅上升；三是中國經濟基本面出現(xiàn)改變。

不過，從當前我國經濟情況看，上述三種暫時不大可能發(fā)生。

花旗銀行首席經濟師沈明高認為，短期來看，不用擔心資本大規(guī)模流出中國的情形。首先，人民幣實現(xiàn)真正意義上的雙向波動可能還需要3—5年的時間；其次，中國經濟盡管目前面臨一些挑戰(zhàn)，但只要成功轉型越過這個檻，就會有更長時間的持續(xù)增長；第三，美國經濟復蘇可能會吸引一些資金離開中國，但這只是正常的波動，是跨境資本正常的投資組合配置需要。所以，起碼在未來3—5年內，中國都不用擔心出現(xiàn)資本大規(guī)模外逃的情形。

熱錢阻擊之道

文 / 華 健

面對熱錢進出的威脅，監(jiān)管部門一方面可以加強對跨境資金的監(jiān)管，最大程度地控制熱錢的流入規(guī)模，另一方面則要把一些可能存在的泡沫擠掉，提高熱錢流出的成本，令熱錢無利可圖，自然就成為“冷錢”。

嚴控熱錢“閘門”

弄清楚熱錢的藏身之處和進出渠道，就可以從這些方面著手監(jiān)控這些資金的流向。

從目前情況看，熱錢的監(jiān)管應重點放在流入方面，即要嚴格防止熱錢通過貿易、直接投資、地下錢莊和合法漏洞等途徑流入國內。具體可從以下方面入手：

一是加強對直接投資入境后實際用途的監(jiān)管。對于熱錢利用外商直接投資流入，最有效的監(jiān)管途徑是加強對外商投資的資金使用和流向的監(jiān)管。馬駿認為，中國在資金使用階段應加強兩方面的監(jiān)管：一是加強對企業(yè)銀行賬戶的監(jiān)控。銀行對包括貸款在內的資金用途明顯與原來申報項目不符的企業(yè)，和對賬上存有大量現(xiàn)金、基金和股票的外企要重點監(jiān)控；

二是工商部門應對外商投資項目資金用途進行長期跟蹤，對在一定期限內尚未投資于原先申報項目的企業(yè)重點調查，必要時應給予吊銷執(zhí)照、罰款等處罰。

二是建立市場價格信息庫，提高識別用貿易渠道轉移熱錢的能力。對于進出口貿易渠道以“低報進口、高報出口”方式轉移熱錢的行為，監(jiān)管部門應該通過建立市場價格信息庫來識別該類行為。對進出口單價明顯高于或低于國際市場價格的交易，應予以特別嚴格的審查。外匯指定銀行要對結售匯業(yè)務需求的真實性進行必要的審查，必要時可以對單戶累計結售匯、單戶單筆大額結售匯進行報批或備案，從嚴控制人民幣資產抵押的外匯貸款、從嚴審查虛假貿易糾紛等措施控制資金跨境流動。

三是檢討和修訂相關法規(guī)和政策，加強政策間的配合和監(jiān)管協(xié)作機制建設。比如外匯管理，長期以來，我國外匯管理政策上一直以“獎出限入”和“寬進嚴出”為主，外匯管理思路沒有根據形勢發(fā)展需要做出相應調整。所幸，監(jiān)管部門已經對外匯管理進行了修訂，替換了實施長達11年的舊外匯管理條例。

四是降低國內每人結匯額度，降低香港銀行向國內人民幣匯款的限額。建議與香港金管局合作，降低將香港銀行每天允許每個賬戶向內地銀行電匯限額，同時對每個賬戶年度匯款總額實施限制。

五是提高銀行識別可疑地下錢莊交易的能力。通常地下錢莊資金交易都是通過少數(shù)賬戶與大量不同銀行賬戶交易，交易筆數(shù)多，時間集中，一般來說交易量大大超過其賬戶余額。對于出現(xiàn)以上可疑特點資金轉移，應該要求銀行使用數(shù)量模型方法加以識別，對可疑的客戶進行重點調查，并及時匯報給有關監(jiān)管機構。

此外，提高熱錢退出成本也是限制熱錢流入的重要舉措。熱錢是一個快速的進出過程。是否有退出的渠道、退出渠道的通暢程度以及退出成本的高低，往往決定著進入中國的投機資金的數(shù)量。資金退出的渠道越窄，監(jiān)管越嚴，投機資金進出的成本越高，熱錢進入的就越少。

各國的經驗證明，防“進”的同時也需要防“出”。防止熱錢突然撤出的關鍵在于，應該密切關注美國經濟基本面以及美元的走勢，一旦其走向出現(xiàn)強勁的好轉勢頭，不排除國內資金反向流出的可能，因此要對此保持警惕。由于熱錢的退出主要是由人民幣升值預期決定的，了解熱錢可能的退出時機，并制定出應對熱錢大規(guī)模流出的預案。

政策組合拳頻密出臺

當前，國家多個部門已對熱錢問題高度關注。今年以來，政策組合拳頻密出臺，官方對熱錢的狙擊戰(zhàn)已經加碼。

2 008年4月9日，國家外匯管理局下發(fā)通知，將在華外資銀行短期外債額度削減10%至15%，中資銀行的短期外債額度削減5%。這項舉措已于今年4月1日正式生效，削減期限為一年。渣打銀研究報告認為，這意味著外資銀行今年的縮減指標將是2007年核定指標的45%，以短期債務形式進入國內的資金將有超過一半被清理。

7月2日，外管局、商務部、海關總署聯(lián)合頒布《出口收結匯聯(lián)網核查辦法》，決定自2008年7月14日起對出口收結匯實行聯(lián)網核查管理，以加強對虛假出口收結匯的管理。外管局同時發(fā)布了《關于完善企業(yè)貨物貿易項下外債登記管理有關問題的通知》，決定對企業(yè)出口預收貨款和進口延期付款實行登記管理。企業(yè)登記的延期付款的年度累計發(fā)生額，不得超過該企業(yè)上年度進口付匯總額的10%。外管局稱，加強預收貨款與未來實際出口的跟蹤監(jiān)管，可防止無真實貿易背景的資金借用貿易渠道流入境內投機獲利。

……

不過，目前仍有一些熱錢流入渠道尚屬監(jiān)管空白，比如地產業(yè)熱錢。廣東省社會科學院重點課題組《境外資金在國內異常流動研究》組長黎友煥表示，我國房地產業(yè)的熱錢流入現(xiàn)象比較嚴重，而且目前對這些熱錢的監(jiān)管基本上是空白，缺乏切實有效的措施。

此外，人民幣匯率單邊升值預期是熱錢進入中國的主要動因之一，如何扭轉這一狀況，實現(xiàn)人民幣雙向浮動是一項重要的課題。全國人大財經委最近發(fā)布的一份報告也指出，國際“熱錢”大規(guī)模流入中國對金融和經濟安全將構成威脅，解決“熱錢”問題最有效的辦法是通過利益機制調整，弱化資金流入的動力，并建議防止強化人民幣單邊升值預期。

如何讓熱錢知難而退，避免熱錢造成的經濟堰塞湖決堤，圍追堵截固然必要，標本兼治更為關鍵，保持宏觀經濟穩(wěn)定則是題中要義。經濟穩(wěn)步增長，熱錢或將變“冷”，從投機轉向投資；反之，則將加速外流。