完善資本市場功能　促進(jìn)金融穩(wěn)定

　　今年以來，上證綜合指數(shù)從年初的5265點(diǎn)跌到6月30 日的2736點(diǎn)，僅半年就下跌2529點(diǎn)，跌幅達(dá)48％，深成指也下跌47％；兩市總市值由2007年底的32萬億余元降至17.8萬億元，減少近14.8萬億元，占2007年國內(nèi)生產(chǎn)總值24.66萬億元的56％；流通市值降為約54163億元，平均市盈串降至20倍左右，已低于主要發(fā)達(dá)國家股市的水平。在1500多家上市公司中，共有617只股價(jià)被腰斬，跌幅超過四成的個(gè)股達(dá)1038只，僅78只個(gè)股有所上漲。公司無論質(zhì)地好壞，業(yè)績成長與否，股價(jià)均大幅下跌。
　　短期內(nèi)，股市由大漲到大跌造成了明顯的負(fù)面影響。一是國有資產(chǎn)及國民財(cái)富大規(guī)?？s水，引發(fā)財(cái)富負(fù)效應(yīng)，制約消費(fèi)需求的增長。二是投資者財(cái)產(chǎn)損失巨大，市場出現(xiàn)普遍恐慌和信心危機(jī)。三是股市融資功能逐漸萎縮，威脅資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。
　　
　　一、股市非理性持續(xù)暴跌的原因
　　
　　我國的股指在持續(xù)兩年大幅上漲之后，出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，有其合理的一面。但在半年內(nèi)大幅度下挫近五成，遠(yuǎn)超出其他新興市場國家，如俄羅斯、印度、巴西等國股指的跌幅。其中有著我國股市的內(nèi)在原因。
　　（一）市場擔(dān)憂國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長下滑、通貨膨脹惡化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)一步緊縮
　　美國次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融市場的多次劇烈震蕩，美國經(jīng)濟(jì)的增速下滑。今年以來更導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速減緩，出現(xiàn)了金融危機(jī)擴(kuò)散的跡象。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)多次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，加劇了美元弱勢。部分國際資本為規(guī)避次貸危機(jī)的影響，加速流入石油、農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品市場，推動(dòng)國際商品價(jià)格上漲，從而使通脹蔓延至全球。因受國際經(jīng)濟(jì)走勢的影響，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了出口增幅下降，貿(mào)易盈余減少，一些中小企業(yè)經(jīng)營面臨困境的新情況。這種狀況及其引發(fā)的憂慮改變了前兩年形成的宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長、企業(yè)業(yè)績持續(xù)成長的預(yù)期，投資者擔(dān)心輸入型通脹與國內(nèi)自身的成本型通脹疊加，有關(guān)部門將進(jìn)一步出臺(tái)緊縮性宏觀調(diào)控政策。加上擔(dān)心周邊國家金融風(fēng)波的沖擊，投資者對不確定性的恐慌和失望情緒迅速蔓延。
　?。ǘ┕蓹?quán)分置改革缺乏配套措施，股改后遺癥暴露出多種矛盾
　　股權(quán)分置改革改變了長期以來非流通股與流通股的分割問題，對于健全市場功能具有一定促進(jìn)作用。但我國股市的體制性缺陷并沒有得到根本改變，而股改本身存在的多種不足影響了其有效性。一是將股權(quán)無場內(nèi)流通權(quán)造成的問題與這部分股權(quán)減持引發(fā)的問題相混淆。前兩年股指上漲是對消除不確定性的積極預(yù)期，是短期內(nèi)流入資金大于股票供給造成的。一旦市場兌現(xiàn)了股改的制度溢價(jià)，解禁后的“大小非”就迅速成為現(xiàn)實(shí)的巨大賣壓。這樣不僅打破了原有的供求關(guān)系，也打亂了原有的定價(jià)方式，對股權(quán)減持的預(yù)期加劇了恐慌。同時(shí)，我們沒有建立起更為有效的市場化定價(jià)機(jī)制。二是試圖通過3年的禁售期消化過去10多年積累的大量非流通股急于出售的矛盾和問題，明顯高估了市場對股權(quán)獲得流通權(quán)后可能大規(guī)模減持這一事實(shí)的理解和承受能力。片面強(qiáng)調(diào)市場自我消化，對于不可能減持的國有控股股權(quán)，沒有明確減持的方式和比例，對于并未支付股權(quán)對價(jià)的非控股股東減持股權(quán)，未實(shí)施必要的約束和規(guī)范。三是缺乏必要的配套措施，維護(hù)市場定價(jià)機(jī)制的有效轉(zhuǎn)換和平穩(wěn)過渡。比如，我們原本可將再融資與股權(quán)減持比例相聯(lián)系，以制衡可能出現(xiàn)的無序減持，避免其對定價(jià)基準(zhǔn)和短期供求關(guān)系造成的困擾，而不應(yīng)僅與股改掛鉤，單純地凝聚股改動(dòng)力。所謂“新老劃斷”缺乏實(shí)施的充分條件，也沒有得到市場充分理解和消化。
　?。ㄈ┕墒刑幱诠善惫┙o大于資金供給的失衡狀態(tài)
　　一是由于消化股改遺留的“大小非”和滿足企業(yè)新的融資需求，股市中的供求失衡有可能成為常態(tài)。雖然我國較高的儲(chǔ)蓄率為其提供了潛在的資金供給，但其中大部分是出于保障需要的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，而巨額的非流通股入市流通，使得現(xiàn)實(shí)的資金供給和投資者心理無法承接。二是盲目擴(kuò)大再融資規(guī)模，造成市場對其巨大的負(fù)面預(yù)期。截至2008年4月，提出再融資的上市公司有230余家，資金需求超過5075億元，遠(yuǎn)超過2007年190家上市公司3940億元的再融資總額。三是新股發(fā)行即使在股市暴跌的2008年6月，發(fā)審委仍保持每周近8家公司的上會(huì)審查速度，對股市造成了巨大壓力。四是市場擔(dān)憂開設(shè)創(chuàng)業(yè)板后將進(jìn)一步增加股票供給，加劇了股票與資金供求間的失衡矛盾。
　?。ㄋ模┕善卑l(fā)行定價(jià)機(jī)制存在缺陷
　　股票發(fā)行、定價(jià)制度不合理是A股市場泡沫的根源，也扭曲了二級市場的合理定價(jià)和穩(wěn)定運(yùn)行。一是機(jī)構(gòu)投資者壟斷新股發(fā)行的絕大多數(shù)份額，中小投資者很難買到新股，妨礙了市場公平。二是作為承銷商的投資銀行在新股發(fā)行中缺乏股票分配權(quán)，無法誘導(dǎo)競價(jià)購買者報(bào)出真實(shí)合理的價(jià)格，造成定價(jià)機(jī)制的不合理。三是作為融資者的企業(yè)無法有效地通過增減股票來管理自身的資本結(jié)構(gòu)，而誘導(dǎo)價(jià)格投機(jī)的方式，加劇股價(jià)的扭曲。這為包括銀行資金在內(nèi)的場外資金在一級和二級市場之間長期套利提供了條件，與入市資金之間形成利益沖突，使場內(nèi)資金不斷漏損。同時(shí)，大量的資金沒有用來發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而用于獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益的投機(jī)活動(dòng)，并孕育了一些腐敗以及犯罪活動(dòng)。
　?。ㄎ澹﹩芜吔灰字贫鹊娜毕菰斐蛇^度投機(jī)和巨大波動(dòng)
　　這種交易制度的缺陷，一是易引起股市暴漲暴跌。在單向交易制度下，由于缺乏融資和融券手段，無法形成多空雙方之間的相互制衡，遏制非理性投機(jī)行為。二是造成嚴(yán)重的單邊市。由于擔(dān)心股價(jià)漲上去后泡沫破滅，使得監(jiān)管者認(rèn)為股市上漲是風(fēng)險(xiǎn)，而下跌則相對安全，從而對上漲的風(fēng)險(xiǎn)極為關(guān)注，對下跌的危害則缺乏敏感。
　　
　　二、有關(guān)的政策建議
　　
　　針對目前股市的矛盾，應(yīng)將“治市”與“救市”結(jié)合起來。一是完善股市發(fā)展相關(guān)的各項(xiàng)制度，形成長期有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置機(jī)制；在股權(quán)分置改革基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善市場制度，尤其是加強(qiáng)市場化建設(shè)，減少行政因素對市場的直接干預(yù)。二是針對短期內(nèi)市場信心匱乏、供求嚴(yán)重失衡和定價(jià)機(jī)制失靈的矛盾，可果斷采取綜合性措施，恢復(fù)市場信心，維護(hù)市場穩(wěn)定。同時(shí)，要注意避免采取直接干預(yù)市場的行政措施，以免強(qiáng)化市場對政策“救市”的依賴。
　?。ㄒ唬┎扇∮辛Υ胧?，明確對可能減持的股票規(guī)模的預(yù)期，消除供求失衡
　　關(guān)鍵是根據(jù)市場的內(nèi)在規(guī)律制定限制性規(guī)范。一是國有資產(chǎn)管理部門進(jìn)一步規(guī)范和約束“大非”的減持，并建立有效機(jī)制，鼓勵(lì)“大非”與“小非”之間形成制衡。鼓勵(lì)上市公司控股股東根據(jù)自身情況對減持的底限公開承諾，并將其作為審核公司再融資的參考條件。二是提高減持的信息披露頻率，降低相應(yīng)的比例規(guī)定?？梢蟆按笮》恰崩鄯e減持1％時(shí)就要披露。三是將再融資與減持掛鉤，規(guī)定12個(gè)月內(nèi)“大小非”累積減持5％以上的企業(yè)，在12個(gè)月內(nèi)不得進(jìn)行再融資。四是對于股權(quán)大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)應(yīng)設(shè)定鎖定期，并防止大股東通過一致行動(dòng)人受讓股權(quán)，從而變相在場內(nèi)賣出股票，規(guī)避監(jiān)管。五是對法人股東在場內(nèi)減持所得做出相應(yīng)的稅收安排，以鼓勵(lì)其長期持有?？蓪⑾嚓P(guān)稅收收入設(shè)立平準(zhǔn)基金或回購基金，用于相關(guān)股票價(jià)格的平衡或回購。六是可規(guī)定減持累積達(dá)到5％的“大小非”持有者在減持后5年內(nèi)，再從事該行業(yè)私募股權(quán)投資的，其投資的公司上市后其股權(quán)需再鎖定5年，以避免減持可能出現(xiàn)的同業(yè)競爭和行為。
　　（二）修改上市公司再融資規(guī)則，完善股權(quán)式再融資行為，暫緩?fù)瞥鰟?chuàng)業(yè)板
　　一是對上市公司開展股權(quán)式再融資的總規(guī)模實(shí)行總量動(dòng)態(tài)控制。二是對上市公司股權(quán)融資的時(shí)間間隔和數(shù)量進(jìn)行限制，避免其對市場造成嚴(yán)重沖擊。三是借鑒股改的成功經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定上市公司公開增發(fā)，除召開股東大會(huì)獲得出席會(huì)議股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過外，還要取得51％流通股股東的同意。四是強(qiáng)化和細(xì)化對各種股權(quán)式再融資信息披露的監(jiān)管。五是要加大違規(guī)處罰力度。對再融資過程中弄虛作假或者瀆職的上市公司、中介機(jī)構(gòu)、審核人員等，要實(shí)行過程管理，事后則追究民事和刑事責(zé)任。此外，因創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)會(huì)增加股票供給，分流資金，加上其上市標(biāo)準(zhǔn)、時(shí)機(jī)等未經(jīng)過充分討論和論證，建議其暫緩?fù)瞥觥?br/>　?。ㄈ⒁蚜魅氲目缇扯唐谫Y本納入QFII管理框架，限定持股期限，征收資本利得稅
　　一是建立跨部門的次貸危機(jī)應(yīng)急機(jī)制，提防美國救市措施造成的油價(jià)上漲、美元儲(chǔ)備資產(chǎn)減值、金融市場震蕩等負(fù)面影響。二是匯率調(diào)整應(yīng)保持適宜的速度和幅度，使之與國內(nèi)企業(yè)競爭力的改進(jìn)相適應(yīng)。三是嚴(yán)密監(jiān)控海外熱錢進(jìn)出的規(guī)模與流向，研究A股與H股的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，分析和研究港股估值對A股的影響。四是對已流入的跨境短期資本，限期申報(bào)登記，按照QFII框架有條件地進(jìn)入般市，分擔(dān)“大小非”的壓力，限制其流入樓市等資產(chǎn)市場。同時(shí)，對上述申報(bào)的入市資金限定持股期限，對持股少于3—5年流出的境外資本，征收高比例的資本利得稅。
　?。ㄋ模┩晟乒墒斜O(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對監(jiān)管者的監(jiān)督，建立更為有效的政策協(xié)調(diào)機(jī)制
　　一是加強(qiáng)對內(nèi)幕交易行為的監(jiān)控，及時(shí)展開調(diào)查并予以公布，提高處罰成本。當(dāng)前，應(yīng)對市場關(guān)注的多個(gè)涉嫌內(nèi)幕交易、操縱市場、重大違規(guī)案件正面予以調(diào)查并公開回應(yīng)，從而維護(hù)監(jiān)管者的公信力。二是成立多個(gè)專業(yè)委員會(huì)，制定和修改各種市場規(guī)則。組織市場人士和專家充分討論，廣泛征求意見，以形成科學(xué)和民主的決策機(jī)制。三是建立金融監(jiān)管部門的新聞發(fā)言人制度，規(guī)范官員對外言論，避免市場預(yù)期陷入混亂。四是探索建立更為有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制，對監(jiān)管者實(shí)行制約與監(jiān)督。五是切實(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管部門的政策協(xié)調(diào)，探索建立更為有效的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，避免向市場發(fā)出混亂的政策信息。
　?。ㄎ澹┩瞥鋈谫Y融券、指數(shù)期貨，嚴(yán)格限制杠桿比例，防止銀行資金過多流入股市
　　當(dāng)前，股指已處相當(dāng)?shù)偷乃剑藭r(shí)同步推出融資融券和股指期貨的條件已基本成熟。因此，應(yīng)抓住時(shí)機(jī)，果斷決策，宣布推出時(shí)間表。具體時(shí)間建議可安排在北京奧運(yùn)會(huì)后的四季度或明年一季度。這既有利于穩(wěn)定大盤藍(lán)籌股，也不會(huì)為機(jī)構(gòu)投機(jī)提供爆炒的機(jī)會(huì)。
　?。┌l(fā)展債券市場，促進(jìn)資本市場的均衡發(fā)展，完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，分流股市的融資壓力
　　從根本上解決企業(yè)依賴股權(quán)式再融資問題，分流股市再融資造成的一部分股票供給壓力，不能僅僅從股市本身尋求解決辦法，而應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場，促進(jìn)資本市場的均衡發(fā)展，完善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促使上市公司及其控股股東在融資方式選擇上形成有效的自我約束，從而推動(dòng)資本市場效率的改進(jìn)。
　　（作者單位：中國社科院金融研究所）