金融衍生品不是“壞孩子”

次貸危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)格局和金融秩序的調(diào)整，但同時(shí)也給我們帶來了契機(jī)。反思本次金融危機(jī)，我們切不可將其簡(jiǎn)單地歸咎于金融創(chuàng)新，關(guān)起門來故步自封。以華爾街為代表的金融創(chuàng)新機(jī)制應(yīng)當(dāng)認(rèn)真反思、加強(qiáng)監(jiān)管、適當(dāng)?shù)亍安葎x車”；而中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，應(yīng)當(dāng)加快金融創(chuàng)新的步伐，適當(dāng)?shù)亍安扔烷T”，以此為契機(jī)縮短與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距，在全球經(jīng)濟(jì)、金融格局調(diào)整中爭(zhēng)取有利地位。

人們普遍認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)都是衍生品惹的禍，把金融衍生品認(rèn)定為“壞孩子”。連股神巴菲特也認(rèn)為金融衍生品是國(guó)際金融界的“大規(guī)模殺傷性武器”。其實(shí)，仔細(xì)分析甄別，就可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)金融市場(chǎng)是由信用衍生品與信貸資產(chǎn)證券化這兩個(gè)缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外金融衍生品（OTC），竊取了金融誠(chéng)信的基石，從而惹出了全球金融危機(jī)的大禍。因此，監(jiān)管不到位引發(fā)的誠(chéng)信缺失，才是衍生品之禍真正的隱患。

深解次貸危機(jī)之謎

表面上看來，此次次貸危機(jī)的爆發(fā)，是由于美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌波及到金融市場(chǎng)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持有的大量次貸支持證券大幅縮水。事實(shí)上，次貸危機(jī)并不是金融衍生品惹的禍。

次貸總共不過幾千億，而美國(guó)政府救市資金早已到了萬億以上，其背后是62萬億的信用違約掉期(CreditDefault Swap， CDS)。次貸危機(jī)的巨大破壞作用，源自于基于次貸支持證券在信用交易中所釋放的強(qiáng)大杠桿效應(yīng)。假設(shè)沒有杠桿交易，即使所有的次貸證券全部違約，其規(guī)模也只有5000億美元左右，不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成大的沖擊。美國(guó)貸款機(jī)構(gòu)為了分散風(fēng)險(xiǎn)和拓展業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)利益最大化，把住房按揭貸款打包成MBS（住房抵押按揭債券）進(jìn)行出售回籠資金。投資銀行購(gòu)買MBS后，把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)和收益不同檔次的CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證），然后再推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風(fēng)險(xiǎn)的CDS，以及二者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品——合成CDO。這些結(jié)構(gòu)化的組合產(chǎn)品，形成了所謂的次貸價(jià)值鏈SB—MBS—CDO—CDS—合成CDO。

對(duì)沖基金為追求高回報(bào)而大量運(yùn)用杠桿工具，使用不多的本金撬動(dòng)幾倍甚至幾十倍的資產(chǎn)。杠桿投資是一把雙刃劍，對(duì)盈利和虧損都具有放大作用，一旦成功，回報(bào)就相當(dāng)豐厚；一旦失敗，對(duì)對(duì)沖基金自身來講，喪失的不過是本金，其客戶一般也敢于承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。但由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則被迅速地傳遞，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將失敗的風(fēng)險(xiǎn)不公平地轉(zhuǎn)移給了交易對(duì)手乃至整個(gè)市場(chǎng)，形成一種對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的破壞性機(jī)制。在房地產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定增長(zhǎng)和流動(dòng)性充足的情況下，這些投資是相對(duì)安全的。但隨著聯(lián)邦利率的上升和經(jīng)濟(jì)下滑，次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的違約率開始上升，次貸支持證券的價(jià)格就會(huì)劇烈下滑。在高杠桿的作用下，持有者的損失會(huì)被急劇放大，大量的賣盤又會(huì)加大價(jià)格下跌的壓力，出現(xiàn)惡性循環(huán)，導(dǎo)致全面的金融危機(jī)。

多重環(huán)節(jié)的利益鏈條斷裂是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。許多對(duì)沖基金具有相近似的證券組合和交易條件，這些機(jī)構(gòu)投資者實(shí)質(zhì)上在相互交易，繼而形成了一個(gè)由各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人組成的復(fù)雜利益鏈條，并且隨著鏈條的不斷拉長(zhǎng)，原始的借貸關(guān)系變得越來越模糊不清，責(zé)任約束變得越來越松散，致使鏈條中的各個(gè)參與主體為了追求自身利益最大化而發(fā)生了不同程度的行為異化。而信息不對(duì)稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，使危機(jī)牽一發(fā)而動(dòng)全身。

發(fā)展抵押貸款證券化

不能因噎廢食

次貸危機(jī)的爆發(fā)，很容易把所有的罪責(zé)歸結(jié)到金融衍生工具，而實(shí)際上，金融衍生工具所具有的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等基本功能依然是有效的，包括次級(jí)抵押貸款證券在內(nèi)的衍生品，只是金融衍生品場(chǎng)外交易的一系列復(fù)雜的產(chǎn)品。問題的關(guān)鍵在于它們沒有完善的信息披露和監(jiān)管機(jī)制。

因此，首先要借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)住房抵押貸款證券化是2 0世紀(jì)7 0年代以來重大金融創(chuàng)新之一，不能因?yàn)榻鹑谘苌繁旧砭哂械娘L(fēng)險(xiǎn)而否定它的價(jià)值。隨著我國(guó)金融創(chuàng)新的興起，住房抵押貸款現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低等特點(diǎn)，使其成為資產(chǎn)證券化理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以住房抵押貸款的證券化作為資產(chǎn)證券化開展的突破口，是我國(guó)金融創(chuàng)新的重中之重，將在解決銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性、提高銀行的資本利用率、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)、維持銀行體系的穩(wěn)定性、促進(jìn)活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)等方面發(fā)揮重要的作用。

其次，要吸取美國(guó)次貸教訓(xùn)，探索有效的金融市場(chǎng)信息披露制度，提高金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)的透明度。美國(guó)次級(jí)住房抵押債券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有關(guān)次級(jí)房貸的大量真實(shí)信息存于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場(chǎng)，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評(píng)級(jí)公司來定價(jià)，而事實(shí)上評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)卻出了很大問題。因此，在針對(duì)次貸危機(jī)的討論和反思中，人們普遍關(guān)注的問題是對(duì)次貸證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)衡量問題，尤其是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評(píng)級(jí)等級(jí)問題。

近年來，我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，銀行對(duì)個(gè)人客戶的信用水平難以科學(xué)把握，導(dǎo)致個(gè)人信貸風(fēng)險(xiǎn)開始逐步顯現(xiàn)。鑒于信貸監(jiān)管措施的缺乏，迫切需要采取嚴(yán)格的貸前信用審核，對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)、信用狀況、違約概率等方面進(jìn)行分析，借助信用評(píng)分、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等多種智能分析手段，來加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，抑制由于銀行業(yè)信貸制度帶來房地產(chǎn)泡沫因素，最大限度地減少未來房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的大規(guī)模不良信貸資產(chǎn)。