從上市公司三季報看后市大趨勢

到10月底，滬深兩市1600余家上市公司公布了它們今年三季度的經(jīng)營狀況報告。自此，今年前9個月上市公司的基本運(yùn)作情況也就浮出了水面。仔細(xì)研讀這些報告，有助于人們完整地了解大半年來這些公司盈利能力的變化以及現(xiàn)在所面臨的問題，并且對其在今年最后3個月的運(yùn)行有一個大致的了解，從而為把握下階段股市的走勢提供決策依據(jù)。

業(yè)績響起警報

如果說在過去的兩年中，人們已經(jīng)習(xí)慣于在上市公司所披露的經(jīng)營狀況報告中，看到其業(yè)績不斷提升的喜訊的話，那么這次三季報的公布，毫無疑問徹底改變了這一切。統(tǒng)計顯示，雖然今年前三季度上市公司的效益仍然提高了7 . 1 1％，但是就第三季度的具體情況來看，盈利能力同比下降了9.03％，環(huán)比更是下降了19.11％。這就是說，持續(xù)多年的上市公司業(yè)績不斷改善、盈利能力同比、環(huán)比均大幅提高的局面，到今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。很久沒有出現(xiàn)的業(yè)績滑坡的警報，現(xiàn)在被拉響了。

從我國上市公司的盈利能力分布來看，金融、石化、電力、煤炭、鋼鐵這幾個大行業(yè)占據(jù)了大頭。前兩年上市公司業(yè)績的大幅上升，這幾個行業(yè)的貢獻(xiàn)度是最大的。但是從今年的狀況來看，這些行業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)了明顯的分化，并且表現(xiàn)出了諸多令人不安的跡象。石化行業(yè)中最主要的上市公司是中石油和中石化，但也就是這兩個大公司，今年前三季度的利潤同比下降了32％以上。國際油價的大幅度波動，使石化行業(yè)受到了很大的沖擊，進(jìn)而成為上市公司整體業(yè)績下滑的一個重要因素。與之情況相類似的還有電力行業(yè)，今年隨著國際油價的上漲，煤炭價格也同步走高，但同時電力行業(yè)的上網(wǎng)電價則少有調(diào)整，這樣一來不少發(fā)電廠就遭遇到虧本經(jīng)營的窘境。另外，由于各方面的原因，今年國內(nèi)用電負(fù)荷增長緩慢，很多大機(jī)組的年平均發(fā)電小時數(shù)下降到5000小時左右，這又大大增加了經(jīng)營的困難。鋼鐵行業(yè)的情況也有所類似，最主要的是因為鐵礦石、焦炭等的漲價，生產(chǎn)成本不斷上升，而下游需求不足則導(dǎo)致成本無法轉(zhuǎn)移，因此利潤逐季下降，到9月底的時候已經(jīng)逼近了整個行業(yè)的盈虧平衡點，過去的盈利大戶形象也就不復(fù)存在。

當(dāng)然，在資源品價格上漲的過程中，煤炭行業(yè)是受益的，今年前三季度該行業(yè)的盈利情況就相當(dāng)好，這也在一定程度上為同期上市公司的整體業(yè)績?nèi)匀怀^去年作出了貢獻(xiàn)。不過，必須指出的是，到了8月份以后，隨著國際油價的下跌，煤炭價格也開始下滑，其盈利前景也因此變得不確定起來。至于金融行業(yè)，其中最主要的盈利點是銀行，今年前三季度銀行業(yè)上市公司的利潤同比增長了52％以上，成為一個很大的亮點。在海外金融行業(yè)風(fēng)雨飄搖之間，我國銀行還能夠有如此高的業(yè)績增長，當(dāng)然讓人艷羨不已，工商銀行的業(yè)績超過了花旗集團(tuán)，成為全世界最賺錢的銀行。只是人們從它們的三季報中也看到，隨著央行降息的開始，央行最大的利潤來源——利差開始收窄，而多數(shù)企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的變差，特別是房地產(chǎn)行業(yè)困難的加大，也使得銀行未來的不良資產(chǎn)率存在大幅反彈的可能。這也就意味著，以銀行為代表的金融行業(yè)的高增長，也將很快被劃上句號。

三大行業(yè)的不景氣，導(dǎo)致上市公司三季度季報不再靚麗，而另外兩個大行業(yè)隨后業(yè)績增長大幅度放緩狀況的出現(xiàn)，無疑預(yù)示未來一段時間整個上市公司的盈利能力，恐怕會令人很失望。

“三根繩子一把刀”

從以上的分析中不難看出，今年前3季度上市公司業(yè)績增長的回落，在很大程度上是與國內(nèi)外的大環(huán)境相關(guān)的，是整個宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱在微觀層面上的體現(xiàn)。根據(jù)對季報的分析以及實地調(diào)查，人們發(fā)現(xiàn)主要是這樣四個因素對企業(yè)經(jīng)營構(gòu)成了負(fù)面影響。這四個因素，被人形象地稱之為是“三根繩子一把刀”。

第一根“繩子”是指剛開始實施的《勞動合同法》，因為這直接導(dǎo)致了企業(yè)用工成本的上升。盡管從保護(hù)弱勢群體利益、維持社會穩(wěn)定的角度來說，嚴(yán)格執(zhí)行《勞動合同法》是完全必要的。但就具體的企業(yè)來說，在缺乏必要的準(zhǔn)備與過渡的情況下，用工成本的迅速上升，導(dǎo)致工資大量侵蝕利潤，無疑會產(chǎn)生原先預(yù)料不到的結(jié)果。其表現(xiàn)在上市公司上，就是業(yè)績的明顯下降；第二根“繩子”是指匯率上升。我國的大量企業(yè)是外向型的，股市中有近1/4上市公司的產(chǎn)品外銷占了很大的一部分。人民幣匯率的上升，對于這些出口企業(yè)的直接影響就是需求不振，不但傳統(tǒng)的紡織服裝行業(yè)因此利潤大幅下降，機(jī)電化工產(chǎn)品也面臨同樣的問題。在上半年，人民幣主要是對美元升值，導(dǎo)致對美出口增速回落。而到了下半年，人民幣對歐元也開始升值，這就使得外貿(mào)受到了幾乎是全方位的沖擊；第三根“繩子”是指原材料漲價，今年上半年，國際上大宗原材料價格不斷提高，而作為最主要的進(jìn)口消費國的中國，又缺乏將漲價因素轉(zhuǎn)移到所生產(chǎn)的產(chǎn)品上的能力，因此利潤率開始下降。在3季度，上市公司的凈資產(chǎn)收益率11％，同比下降了近5%。

至于所謂的一把“刀”，是指由于執(zhí)行從緊的貨幣政策，銀行在不同程度上收縮對企業(yè)的信貸支持，加上股市低迷，上市公司融資與再融資都出現(xiàn)困難。這樣也就使得多數(shù)企業(yè)都面臨資金短缺的問題，而現(xiàn)代企業(yè)一旦沒有了足夠的資金，其運(yùn)行自然也就出現(xiàn)問題。上市公司在前三季度的現(xiàn)金流量凈額同比下降46％還多，這里有實現(xiàn)利潤減少的因素，而直接與間接融資困難，也是其中的一個重要原因。

當(dāng)然，去年提出從緊的貨幣政策，年初又提出“兩防”，這些從宏觀層面上來說都是必要的。而人民幣升值對國民經(jīng)濟(jì)來說，其有益的地方則更多。至于大宗原材料價格的上漲，從某種角度來說，也是促使中國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型的一個因素。在這個意義上，將“三根繩子一把刀”作為上市公司利潤增長的負(fù)面因素，未必是合理和公正的。筆者在這里沿用這樣的比喻只是表明，今年上市公司盈利水平的下降，有著各方面的、并且是必然性的原因。

利好政策效應(yīng)尚待發(fā)揮

自今年下半年起，由于經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢開始明顯起來，有關(guān)部門也意識到經(jīng)濟(jì)工作的重點有必要作出調(diào)整，于是也就有了將“兩防”改為“一保一控”，到后來則是“一保一穩(wěn)”。日前更提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

不過，這些已經(jīng)進(jìn)行的政策調(diào)整以及將要進(jìn)行的政策調(diào)整，并不會馬上改變現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢。原因很簡單，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是有慣性的，上市公司業(yè)績的變化也需要有個過程才能夠體現(xiàn)出來。從目前的情況來看，10月份上市公司的經(jīng)營環(huán)境可能更差，經(jīng)營情況也更不利。雖然政策利好效應(yīng)的發(fā)揮需要有一個過程，但客觀而言，目前的政策與市場的預(yù)期也還有一定的距離。別的不說，上市公司三季報提示不少企業(yè)的產(chǎn)成品存貨明顯提高，而原材料存貨則大幅下降，雖然表現(xiàn)在財務(wù)賬面上存貨的金額變動不大，但這里所反映的經(jīng)濟(jì)信息是很嚴(yán)峻的：企業(yè)產(chǎn)品銷售不暢，并且因此而開始壓縮生產(chǎn)規(guī)模。在這種情況下，上市公司四季度的經(jīng)營狀況不可能很理想，有悲觀者甚至認(rèn)為，業(yè)績的見底要到明年年底甚至后年。當(dāng)然，考慮到中國社會的特征與資源稟賦，在政府采取了相關(guān)的強(qiáng)有力措施之后，情況也許會比較快地好轉(zhuǎn)，但作為一輪周期性的調(diào)整，一年時間是不能再少的。因此，一般估計政策利好的真正見效應(yīng)該是要到明年，而上市公司業(yè)績的企穩(wěn)回升，至少也要到明年中期吧？

股市運(yùn)行受到拖累

今年以來，股市出現(xiàn)了很大的調(diào)整，凡參與其中的投資者無不虧損累累。大家也都在探討這樣的問題：股市為什么會如此下跌？當(dāng)然，作為股改“后遺癥”的限售股解禁、一些上市公司不恰當(dāng)?shù)脑偃谫Y安排、宏觀調(diào)控的深入、雪災(zāi)地震的影響、美國次貸危機(jī)演化為國際金融危機(jī)的沖擊等等，都可以認(rèn)為是對股市的運(yùn)行造成了極大的負(fù)面影響。不過，股市的基礎(chǔ)還是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)狀況不好，上市公司業(yè)績差，那么在根本上說股市也不會好。到上市公司三季報披露以后，只要認(rèn)真閱讀，再作些初步的分析，就不難看出其中還有一個內(nèi)在的原因，這就是企業(yè)的業(yè)績差了?，F(xiàn)在，很多上市公司的靜態(tài)市盈率都很低，股息率已經(jīng)高于銀行存款利率，股價跌破凈資產(chǎn)的也不少，按說這些股票都已經(jīng)有了絕對投資價值，但是它們在市場上還是乏人問津。為什么？就是因為預(yù)期業(yè)績要下降，盡管其動態(tài)市盈率可能并不低，但理性的投資者仍然選擇觀望。

無疑，現(xiàn)在股市上的投資者都在企盼政府以更大力度進(jìn)行救市，改變市場極度低迷的狀況。這種愿望是合理的，事實上政府也已經(jīng)采取了一些扶持股市的措施，因此也可以認(rèn)為股市的進(jìn)一步深幅下跌是不太可能的，更是有望得到改變的。但是，人們也應(yīng)該清楚，現(xiàn)在對股市造成拖累的，是上市公司趨于回落的業(yè)績，在這個問題得到改變之前，不能指望股市會出現(xiàn)系統(tǒng)性的上漲。無論股市的政策環(huán)境會發(fā)生什么樣的變化，市場的這個運(yùn)行特征始終是存在的。因此，投資者現(xiàn)在最應(yīng)該做的，也許就是研究上市公司業(yè)績何時出現(xiàn)由回落變?yōu)樵鲩L的這個拐點出現(xiàn)。